關于資本結構的理論綜述

江珊

摘 要：研究資本結構是試圖為企業構建一個最優的資本結構，從而使企業價值達到最大。這需要從企業資本結構、市場價值、及其管理模式之間尋找到聯系。本文通過回顧其在國內外的研究結果，并對其主要流派觀點進行綜述。

關鍵詞：資本結構；企業價值；理論回顧

近年來由于市場的發展，國內企業面臨著越來越嚴峻的考驗。為了提高競爭力，企業需要一個合理資本結構，本文將對國內外主要的研究理論進行回顧。

一、資本結構的含義

資本結構系指長期負債與權益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況。闡述了企業負債、企業價值和資本成本之間的關系。最佳資本結構便是使股東財富最大或股價最大的資本結構，亦即使公司資金成本最小的資本結構。企業資本結構有廣義和狹義之分，廣義的企業資本結構代表一個企業的主要權利，是指企業全部資本價值的構成及其比例關系。狹義的企業資本結構單指企業各種長期資本價值構成及其比例。

二、國外關于資本結構的概述

早期資本結構理論是由戴維·杜蘭特（Durand，1952）在其論文《企業負債及權益資本的成本：趨勢和計量問題》中提出的，包括了三個主要理論：凈收益理論認為企業如果以100%的負債比例進行經營，將可以把資金成本降至最低，獲得最大的收益，則公司價值也能達到最大；凈營業收益理論認為資本結構對企業加權資本成本無關，因為隨著債務增加，在獲得一個節稅收益同時投資者會要求更高的報酬，把債務經營所帶來的收益抵消了，加權成本正好保持不變；傳統擇中理論中，認為在債務與權益資金規模適度的情況下，對公司價值的提高是有利的。

現代資本理論結構的形成于1958年，美國經濟學家

Modigliani和Miller發表在《美國經濟評論》中的《資本成本、公司財務和投資理論》中提出了著名的MM理論。該理論認為，如果不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說，當公司的債務比率由零增加到100 %時，企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動，即企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。1963年，二人共同發表的另一篇論文，又提出了修正的MM理論（含稅條件下）。他們發現，如果考慮了公司所得稅，由于負債的利息是在稅前列支的一筆免稅支出，可以降低資本成本，企業的價值就會增加。因此，需要通過財務杠桿，不斷地增加利益，不斷地降低資金成本。當債務資本在資本結構中趨近100%時，企業的價值是最大的，才是最佳的資本結構。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結構理論中關于債務配置的兩個極端看法。

新資本結構理論逐漸形成實在20世紀70年代末。1979年Jensen和Meckling在《企業理論、管理行為、代理成本和所有權結構》中認為公司的資本結構決策與代理成本有直接關系。

1977年，Ross將非對稱信息引入現代資本結構理論，提出了資本結構信號傳遞理論。1984年Myers和Majluf創立了優序融資理論，認為企業偏好使用內部留存收益進行內部融資，如果需要外部融資則偏好于債務融資。這三種理論都基于不對稱信息理論建立起來的。

三、國內關于資本結構的研究

我國學者主要是將國外資本結構研究成果引入國內，針對國內的具體情況進行研究。

陸正飛（1996）認為負債率與企業規模負相關、與收益率負相關且與企業所有制結構及組織形式存在一定關系。他與辛宇對上海證券交易所的35家公司進行研究后得出結論：不同行業的資本結構有顯著差異；資本結構與獲利能力顯著負相關；規模、資產擔保價值和成長性等因素對企業的資本結構沒有顯著影響。劉力（1997）發現，除紡織行業企業的負債率與多元化經營之間顯示出一定正相關關系外，其他行業負債率基本上與多元化經營的關系極弱或不相管。沈藝峰，田靜（1999）根據平均資本成本方法，分析我國30家百貨公司，發現我國上市公司平均資本成本呈下降趨勢，上市公司權益資本成本較債務資本成分高。沈根祥、朱平芳（1999）對180家上市企業進行分析，采用主成本分析方法和多元回歸分析，得出結論：企業負債率與企業規模，獲利能力，資產抵押價值呈正相關，與成長性負相關。

洪錫熙，沈藝峰（2000）也以總資產為公司規模指標，得出公司規模越大，資本負債率越高的結論。何桂基（2005）發表結果表明我國公司不同行業門類之間的資本結構具有顯著差異，且各行業門類的資本結構在變化趨勢上差異很小，同一行業的資本結構具有高度穩定性，而行業間差異也具有穩定性。

從上文對資本結構理論的回顧來看，國外學者提出了資本結構的基礎理論，隨著市場的發展，對企業融資方式、資金結構、資金成本會有越來越高的要求，資本結構理論也會發揮越來越大的作用。但目前對資本結構的研究，國內外分歧較大，研究分散，不夠系統全面。因此，關于公司資本結構的研究有待進一步完善。

參考文獻：

[1]Ross. S. A， 1997.determination of financial structure； the incentive signaling approach， bell journal of economics， 1977， vol.8

[2]林偉，2004，《現代資本結構理論》，《中央財經大學學報》，

2004年第四期

[3]尹亞紅，2004，《西方資本結構理論及對我國的啟示》，《經濟

師》，2004第十一期endprint