場外交易市場解析

王守仁

功能定位上市企業的孵化器

場外交易市場在發達的資本主義國家已有100多年的歷史，并經過長期的演進，由分散混亂無序狀態到有序的制度化管理，尤其是美國OTCBB作為全球場外交易市場的標桿，為我們提供了諸多有力的借鑒。

目前，社會主流思想主張將場外交易市場的功能定位于創業板上市企業的孵化器，即為創業板培養孵化優質的上市企業資源，并且在中關村試點的基礎上，加快向全國國家級高新技術園區分步推開。筆者認為，我國場外交易市場的這一功能定位，不僅符合我國實施自主創新的戰略目標，而且也符合我國多層次資本市場體系建設和完善的客觀要求。

中小板和創業板的平穩運行，開創了我國構建多層次資本市場的新局面。在我國現階段，所謂“新興+轉型”經濟，不僅指經濟體制，而且指產業結構。坦率地講，我國產業發展水平的多層次，同樣也在多層次資本市場上得到明顯的反映。

上海主板上市企業主要代表的是我國大型傳統產業及帶有壟斷性質的國有控股企業；深交所的中小企業板上市企業恰好代表的是我國30年改革開放中蓬勃發展的新型傳統產業，它是在全球產業轉移的基礎上，主要通過工藝技術的創新使傳統產業獲得一定升級，而且由市場化運作的民營經濟為主體，其市場的廣闊性和持續的成長性也很強，但自主創新能力總體上還不高，缺乏世界前沿的一流核心技術。

至于創業板的上市企業，所代表的是我國近10年來興起的自主創新中小企業，并大多擁有先進的核心技術，位于新興產業細分行業的前列，標志著我國戰略性新興產業正在崛起，其潛力不可限量。雖然創業板開設和運行總體上是成功的，但畢竟時間短，上市企業及交易等規模還很小，其成熟過程將比較漫長，其上市容量也將是一個逐步擴大的過程。因此，一些中小企業亟需一個適合其持續成長的獨特的資本市場來為其高效優化配置資源。發達國家的經驗表明，這一獨特的資本市場就是場外交易市場。

風險防范防范系統風險和監管風險

由于場外交易市場企業均為處于創業期和成長初期的中小企業，其成長的不確定性更大，因此場外交易市場仍是一個風險較高的市場。市場風險的防范和控制任務依然十分艱巨。

第一，掛牌企業的個別非系統風險。主要表現為掛牌企業由于保薦和審核不嚴而由劣質企業充斥市場。在這方面，國外的場外交易市場已為我們提供了諸多教訓。因此，場外交易市場對掛牌企業也要有嚴格的標準和規范，盡管其在多層次資本市場體系中屬于基礎層次，而且充當孵化器的功能，但也不能任由劣質企業渾水摸魚。另外，實行注冊制不等于放寬審核標準。只要對美國OTCBB審核規則和程序稍有了解，便知注冊制相對于實質審核制，其標準化、規范化和程序化更加嚴謹，而減少和避免的是實質審核制由于行政干預所造成的制度弱化。

第二，交易過程中的系統風險。場外交易市場如果只允許掛牌企業部分存量股份轉讓交易，一般不會存在什么交易風險。但要實施增量發行和交易，加之單只股票數量較少，市場總量短期內又不會很大，因而將不可避免地出現市場交易的風險，操縱股市、內幕交易、信息虛假等欺詐行為將在所難免，甚至嚴重的會引起股價暴漲暴跌。

第三，監管風險。對于一個新開設的資本市場，既要加強監管，又不至于因為監管而影響市場的活躍度，是擺在設計者和監管者面前的一個新課題。其風險主要表現為：一方面，監管過嚴，使掛牌企業擴容速度緩慢，長時間不能形成規模，交易又因受到限制而處于清淡狀態；另一方面，也可能因監管過松，對違規違法行為懲治不力，以致造成掛牌企業質量下降，企業增資擴股弄虛作假，信息披露缺乏及時性、公開性、真實性，導致市場混亂無序等。

概念辨析交易對象存在本質區別

目前，國人將產權交易市場視同場外交易市場，并且在某些地區還盲目地按照場外交易市場去運作產權交易市場，這是認識的誤區。《證券法》明確規定，無論是主板、創業板還是場外交易市場，其交易的對象是依法發行的有價證券股票。

場外交易市場與主板和創業板的區別在于，其有價證券股票是私募發行，公開交易，而與產權交易市場交易的對象則存在本質的區別。產權交易市場交易的對象是非證券實物形態股權，即工商行政管理部門出具的股東出資額在所投資企業股東權益中所占比例或份額的股權憑證。因此，產權交易市場絕不是場外交易市場，也不允許擅自將其按場外交易市場一樣運行。