信息披露質量對企業過度投資的影響

張琳琳

【摘 要】 選取2008—2011年深交所上市公司為研究樣本，考察信息披露質量與企業過度投資的關系，實證研究了信息披露質量對企業過度投資的影響。研究結果發現，信息披露質量與企業過度投資顯著負相關，信息披露質量水平有助于緩解經理人與股東之間的代理沖突，降低投資者面臨的信息不對稱，抑制公司的過度投資行為，進而改善公司的資本投資效率。

【關鍵詞】 信息披露質量； 信息不對稱； 過度投資

中圖分類號：F830.593；F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）12-0058-04

引 言

投資是公司財務理論的三大核心之一。無論從微觀還是宏觀來看，投資構成了公司成長的重要因素，是公司發展的動力，同時也是促進宏觀經濟發展的引擎，因此投資在公司發展及宏觀經濟中起著不可替代的作用。國家統計局的數據顯示，近年來我國投資呈現強有力的驅動，因此如何提高企業的投資效率，尤其是抑制過度投資已成為我國迫切需要解決的問題。

信息披露水平提高，信息不對稱就會得到減弱；提高信息的透明度，能夠影響投資者行為，那么高質量的信息披露能提高企業的投資效率，抑制企業過度投資嗎？本文重點探討信息披露質量在公司過度投資中的角色。

一、文獻回顧

理論上研究普遍表明，信息披露質量的提高減弱了企業管理層與外部投資者的信息不對稱，減少管理層偏離股東利益的幾率，促進管理層更好地作出決策，減少道德風險和逆向選擇，提高企業價值。

Madhavan（1995）研究結果表明，信息披露質量越高，越有利于提高公司股價，兩者關系顯著正相關。Botosan（1997）研究結果顯示，公司信息披露質量水平越高，其資本成本越小，兩者呈負相關關系，另外，研究同樣證實信息披露質量越高，資產的流動性越高。Francis et al.（2004）對美國上市公司進行了研究，并對公司規模等因素加以控制，研究結果表明，信息披露質量越高，權益資本成本越高。Pinnuck和Lillis（2007）研究發現，信息披露質量越高，代理問題就會得到有效的緩解，企業非效率投資就會減少。Jensen（1986）指出，公司采取舉債、發放現金股利的方法可以有效解決企業非效率投資問題，抑制企業過度投資行為。

楊之曙和彭倩（2004）研究了我國上市公司的信息披露狀況，研究發現我國上市公司的信息透明度呈現上升趨勢，但是對于信息披露質量的經濟后果沒有研究。于富生和張敏（2007）對我國上市公司信息披露質量與公司債務成本進行了研究，發現信息披露質量的提高，能降低企業債務成本，兩者呈現顯著負相關關系。張功富和宋獻中（2009）對我國上市公司進行了研究，結果發現，我國上市公司存在嚴重的非效率投資。針對出現的過度投資和投資不足問題，許多學者紛紛提出了治理建議，李維安和姜濤（2007）研究表明健全且有效的公司內部治理機制有助于解決非效率投資。辛清泉等（2007）研究發現，采用經理人薪酬控制的方法同樣對企業非效率投資有著治理效應。

國內外文獻在研究信息披露質量的有關問題時，大多集中在信息披露質量與資本成本（含權益資本成本和債務資本成本）的關系，從信息披露質量與投資效率的關系來研究的不多，因此，本文從信息披露入手，研究二者之間的關系。

二、理論分析及假設提出

公司經理層傾向于追求個人福利，這導致他們在公司中往往會追求個人福利而損害公司的利益。道德風險可能會導致過度或投資不足現象。一方面是由于企業有富余現金流或者投資機會。Healy和Palepu（1999）指出，在資本市場中，企業管理當局總是比外部出資者掌握更多的公司經營信息，因此，外部投資者投資后，對企業投資項目的優劣存在著信息不對稱現象，自私自利的管理層就會侵占外部投資者的利益，進一步造成道德風險和逆向選擇。信息披露使得這些問題得到緩解，約束機會主義傾向，防止控股股東的掠奪行為。

Mitton（2002）研究表明，公司信息披露越充分，信息不對稱就越能得到有效的解決，對中小股東的利益保護越充分，并且法律環境越薄弱，實證結果越顯著。高質量的信息披露可以提高投資效率，緩解信息不對稱導致的道德風險和逆向選擇，它是股東用于監視經理層經營決策行為的有效途徑，同時可以使投資者更加了解公司經營的具體信息。高質量的信息披露提高了股東監督管理層投資活動的能力，減少道德風險與逆向選擇。

基于上述討論，假設更高質量的信息披露和投資過度負相關，可以提出以下假設：

假設1：信息披露質量與過度投資負相關。

假設2：信息披露質量與過度投資正相關。

三、研究設計與樣本選擇

首先借鑒和使用Richardson（2006）的模型，估算出所研究公司的正常投資水平；然后使用回歸殘差表示非效率投資，即使用實際投資減去正常投資水平，投資殘差大于零，代表投資過度；最后，使用估算出的投資過度指標作為被解釋變量，對信息披露質量與其他的控制變量進行回歸，以考察信息披露質量對投資過度的影響，以期檢驗二者的關系。本文還使用無效率回歸方式檢驗了二者關系，即使用所有殘差進行回歸，檢驗總體效應。

（一）過度投資的計量模型

Richardson首次提出了區分過度投資的模型，該模型在投資效率中被廣泛使用。根據其研究設計，企業正常的資本投資水平估計模型如公式（1）所示。

INVt=β0+β1■Growtht-1+β2■Levt-1+β3■Casht-1+

β4■Sizet-1+β5■RETt-1+β6■INVt-1+行業效應+年度效應+ε （1）

其中，INVt為所選樣本公司t年的資本投資水平，采用期末購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金除以期初總資產表示；Growtht-1為所選樣本公司t-1年的增長機會，采用營業增長率表示；Levt-1為樣本公司t-1年的資產負債率，采用期初總負債除以期初總資產表示；Casht-1為現金持有量，采用前一期期末現金和現金等價物之和除以總資產表示；Sizet-1為所選樣本公司的t-1期的資產規模，采用期初總資產的自然對數表示；RETt-1為股票收益，使用t-1期經過市場調整的股票回報率表示；INVt-1為滯后一期的投資水平。行業效應和年度效應分表表示行業虛擬變量和年度虛擬變量。模型（1）中的變量定義如表1所示。endprint

通過采用中國深交所上市公司2008—2011年的數據對模型（1）進行回歸，可以得到這些公司t年的正常投資水平，然后使用t年的實際投資水平減去正常投資，得出過度投資水平，即殘差大于0為過度投資。回歸得出的殘差均取其絕對值，用符號INV_Residt表示。如果回歸殘差大于0，則為過度投資，用符號Over_INVt來表示。如果INV_Residt越大，偏離正常投資水平越嚴重，則投資效率越低；Over_INVt越大，超出正常投資水平越多，過度投資越嚴重。

（二）信息披露與過度投資的關系

文章采用模型（2）和模型（3）檢驗信息披露對過度投資的影響。信息披露質量采用深交所披露的誠信檔案中的信息披露質量數據。

INV_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+行業效應+年度效應+ε （2）

Over_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+

行業效應+年度效應+ε （3）

其中，模型（2）和模型（3）中的被解釋變量分別為INV_Residt和Over_Residt，Infort為信息披露質量，來自深交所公布的數據，優秀定義為3，良好定義為2，合格定義為1，不及格為0；ADMt為管理費用率，采用t期的管理費用/主營業務收入表示；ORAt為大股東占款，采用t期末的其他應收款/總資產表示。具體如表1所示。

（三）數據來源和樣本選取

本文以中國深市上市公司為研究對象，選取了2008—2011年的數據為樣本（數據來源于CSMAR數據庫以及深交所網站），剔除了金融行業上市公司及相關值缺失的公司，采用winsorization的方法對異常值進行處理，對所有小于1%分位數（大于99%分位數）的變量，令其值等于1%分位數（99%分位數）。

四、實證結果

本文采用模型回歸殘差表示無效率投資水平，并取其絕對值為INV_Residt。模型殘差大于0的表示過度投資，采用Over_INVt表示。

（一）描述性統計分析

表2為模型主要變量的描述性統計分析結果。在最終2 700家研究樣本中，過度投資Over_INV的為2 509家。信息披露Infort的均值和中位數為1.904和2，說明我國的信息披露水平整體而言是較穩健的。具體如表2。

（二）信息披露質量與資本無效率投資水平的回歸結果

從表3可見，模型（2）回歸中信息披露質量的回歸系數為-0.00315（t值為-2.57）且在5%水平上顯著，說明公司信息披露質量與公司資本無效率投資水平成負相關關系，即高質量的信息披露水平可以提高公司資本投資效率，緩解公司過度投資。這表明信息披露質量具有公司治理價值，假設得到驗證。

從控制變量的回歸結果看，在模型（2）中，管理費用利用率越高，投資過度程度越嚴重，而大股東占款與投資過度呈負相關關系，這與之前的研究相吻合。

（三）信息披露質量與資本投資過度的回歸結果

表4顯示了信息披露質量對資本投資過度的影響，且回歸包含了管理費用率和大股東占款比率控制變量。信息披露質量水平-0.00341（t值為-2.63）且在1%水平上顯著，說明信息披露質量水平與公司投資過度水平呈負相關關系。即信息披露水平越高，可以抑制公司過度投資，使得公司管理當局減少凈現值為負的投資項目。可見信息披露質量可以減少公司管理當局與市場參與者之間的信息不對稱，解決代理問題，有效約束管理層的機會主義行為，緩解道德風險和逆向選擇。假設1得到進一步驗證。

從控制變量來看，管理費用率ADMt與投資過度Over_INVt在5%水平上顯著正相關，大股東占款與投資過度的負相關關系不顯著。

五、結論與啟示

本文以2008—2011年我國深交所上市公司為研究對象，檢驗了信息披露質量與投資過度的關系，從而實證檢驗信息披露質量的治理價值。實證結果顯示，信息披露質量水平與投資過度呈負相關關系，信息披露質量有助于遏制投資過度，提高公司投資效率。

公司管理當局有傾向于披露利好消息，而隱瞞有關不利消息或者有關損失，因此，必須加大信息披露質量水平來提高企業投資效率，遏制企業過度投資，防止機會主義傾向，解決經理層與外界投資者信息不對稱，同時有效防止控股股東侵占中小股東利益。信息披露質量水平已成為了一種有效的治理機制。本文的研究結果為理解信息披露質量與投資過度的負相關關系提供了經驗支持，為進一步加大信息披露水平的政策制定提供了有效的支撐。

【參考文獻】

[1] Madhavan A..Security Prices and Market Transparency[J].Journal of Financial Intermediation.1995（12）：255-283.

[2] Botosan，Christine.Disclosure Level and the Cost of Equity Capital[J].The Accounting Review，1997（6）：323-349.

[3] Francis，J.，LaFond，R.，Olsson，P.M.，and Schipper，K..Cost of Equity and Earnings Attributes[J].The Accounting Review，2004（79）：645-666.

[4] Pinnuck M，Lillis A M. Profits versus losses：does reporting an accounting loss act as a heuristic trigger to exercise the abandonment option and divest employees？[J]. The Accounting Review.2007，82（4）：1031-1053.

[5] Jensen，M.Agency Costsof Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers [J]. American Economic Review，1986（76）：323-329.

[6] 楊之曙，彭倩.中國上市公司收益透明度實證研究[J].會計研究，2004（11）：62-70.

[7] 于富生，張敏.信息披露質量與債務成本——來自中國證券市場的經驗證據[J].審計與經濟研究，2007，22（5）：93-96.

[8] 張功富，宋獻中.我國上市公司投資：過度還是不足？ ——基于滬深工業類上市公司非效率投資的實證度量[J].會計研究，2009（5）：69-77.

[9]李維安，姜濤.公司治理與企業過度投資行為研究——來自中國上市公司的證據[J].財貿經濟，2007（12）：56-61.

[10] 辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究，2007（8）：105-110.

[11] Paul M. Healy，Krishna G. Palepu，Information asymmetry，corporate disclosure，and the capital markets：a review of the empirieal disclosure literature[J].Journal of Accounting and Economics，2001（31）：405-440.

[12] Mitton，Todd.A Cross-firm Analysis of t he Impact of Corporate Governance on the East Asian Financial Crisis[J].Journal of Financial Economics，2002（2）：1-30.

[13] Richardson，S..Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.endprint

通過采用中國深交所上市公司2008—2011年的數據對模型（1）進行回歸，可以得到這些公司t年的正常投資水平，然后使用t年的實際投資水平減去正常投資，得出過度投資水平，即殘差大于0為過度投資。回歸得出的殘差均取其絕對值，用符號INV_Residt表示。如果回歸殘差大于0，則為過度投資，用符號Over_INVt來表示。如果INV_Residt越大，偏離正常投資水平越嚴重，則投資效率越低；Over_INVt越大，超出正常投資水平越多，過度投資越嚴重。

（二）信息披露與過度投資的關系

文章采用模型（2）和模型（3）檢驗信息披露對過度投資的影響。信息披露質量采用深交所披露的誠信檔案中的信息披露質量數據。

INV_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+行業效應+年度效應+ε （2）

Over_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+

行業效應+年度效應+ε （3）

其中，模型（2）和模型（3）中的被解釋變量分別為INV_Residt和Over_Residt，Infort為信息披露質量，來自深交所公布的數據，優秀定義為3，良好定義為2，合格定義為1，不及格為0；ADMt為管理費用率，采用t期的管理費用/主營業務收入表示；ORAt為大股東占款，采用t期末的其他應收款/總資產表示。具體如表1所示。

（三）數據來源和樣本選取

本文以中國深市上市公司為研究對象，選取了2008—2011年的數據為樣本（數據來源于CSMAR數據庫以及深交所網站），剔除了金融行業上市公司及相關值缺失的公司，采用winsorization的方法對異常值進行處理，對所有小于1%分位數（大于99%分位數）的變量，令其值等于1%分位數（99%分位數）。

四、實證結果

本文采用模型回歸殘差表示無效率投資水平，并取其絕對值為INV_Residt。模型殘差大于0的表示過度投資，采用Over_INVt表示。

（一）描述性統計分析

表2為模型主要變量的描述性統計分析結果。在最終2 700家研究樣本中，過度投資Over_INV的為2 509家。信息披露Infort的均值和中位數為1.904和2，說明我國的信息披露水平整體而言是較穩健的。具體如表2。

（二）信息披露質量與資本無效率投資水平的回歸結果

從表3可見，模型（2）回歸中信息披露質量的回歸系數為-0.00315（t值為-2.57）且在5%水平上顯著，說明公司信息披露質量與公司資本無效率投資水平成負相關關系，即高質量的信息披露水平可以提高公司資本投資效率，緩解公司過度投資。這表明信息披露質量具有公司治理價值，假設得到驗證。

從控制變量的回歸結果看，在模型（2）中，管理費用利用率越高，投資過度程度越嚴重，而大股東占款與投資過度呈負相關關系，這與之前的研究相吻合。

（三）信息披露質量與資本投資過度的回歸結果

表4顯示了信息披露質量對資本投資過度的影響，且回歸包含了管理費用率和大股東占款比率控制變量。信息披露質量水平-0.00341（t值為-2.63）且在1%水平上顯著，說明信息披露質量水平與公司投資過度水平呈負相關關系。即信息披露水平越高，可以抑制公司過度投資，使得公司管理當局減少凈現值為負的投資項目。可見信息披露質量可以減少公司管理當局與市場參與者之間的信息不對稱，解決代理問題，有效約束管理層的機會主義行為，緩解道德風險和逆向選擇。假設1得到進一步驗證。

從控制變量來看，管理費用率ADMt與投資過度Over_INVt在5%水平上顯著正相關，大股東占款與投資過度的負相關關系不顯著。

五、結論與啟示

本文以2008—2011年我國深交所上市公司為研究對象，檢驗了信息披露質量與投資過度的關系，從而實證檢驗信息披露質量的治理價值。實證結果顯示，信息披露質量水平與投資過度呈負相關關系，信息披露質量有助于遏制投資過度，提高公司投資效率。

公司管理當局有傾向于披露利好消息，而隱瞞有關不利消息或者有關損失，因此，必須加大信息披露質量水平來提高企業投資效率，遏制企業過度投資，防止機會主義傾向，解決經理層與外界投資者信息不對稱，同時有效防止控股股東侵占中小股東利益。信息披露質量水平已成為了一種有效的治理機制。本文的研究結果為理解信息披露質量與投資過度的負相關關系提供了經驗支持，為進一步加大信息披露水平的政策制定提供了有效的支撐。

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[8] 張功富，宋獻中.我國上市公司投資：過度還是不足？ ——基于滬深工業類上市公司非效率投資的實證度量[J].會計研究，2009（5）：69-77.

[9]李維安，姜濤.公司治理與企業過度投資行為研究——來自中國上市公司的證據[J].財貿經濟，2007（12）：56-61.

[10] 辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究，2007（8）：105-110.

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[13] Richardson，S..Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.endprint

通過采用中國深交所上市公司2008—2011年的數據對模型（1）進行回歸，可以得到這些公司t年的正常投資水平，然后使用t年的實際投資水平減去正常投資，得出過度投資水平，即殘差大于0為過度投資。回歸得出的殘差均取其絕對值，用符號INV_Residt表示。如果回歸殘差大于0，則為過度投資，用符號Over_INVt來表示。如果INV_Residt越大，偏離正常投資水平越嚴重，則投資效率越低；Over_INVt越大，超出正常投資水平越多，過度投資越嚴重。

（二）信息披露與過度投資的關系

文章采用模型（2）和模型（3）檢驗信息披露對過度投資的影響。信息披露質量采用深交所披露的誠信檔案中的信息披露質量數據。

INV_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+行業效應+年度效應+ε （2）

Over_Residt=β0+β1■Infort+β2■ADMt+β3■ORAt+

行業效應+年度效應+ε （3）

其中，模型（2）和模型（3）中的被解釋變量分別為INV_Residt和Over_Residt，Infort為信息披露質量，來自深交所公布的數據，優秀定義為3，良好定義為2，合格定義為1，不及格為0；ADMt為管理費用率，采用t期的管理費用/主營業務收入表示；ORAt為大股東占款，采用t期末的其他應收款/總資產表示。具體如表1所示。

（三）數據來源和樣本選取

本文以中國深市上市公司為研究對象，選取了2008—2011年的數據為樣本（數據來源于CSMAR數據庫以及深交所網站），剔除了金融行業上市公司及相關值缺失的公司，采用winsorization的方法對異常值進行處理，對所有小于1%分位數（大于99%分位數）的變量，令其值等于1%分位數（99%分位數）。

四、實證結果

本文采用模型回歸殘差表示無效率投資水平，并取其絕對值為INV_Residt。模型殘差大于0的表示過度投資，采用Over_INVt表示。

（一）描述性統計分析

表2為模型主要變量的描述性統計分析結果。在最終2 700家研究樣本中，過度投資Over_INV的為2 509家。信息披露Infort的均值和中位數為1.904和2，說明我國的信息披露水平整體而言是較穩健的。具體如表2。

（二）信息披露質量與資本無效率投資水平的回歸結果

從表3可見，模型（2）回歸中信息披露質量的回歸系數為-0.00315（t值為-2.57）且在5%水平上顯著，說明公司信息披露質量與公司資本無效率投資水平成負相關關系，即高質量的信息披露水平可以提高公司資本投資效率，緩解公司過度投資。這表明信息披露質量具有公司治理價值，假設得到驗證。

從控制變量的回歸結果看，在模型（2）中，管理費用利用率越高，投資過度程度越嚴重，而大股東占款與投資過度呈負相關關系，這與之前的研究相吻合。

（三）信息披露質量與資本投資過度的回歸結果

表4顯示了信息披露質量對資本投資過度的影響，且回歸包含了管理費用率和大股東占款比率控制變量。信息披露質量水平-0.00341（t值為-2.63）且在1%水平上顯著，說明信息披露質量水平與公司投資過度水平呈負相關關系。即信息披露水平越高，可以抑制公司過度投資，使得公司管理當局減少凈現值為負的投資項目。可見信息披露質量可以減少公司管理當局與市場參與者之間的信息不對稱，解決代理問題，有效約束管理層的機會主義行為，緩解道德風險和逆向選擇。假設1得到進一步驗證。

從控制變量來看，管理費用率ADMt與投資過度Over_INVt在5%水平上顯著正相關，大股東占款與投資過度的負相關關系不顯著。

五、結論與啟示

本文以2008—2011年我國深交所上市公司為研究對象，檢驗了信息披露質量與投資過度的關系，從而實證檢驗信息披露質量的治理價值。實證結果顯示，信息披露質量水平與投資過度呈負相關關系，信息披露質量有助于遏制投資過度，提高公司投資效率。

公司管理當局有傾向于披露利好消息，而隱瞞有關不利消息或者有關損失，因此，必須加大信息披露質量水平來提高企業投資效率，遏制企業過度投資，防止機會主義傾向，解決經理層與外界投資者信息不對稱，同時有效防止控股股東侵占中小股東利益。信息披露質量水平已成為了一種有效的治理機制。本文的研究結果為理解信息披露質量與投資過度的負相關關系提供了經驗支持，為進一步加大信息披露水平的政策制定提供了有效的支撐。

【參考文獻】

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[4] Pinnuck M，Lillis A M. Profits versus losses：does reporting an accounting loss act as a heuristic trigger to exercise the abandonment option and divest employees？[J]. The Accounting Review.2007，82（4）：1031-1053.

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[7] 于富生，張敏.信息披露質量與債務成本——來自中國證券市場的經驗證據[J].審計與經濟研究，2007，22（5）：93-96.

[8] 張功富，宋獻中.我國上市公司投資：過度還是不足？ ——基于滬深工業類上市公司非效率投資的實證度量[J].會計研究，2009（5）：69-77.

[9]李維安，姜濤.公司治理與企業過度投資行為研究——來自中國上市公司的證據[J].財貿經濟，2007（12）：56-61.

[10] 辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究，2007（8）：105-110.

[11] Paul M. Healy，Krishna G. Palepu，Information asymmetry，corporate disclosure，and the capital markets：a review of the empirieal disclosure literature[J].Journal of Accounting and Economics，2001（31）：405-440.

[12] Mitton，Todd.A Cross-firm Analysis of t he Impact of Corporate Governance on the East Asian Financial Crisis[J].Journal of Financial Economics，2002（2）：1-30.

[13] Richardson，S..Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.endprint