回轉交易制度對股票市場質量的影響

張祥宏

摘 要：近年來，有關股票市場調控機制相繼出臺，新時期股票市場格局產生了巨大改變。交易機制的選擇很大程度上決定了股票市場的質量，如何充分發揮出交易機制的應用價值，促進理性投資，改善股票市場質量是每一位股票市場管理者均應認真思考的一個問題。本文圍繞回轉交易制度對股票市場質量的影響展開探討，為充分發揮回轉交易制度在股票市場中的應用價值，不斷改善股票市場質量略盡綿力。

關鍵詞：回轉交易制度；股票市場；質量影響

0 引言

投資者的證券購買行為正式成交后，在證券入手前將持有股的一部分或全部專賣出去的交易行為，即為回收交易。根據交易行為發生的時間，可將回轉交易制度歸類為：當日回轉交易（T+0）＼次日回轉交易（T+1）以及次二日回轉交易（T+2）。從目前情況來看，回轉交易在國內外獲得廣泛應用，長久以來，股票市場的管理者一直致力于尋找最為理想的交易制度，進一步改善市場環境。在此背景下，回轉交易制度應運而生，不過該制度自誕生以來，其應用價值一直飽受爭議。為此，本文結合現有相關文獻報到內容與案例分析，進一步探討回轉交易制度對股票市場質量的影響，為回轉交易制度的合理應用提供可靠依據。

1 國內外回轉交易制度研究現狀

目前，國內外有關回轉交易的相關研究比較罕見，大多數課題研究都是結合當地的當日回轉交易數據進行的實證研究。從研究數據中不難發現，許多具有經濟頭腦的當日回轉交易者均能利用短線操作謀取利益。有研究人員發現，美國當日回轉交易者中，超過2成以上的交易者盈利金額相當可觀，遠遠超過平均利潤。經進一步研究最終發現，當日回轉交易者中，對盈虧不敏感者投資收益明顯較高。Cambell等人率先提出，受到當日回轉交易的影響，股票價格發生波動的猜想。

國內有研究人員認為，投資者對股價波動的敏感程度，很大程度上取決于回轉交易制度的設置，這一結論將充分體現在投資者收益以及市場質量中。當回轉交易制度較為寬松的情況下，交易者對價格變化的敏感度會越強，一旦察覺股價產生波動，則立即通過反向操作套現盈利，進一步增強市場股票的流動性，促使信息能夠盡快透過股票價格實現傳遞。不過，仍需注意的是，回轉交易制度倘若過于寬松，則有可能會導致市場出現大量投機行為。投資者的非理性行為會引起過度交易，進而導致市場信息出現失真、失實的現象，然后陷入惡性循環，導致市場震蕩程度日益嚴重。由此看來，回轉交易制度下的定價效率很大程度上取決于市場投資者的交易行為理性與否，只有在市場流動性、波動性頻繁中探索平衡點，才能進一步提高定價效率。

從現有相關文獻報道情況來看，有關回轉交易制度的說法各執一詞，造成這一局面的主要原因，其實歸根究底就是缺乏有效數據以及研究活動未落實到位。眾所周知，股市交易制度很少發生變動，所以要獲取足夠數據加強研究的科學性其實是具有一定難度的。就算通過事件研究以及分組對比等方法，也會因為制度的改變導致數據不具有可比性。基于agent的人工股票市場建模的出現，使過去研究中面臨的各類問題均得以迎刃而解。透過人工建模的方式，能夠仿真出現實市場中一些具有代表性的特定現象。人們可以透過建模，仿真一個可反復操作的人工模擬股票市場，在確保宏觀經濟條件與其他市場制度不變的情況下，通過更改回轉交易時限，獲得不同回轉交易制度對市場質量造成的影響，為研究者制定更為完善的股票市場回轉交易制度提供可靠依據。

2 人工模擬股票市場建模

2.1市場結構

結合我國股市交易規則，構建人工模擬股票市場。為避免建模結構過于復雜，本文選定市場中的一支股票作為研究對象，設其內在價值會隨時間變化發生改變。當內在價值呈現增長趨勢，則代表當下市場為牛市；當內在價值在一段時間內無明顯變化，則代表當下市場行情穩定；當內在價值在某一時段內呈現下降趨勢，則代表當下市場為熊市。考慮到我國股票交易普遍使用的是集合與連續這兩種競價方式進行交易的，所有交易活動均遵循價格優先、時間優先的基本原則，故本研究設置N個仿真日，各仿真日由S個連續交易周期組成，首個交易周期以集合競爭的方式形成開盤價，隨后以連續競價的方式，將仿真日最后一筆成交價作為當日收盤價。各仿真周期隨機選取若干投資者先后進入市場，由投資者自行決定各項交易活動。當仿真日結束時，自動清除所有未成交的交易指令。

2.2交易者行為建模

交易者的投資行為主要包括三大流程，分別是：對股市行情的預估、結合預估結果作出決策以及交易完成后進行盈虧評估。

2.2.1交易者的混合策略預測模型

通常情況下，按照資金持有量與對信息獲取與處理的能力，可將股市投資者劃分為機構投資者以及個體投資者。機構投資者由于信息資源方面更具優勢，且相關交易行為主要取決月上市公司的表面分析，所以在股票價格發生改變時，立即選擇拋出或邁進股票，這種現象即為基本價值策略。個體投資者則因為經濟能力優先，缺乏獲取信息的渠道，因此往往更側重于對短期利益的回報，容易透過簡單的時勢分析決定交易行為，這種現象即為技術分析策略。結合這兩種交易策略的特點，本文構建一個交易者混合策略預測模型，以便更為全面地分析價格趨勢等內容。

2.2.2交易者的下單決策

交易者一旦開始對資產價格趨勢有大致預估后，就會根據相關信息作出投資決策。交易者稟賦定義即為交易者雙方，股票價值以及現金的綜合。根據金融研究規律，由交易者帶入的風險厭惡系數服從獨立且均勻分布。遵循期望效用最大化原則，交易者的投資策略普遍會追求最優化原則。也就是說，在交易者持有量與最理想的持有量不相上下時，交易者往往暫時不會選擇提交訂單；當持有量大于理想持有量，交易者則會提交賣單；反之則會提交買單。一旦交易者正式下單后，報價勢必會超過預期價格。在此情況下，交易者的保量則重點取決于期望效用以及預算約束。此外，在交易者為訂單設置存續期時，一旦交易未能在存續期內完成則會被自動撤銷。

2.2.3交易者的交易意向變更模型

有研究證實，市場交易者的投資行為，普遍帶有一定的適應性特點，可按照過去的交易績效，更換交易形式。本文為更好地反映出交易者的自適應能力，建立一個交易者的交易意向變更模型。通過建模可發現，當過往交易盈虧無明顯出入時，交易者次日進入或退出市場的概率均為50%；當過往交易盈利大于虧損，交易者的交易意向往往會更傾向于再次交易；當過往交易虧損大于盈利時，交易者的交易意向則普遍會更傾向于退出市場。

3 結語

綜上所述，經本文研究最終發現，當日回轉交易制度有利于提高市場資產的流動性，能夠促使股價出現一定波動性，從而達到改善市場質量的效果。值得一提的是，非理性的當日回轉交易行為一旦過度，則有可能導致市場股價發生巨大改變，導致市場質量下滑。鑒于此，新時期，股票市場監管人員有必要完善市場監督機制，倡導理性投資，不斷優化投資結構，不斷改善股票市場質量，促使股票市場的穩定運行。 [今]

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作者單位：山西財經大學。

（編輯：寧偉碩）