企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性和流動(dòng)性管理

周必芬

摘 要：企業(yè)會(huì)受到融資的約束，因此保持財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)的重要影響。企業(yè)的財(cái)務(wù)流動(dòng)性的狀況與企業(yè)擁有的財(cái)務(wù)柔性有著密不可分的聯(lián)系，具有良好財(cái)務(wù)流動(dòng)性的財(cái)務(wù)能夠緩解企業(yè)由于過高的融資費(fèi)用而致使融資不足等問題的出現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；財(cái)務(wù)柔性；融資；流動(dòng)性

一、外部融資成本和財(cái)務(wù)柔性

由于企業(yè)的外部融資費(fèi)用和企業(yè)財(cái)務(wù)柔性有密切的聯(lián)系，所以我們可以設(shè)立一個(gè)模型來幫助理解外部融資約束的影響。在模型中，先假設(shè)企業(yè)處于t=1時(shí)，投資是I，當(dāng)t為2時(shí)，可獲得的回報(bào)是f（I）。所以f（I）既是一個(gè)遞增的函數(shù)，同時(shí)也是凹函數(shù)。投資額I由外部資金e和內(nèi)部資金w組成。此時(shí)，企業(yè)的預(yù)算用限定公式可以表示為I=w+e。因?yàn)榫邆浠就耆袌龅幕A(chǔ)，所以外部資金能做到無需成本的收集。當(dāng)用r代表合適的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率，就能表示出管理層最大化的投資機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值。如公式（1）所示：

（一）Maxf（I）/（1+r）-I（1）。在本公式中，（1+r）即為推導(dǎo)出的資本邊際產(chǎn)量。現(xiàn)在，假設(shè)限定對外融資的存在超過了內(nèi)部融資，那么，可以假設(shè)外部融資的損失成本是ΦC（e），是一個(gè)凹函數(shù)，Φ表示的是融資所限定的范圍。由上得出，企業(yè)將實(shí)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的最大化：

（二）Maxf（I）/（1+r）-I-ΦC（e）。通過以上公式（1）和（2）的比較，很明顯可知（1）式的結(jié)果總是大于等于（2）式的結(jié)果。這一結(jié)果說明，因?yàn)槠髽I(yè)包括了外部融資的凈損失，會(huì)導(dǎo)致擴(kuò)增企業(yè)資本的范圍成本。伴隨資本邊際成本生產(chǎn)力的逐漸削弱，資本邊際生產(chǎn)力會(huì)和次優(yōu)投資范圍成本相等。

在企業(yè)沒有遇到外部融資成本過高的情況下，因?yàn)椴荒艽_定未來企業(yè)對外融資成本能否較高，必須保持財(cái)政柔性，來對付將來可能出現(xiàn)的特殊情況。

二、財(cái)務(wù)柔性及其他財(cái)務(wù)政策

（一）權(quán)益性支出靈活。企業(yè)的支出政策影響財(cái)務(wù)柔性。當(dāng)期現(xiàn)金流超過當(dāng)期投資的需求，企業(yè)可將剩余現(xiàn)金流自己保存也可以付給股東。所以對外融資成本高同時(shí)有波動(dòng)較大投資機(jī)會(huì)的企業(yè)會(huì)有很大動(dòng)力去運(yùn)用權(quán)益較低的支付政策。也就是說，企業(yè)可以自己保存更多的現(xiàn)金，而給股東的支付相對更少，但是投資機(jī)會(huì)少的企業(yè)，可能面臨現(xiàn)金留存的代理成本較高。

（二）資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)政策。想保持靈活的資本結(jié)構(gòu)可通過獲得對外的低成本資源。大多數(shù)時(shí)期企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平如果較低的話，當(dāng)資本需求變高時(shí)就可以順暢的借來資金幫助企業(yè)正常運(yùn)行。若企業(yè)同時(shí)面臨投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流的波動(dòng)，那就得盡量避免因成本昂貴導(dǎo)致的投資不足并且保持較好的財(cái)務(wù)柔性。最終要實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的財(cái)政政策，對代理成本及儲(chǔ)備現(xiàn)金自身所存在的稅收有很高的要求。

三、企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性和流動(dòng)性管理

如果企業(yè)本身的財(cái)務(wù)流動(dòng)性管理良好，那么相應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平也會(huì)隨之提高，同時(shí)還可以處理好因?qū)ν馊谫Y費(fèi)用昂貴帶來資金不足的情形。因?yàn)槿谫Y限定的存在，對外部融資成本高的企業(yè)而言，因資金持有量較高，所以會(huì)增強(qiáng)財(cái)務(wù)的流動(dòng)性。基于此，財(cái)務(wù)柔性逐漸增加，企業(yè)價(jià)值隨之升高，尤其是當(dāng)業(yè)獲得了好的發(fā)展機(jī)遇，現(xiàn)金金額越來越高，企業(yè)就能夠去投資更多的項(xiàng)目。

（一）現(xiàn)金流敏感度。高昂的對外融資成本會(huì)對企業(yè)流動(dòng)性管理政策產(chǎn)生影響。當(dāng)對外融資成本過高，就會(huì)使得企業(yè)傾向從目前現(xiàn)金流里提取出來部分現(xiàn)金保存起來，并且這一傾向會(huì)因?yàn)閷ν馊谫Y成本相對于內(nèi)部融資成本的相對值在受到財(cái)務(wù)約束的對外融資成本高的企業(yè)中更加高。法律保護(hù)投資者對企業(yè)流動(dòng)性管理政策有很大影響的原因是使投資者受到法律保護(hù)會(huì)減少融資約束對其影響，也就是說，法律保護(hù)能夠影響到融資約束的程度。

（二）現(xiàn)金持有量具有決定性的因素。對外融資成本過高會(huì)促進(jìn)企業(yè)通過儲(chǔ)備現(xiàn)金的方式去建立不嚴(yán)的財(cái)務(wù)環(huán)境，為將來可能遇見的特殊情況做好準(zhǔn)備。（1）融資摩擦影響現(xiàn)金持有量，同時(shí)現(xiàn)金持有量也受到代理的影響。強(qiáng)勢的管理層會(huì)保留大量的現(xiàn)金余額，但也會(huì)較快的使用掉這些余額，這些剩余的現(xiàn)金會(huì)被使用在過度投資或者閑暇時(shí)間的消費(fèi)。（2）現(xiàn)金持有量受企業(yè)結(jié)構(gòu)影響。企業(yè)結(jié)構(gòu)多元化會(huì)給不同的部門帶來關(guān)聯(lián)不緊密的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流。同時(shí)，多元化的企業(yè)結(jié)構(gòu)能夠減少融資約束的程度，從而降低現(xiàn)金持有量的收益。（3）對外融資情況越多，現(xiàn)金持有量也會(huì)增加，同時(shí)現(xiàn)金持有量還會(huì)隨著對外融資代理的成本的增加而增加。當(dāng)企業(yè)能夠通過擁有更多現(xiàn)金作為最高水平的投資，如果保持較高的現(xiàn)金余額可以降低其現(xiàn)有價(jià)值，因?yàn)樵诓缓玫耐顿Y機(jī)會(huì)中管理層的過度投資將剩下的現(xiàn)金用在了無意義的生產(chǎn)目的上。（4）企業(yè)現(xiàn)金持有量受融資約束的預(yù)期變化影響。為應(yīng)對可能會(huì)遇見的經(jīng)濟(jì)蕭條之類的預(yù)期變化，企業(yè)會(huì)為此制定不同的政策。（5）現(xiàn)金持有量還受企業(yè)行業(yè)性質(zhì)的限制。例如在高新技術(shù)企業(yè)中，企業(yè)流動(dòng)性受到融資資產(chǎn)性質(zhì)和融資約束程度的影響。

總之，財(cái)務(wù)柔性越來越成為企業(yè)管理層關(guān)注的重點(diǎn)，當(dāng)前社會(huì)中也有著越來越多的學(xué)者專家堅(jiān)持認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是組成財(cái)政政策的一個(gè)重要部分。這些觀點(diǎn)和材料幫助我們明白了企業(yè)在面對不確定的現(xiàn)金流、高昂融資成本及不可預(yù)料的機(jī)遇時(shí)是怎樣開展流動(dòng)性管理活動(dòng)的。

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