美聯(lián)儲的溝通創(chuàng)新啟示

姜超

4月初，美聯(lián)儲首次對外公布了其政策分析所采用的宏觀模型，以及相關的研究成果，引起市場和學術界的廣泛關注。事實上，美聯(lián)儲此次的大膽舉動，與近年來不斷推動貨幣政策信息透明的努力是一脈相承的。

新任美聯(lián)儲主席耶倫一直強調(diào)信息溝通在貨幣政策實施過程中的重要性。她認為，由20世紀早期的英格蘭銀行行長諾曼創(chuàng)下的“從不解釋、從不申辯”的央行行為模式已經(jīng)成為歷史。而通過有效的信息溝通引導市場預期，本身就是貨幣政策的一部分。金融危機之后，美聯(lián)儲采取大規(guī)模資產(chǎn)購買的非常規(guī)貨幣政策，信息溝通變得尤為關鍵。

對預期尤為重視

一般來說，央行的貨幣政策框架包含四個部分：第一部分是央行的政策目標，以及打算在哪個時間段內(nèi)實現(xiàn)這些目標；第二部分是央行用以實現(xiàn)上述目標的工具；第三部分是央行在使用這些工具時采取的策略；最后一個部分是央行用于向公眾傳達其決定、意圖和承諾的溝通方式。

美聯(lián)儲從2005年開始圍繞上述四個方面對貨幣政策框架進行修訂，明顯加強了與公眾的溝通。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：議息會議后聲明中提供的信息量有所增加；對委員會的長期目標和貨幣政策進行詳細說明；每個季度公布《經(jīng)濟預測摘要》；召開由聯(lián)儲主席主持的季度新聞發(fā)布會等。

傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟模型通常都是假定公眾預期是適應性的，且預期包含于模型的動態(tài)結構中，而不會對公眾預期的影響作單獨的考慮，也就是說不對公眾預期作明確的顯性的描述。

與傳統(tǒng)的經(jīng)濟結構模型相比較，美聯(lián)儲此次公布的宏觀模型最大突破就在于，基于信息的不同假設，對家庭、廠商和金融市場投資者的預期進行了顯性的刻畫，并結合計量經(jīng)濟學方法，運用Matlab等工具，對預期進行了明確的求解，進而在基于預期形成的不同假設條件下，對貨幣政策效應進行量化模擬分析。這樣就為在實踐中準確把握公眾預期，把握公眾預期與貨幣政策之間的動態(tài)關聯(lián)等，提供了比較明確的定量參考。

最大創(chuàng)新：引入門檻策略

傳統(tǒng)的單一規(guī)則（比如經(jīng)典泰勒法則，一階差分規(guī)則等），在過去也是一種廣義的加強溝通的方式，它在經(jīng)濟前景與利率路徑之間建立了聯(lián)系，提高了政策的可預測性和有效性。

舉例來說，泰勒法則以及其他一般形式的規(guī)則均認為聯(lián)邦基金利率只受一部分變量的影響（在泰勒規(guī)則中是產(chǎn)出缺口和實際通貨膨脹率）。這種單一性使人們?nèi)菀桌斫庹呤侨绾胃鶕?jù)經(jīng)濟條件的變化做出反應的。

單一規(guī)則在正常情況下是可靠的，但是當政策受到有效下限限制時（effective lower bound），其產(chǎn)生的結果可能會遠遠偏離最優(yōu)結果。

因為，貨幣政策制定者會通過對未來政策路徑做出承諾來刺激經(jīng)濟。而屆時應采取怎樣的框架來做出這些承諾，單一政策規(guī)則雖有很多的優(yōu)點，但不再是萬靈藥。

美聯(lián)儲在制定貨幣政策框架方面的最大創(chuàng)新就在于引入了門檻策略。這樣，央行可以拋開單一規(guī)則的建議，直至門檻條件得到滿足前，即直至失業(yè)率低于某一水平或通貨膨脹率預期高于某一水平，不讓利率脫離有效下限。這種性質的門檻策略可以帶來兩大明顯的好處。

首先，明確、強化了單一規(guī)則中包含的貨幣政策意圖。由于門檻策略是基于狀態(tài)的前瞻性指導，它們原則上不需要隨著經(jīng)濟的演變而不斷進行調(diào)整。相反，投資者可以在經(jīng)濟越來越接近門檻時，自行調(diào)整它們對可能的政策收緊日期的預期。

其次，政策制定者更適宜承諾在更長時間內(nèi)堅持寬松。如果美聯(lián)儲宣布在滿足特定經(jīng)濟條件前，將短期利率維持在零左右的水平，那么投資者就會相信美聯(lián)儲將這么做，因為它們認為美聯(lián)儲不會容許因為無法遵守自己的承諾而導致聲譽受損。因此，上述政策就更可能讓公眾對短期利率、通脹率和其他因素的預期朝著適宜的方向發(fā)展。

在美聯(lián)儲公布的模型中，其首先假設當前公眾預期經(jīng)濟依照一定的軌跡發(fā)展，然后考慮了引入門檻策略可能帶來的結果，有三個重要的發(fā)現(xiàn)。

門檻策略產(chǎn)生的經(jīng)濟效果比沒有門檻的好。

第二，后期利率迅速攀升，在一定程度上會抵消延遲收緊政策的刺激作用。我們觀察美聯(lián)儲的量化模擬發(fā)現(xiàn)，失業(yè)率門檻較低的情況下，聯(lián)邦基金利率擺脫有效下限的時間較晚，這與利率后續(xù)的迅速攀升有關。這種迅速攀升在一定程度上抵消延遲收緊政策的刺激作用。這一結果凸顯了向公眾傳達政策收緊后，美聯(lián)儲貨幣政策立場的潛在重要性。

第三，通脹率門檻比失業(yè)率門檻作用小很多。 隨后，美聯(lián)儲重復了一次量化模擬，把失業(yè)率門檻保持在6.5%的水平不變，而通貨膨脹率門檻是可以變動的，變化范圍為1.5%至3.0%。在這種情況下，改變通脹率門檻只對經(jīng)濟結果有相對較小的影響，甚至在一定范圍內(nèi)沒有實質性影響。

對中國貨幣政策的啟示

中美經(jīng)濟在諸多方面不同，但是在次貸危機中扮演重要角色的影子銀行體系、房地產(chǎn)泡沫和危機之前長期寬松的貨幣政策等，都與中國經(jīng)濟目前正在經(jīng)歷的問題相似。對于中國的政策制定者而言，有效的貨幣政策框架至關重要。

當然，并不是說美聯(lián)儲的前瞻指引、門檻策略等就適合當前中國的貨幣政策操作。但是在決策信息透明、增加政策和學術研究互動方面，央行或許可以從美聯(lián)儲的活動中獲得一些啟示。

中國正經(jīng)歷經(jīng)濟轉型期，而轉型并非僅僅調(diào)整經(jīng)濟結構，還包括轉變政府調(diào)控經(jīng)濟的方式，尤其值得借鑒的是美聯(lián)儲與市場的充分溝通，也使得政策執(zhí)行更加有效，相信會為轉型提供更加穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。

作者為海通證券宏觀首席分析師endprint