我國現階段主板市場發展問題淺析

【摘要】2013年，黨的十八屆三中全會《決定》提出的健全多層次資本市場體系，是完善現代市場體系的重要內容，也是促進我國經濟轉型的一項戰略任務。從20世紀80年代末期至今，我國已經形成了主板、中小企業板、創業板、三板（含新三板）市場、產權交易市場、股權交易市場等多種股份交易平臺，初步具備了多層次資本市場的雛形。我國主板市場作為多層次資本市場“金字塔”式結構的頂層，主板市場良好有序的發展對建設多層次資本市場體系具有重要意義。我國現階段主板市場的發展過程中暴露出許多問題，本文針對主要問題進行分析，并提出政策建議。

【關鍵詞】主板市場 發展問題 政策建議

主板市場上市對象定位于成熟的、優秀的大型和中型企業，并為其提供良好的融資環境。主板市場的準入門檻較高，同時要求嚴格的信息披露機制和集中統一的交易程序。我國的主板市場主要包括上海和深圳兩家證券交易所，其中滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次市場的主力軍。另外，我國主板市場還包括B股市場，1991年以來，我國B股市場已經由地方性市場發展到由中國證監會統一監管的全國性市場。B股市場已經基本完成了特定階段的歷史使命，隨著證券市場的發展，最終可能完成A、B股市場的并軌。根據證監會發布的《2012年中國證券期貨統計年鑒》截止2011年末，我國境內市場上市公司數為2342家，股票市價總值達到214758.09億元。

一、我國主板市場發展問題

當前我國資本市場處于長期調整過程之中。我國主板市場的突出表現為主板市場的發展與經濟發展相背離，上市公司質量不高、效益不佳、治理結構和監管機制不完善，股市與債市發展不均衡。以及我國資本市場運行與監管過于行政化，導致資本市場的價格發現功能、融資功能、資源配置功能持續大幅下降。市場投機氣氛濃厚，中小散戶投資者損失慘重。

（一）主板市場發展與經濟發展相背離，未能發揮經濟“晴雨表”的功能

2000年～2005年我國GDP保持每年平均9.5%的高增長率逐年遞增，GDP的總量從99214.6億增加到184937.4億，而上證綜合指數和深證成分指數卻分別由2000年年末的2073.48點、4752.75點持續下跌到2005年年末的1161.06點和2863.61點。2007年～2013年這一階段我國經濟取得了飛速的發展，雖然2012年和2013年我國GDP增長率與前幾年相比有所降低分別為7.8%和7.7%，GDP增長速度放緩，但在這一階段我國GDP增長總量由265810.3億元增長到568845.21億元，大約增長了2.1倍。但是同期我國股票市場卻出現了反經濟增長的態勢，上證綜合指數和深證成分指數的年收盤指數在2007年分別達到最高點5261.56點和17700.62點持續下滑到2013年年末的2115.98點和8121.79點，在下跌的過程中雖然有小幅上揚，但依然處于下降通道。

我國GDP增長率在1992年達到歷史最高點后便開始一路下滑，一直持續到1999年，經過2000年和2001年的小幅調整后，從2002年開始不斷走高，在2007年達到又一個峰值，此后至2013年又開始延續逐步下跌的態勢。與此同時，我國股票市場與經濟發展波動軌跡不同，1998年～2000年滬深股市呈現了持續上升的牛市行情，并在2000年達到頂點隨后又開始了連續幾年的熊市行情，收益率一度為負。2007年股票市場又重新上漲到又一峰值，之2008便開始了大幅下挫達到歷史最低點。2008年到2009年在國家的宏觀調控下股票市場回暖，之后進入調整階段。我國股票市場走勢與經濟形勢走勢在多處表現為不一致，二者更多的體現出非相關性，與西方發達國家相比具有明顯的不同。

（二）部分上市公司質量業績較差，治理結構不完善

主板市場新股發行監管制度主要有三種：審批制、核準制和注冊制，每一種發行制度都對應一定的市場發展狀況。審批制是完全計劃的發行的模核準制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，注冊制則是目前成熟的資本市場普遍采用的發行體制。我國《證券法》規定，證券發行審核制度視證券的種類而不同：對股票發行采取核準制，對債權發行采取審批制。我國現行的核準制度屬于有中國特色的核準制度，本質上還是審批制。我國絕大多數上市公司來源于國有企業通過股份制改造，在審批制度下，上市公司的額度屬于稀缺資源，獲取指標往往需要地方各級政府、主管部門和企業的共同努力。為了照顧各類國有企業的融資需求，和考慮部門間和地區間的平衡，審批制度帶有一定的行政色彩并存在較大的尋租行為。企業往往會對企業資產進行剝離、捆綁、包裝來獲取在主板市場上市融資的名額。但其中存在一部分原本技術落后、產品無市場、競爭乏力的企業為了獲得上市額度，采取虛增資產、虛構利潤、虛設項目、虛擬報表等手段過渡包裝，甚至偽裝上市，導致主板市場環境惡化，損害投資者的利益。另外，由于我國主板市場上市門檻過高，部分優質民營企業無法承受過高的交易成本或認為我國資本市場不適合企業未來的發展，往往選擇境外上市，導致我國大量優秀的民營企業外流。

從歷年上市公司主要財務指標數據來看，我國主板市場上市企業具有較高的資產負債率，一般認為資產負債率的適宜水平是40%～60%，而近幾年我國主板市場上市企業的平均資產負債率達到80%以上。另外，凈資產收益率和每股收益從1993年開呈現U形態，從2008年開始才逐漸恢復到1993年水平。

（三）上市公司治理結構不完善，控股股東侵占上市公司利益

我國主板市場起步晚，根基薄弱，發展時間短，主板市場對經濟發展的實際推動作用有限。部分上市公司重融資、輕轉制。上市籌資一直是各地方企業和政府的主要推動力和興奮點，公司改制往往被忽略，上市企業公司治理結構不完善。許多企業為了上市而進行公司制改制，往往只是虛有其表，不具備公司制企業的實質和內涵。企業經營機制的轉變的不明顯，上市公司的競爭機制、監控機制、激勵約束機制沒有有效形成，經營效率并沒有顯著性提高。由于我國上市公司治理結構不完善，國有控股公司在上市公司中占有很大比重，現階段我國國家股、法人股等非流通股本仍占有相當高的比例。另外，由于我國并沒有建立職業經理人市場，職業經理人制度不完善，部分企業仍為家族式的經理人管理制度。我國大多數企業中董事長也總經理于一身，所有權和經營權混為一談。由于責權利的不明確和公司法人治理結構不規范，缺乏有效的績效衡量和激勵機制，公司經理層往往感受不到市場的約束力和資本所有者的壓力。公司的運行軌跡與實現股東收益率的最大化的經營目標相悖。

另外，我國現階段的主板市場上還存在控股股東侵占上市公司利益或轉嫁風險的問題。如無償占用上市公司募集的資金；通過關聯交易拖欠上市公司來款；讓上市公司為其借款提供擔保；將不良資產置換給上市公司等。上市公司淪為控股股東“圈錢”的工具，侵占了上市公司和投資者的利益。

（四）信息披露機制不完善，存在內幕交易

由于資本市場存在信息不對稱性，投資者往往處于弱勢方，我國為了保障消費者的合法權益，建立信息披露制度。信息披露制度具體是指在證券發行與流通的環節中，上市公司依照相關法律法規的要求，將與其所發行的證券有個關的一切真實信息向全體投資者公開，以便投資者做判斷參考的法律制度。我國市場監管相對西方國家較薄弱，現階段對信息披露機制的要求還淺顯的停留在要求財務報告的完整性、保證經營的效率和效果以及對法律法規的遵循上，并未深入的制定一套嚴格的標準化的管理模式，并沒有形成強有力市場約束力。我國目前上市公司信息披露違規行為屢禁不止的原因主要有：法律法規不完善，監管不嚴；證券公司、會計事務所及律師事務所等中介機構把關不嚴，或與上市公司相互勾結；上市公司內部人員及其相關人員保密意識和法律意識不強，泄露公司內幕信息或進行內幕交易。

我國現階段資本市場信息披露存在不真實、不準確的現象，有些上市公司的信息披露嚴重失實。從公司層面看，上市企業違反信息披露制度一是為了達到上市“圈錢”的目的，與中介機構對企業進行包裝，粉飾公司業績，在招股說明書中修改財務報表、虛報資產、偽造相關文件來滿足《證券法》對上市公司的資格要求。二是為了穩定股價吸引更多的投資者，某些上市公司隱藏企業虧損，以此來增加。

（五）我國主板市場退市制度失靈

1993年我國主板市場退市制度發展至今以來，形成了以《公司法》、《證券法》為主，和以證監會發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》及證券交易所規范層面的《上海證券交易所股票上市規則》為輔的法律體系。由于我國退市制度相關法律法規不完善、行政干預力量過強、市場投機盛行等原因。我國主板市場退市制度運行多年，但其效果甚微。2012年6月20日，上海證券交易所發布了《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》對現行的退市法律法規進行了一定程度的補漏和創新，但仍有不足。首先、方案中規定連續120個交易日累計股票成交量低于500萬股的股票應終止上市，和上市公司股票連續20個交易日每股股票收盤價低于股票面值的應該終止上市，這兩條標準過于寬松，可行性不強。由于我國主板多為大盤股資本實力雄厚，阻止退市十分容易。其次、我國主板上市公司退市要經歷退市風險警示、暫停上市、終止上市三個階段才能從市場上退出，退市期限長達幾年，退市程序冗長。由于我國的主板市場IPO采取審核制度，對上市公司的規模數量進行控制，上市資格成為稀缺資源，部分企業通過收購上市公司的控股權“借殼”上市來達到在股票市場籌資的目的。由于退市期限較長和對資本重組的預期，ST股票常常成為投機者追捧的對象，退出制度無法得到執行，違背了“優勝劣汰”的原則，不利于證券市場健康有效的發展。

二、完善我國主板市場建議

（一）實現IPO審核制向注冊制轉變

隨著中國資本市場的發展，審批制的弊端顯得愈來愈明顯。第一，在審批制下，企業選擇行政化，資源按行政原則配置。上市企業往往是利益平衡的產物，擔負著為地方或部門內其他企業脫貧解困的任務，這使他們難以滿足投資者的要求，無法實現股東的愿望。第二，企業規模小，二級市場容易被操縱。第三，證券中介機構職能錯位、責任不清，無法實現資本市場的規范發展。第四，一些非經濟部門也獲得額度，存在買賣額度的現象。第五，行政化的審批在制度上存在較大的尋租行為。新股發行體制改革的初衷和最后目標，均在于更好地發揮資本市場價格發現、融資、資源配置等三大基礎功能，對定價、交易干預過多，不利于價格發現功能的實現；發行節奏由行政手段控制，不利于融資功能的實現；上市門檻過高，審核過嚴，則不利于資源配置功能的實現。注冊制與審批制相比，發行人成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現資源配置功能。注冊制最大的好處在于把發行風險交給了主承銷商，把合規要求和信息披露的真實性的實現交給了中介機構及發行人。

（二）加大對違法違規行為的處罰力度，保護中小投資者利益

我國資本市場經過多年來的發展，法律法規體系卓有成效。但在主板市場中仍存在部分企業違反信息披露機制，財務弄虛作假和進行內幕交易，以及部分企業為了達到再主板上市融資的目的與證券公司、會計事務所、律師事務所等中介結構串通欺騙證監會和投資者的現象。對于上述行為，我國證監會應完善資本市場的法律法規體系，做到有法可依，違法必究，加大對違法違規行為的處罰力度，對上市企業形成震懾力。目前我國A股市場仍然以個人投資者為主體。與機構投資者相比，中小投資者資金實力遠遜于機構投資者。機構投資者往往具有專門的研究團隊，和在上市公司的定向增發中能以低于市場價的價格持有公司股票，具有中小投資者無法比擬的優勢。機構投資者在信息獲取能力上遠超出中小投資者，中小投資者面臨嚴重的信息不對稱。在資本市場中，中小投資者屬于弱勢群體，其合法權益經常受到侵害。因此我國對投資者的保護更因該偏向保護中小投資者。保護中小投資者利益具有維護投資者信心，促進我國證券市場的穩定與發展的重要意義。

（三）完善主板市場退市程序，建立升降轉板制度

完善主板市場退出程序，首先，取消特別處理制度，建立直接退出機制。ST制度初衷是為投資者指示投資風險，但是實際運行過程中，被冠以ST的股票不僅沒有起到警示的作用，反而被熱炒，可以說ST制度已經失去了其本身的價值。而且一個健康的市場需要保證合理的流入和流出，扭虧無望的公司就應該退出市場。可以說，是否取消ST制度，是我國主板退市機制是否能夠從質上得到完善的關鍵。我國創業板已經率先取消ST制度，主板市場可以在考察創業板取消ST制度后的一系列過渡措施和市場反應后，依照自身的實際情況逐步取消ST制度。其次，引入升降板制度，增加主板市場與二板市場、三板市場的連續性。

（四）加快發展多層次資本市場體系

我國的多層次資本市場已具雛形，即主板市場、二板市場和場外交易市場。但是總體來看，我國的多層次市場建設進度緩慢，首先，盡快出臺交易所退市公司轉讓系統的具體實施細則；其次，進一步改革交易制度與競價方式，引入做市商制度，允許公司融資等措施有效激活市場，提高市場的流動性，讓其向真正意義上的“市場”轉變；再次，整合地方的產權交易所，建立區域性甚至全國性的股權交易中心，增加股權的流動性，完善其市場功能。

作者簡介：劉易博（1989-），男，漢族，山西運城人，西北師范大學經濟學院研究生，研究方向：金融學。