我國創業板IPO首日收益分析

【摘要】本文通過對行為金融學理論的探討來研究我國2010年6月份創業板指數成立以來新股IPO首日收益的異常現象，研究發現創業板首日收益水平處在比較高的水平，但相比之前已經有改善，同時噪聲交易者的存在對IPO首日收益異相的發生有顯著的影響，從而為完善創業板市場的交易制度，提出有價值的建議。

【關鍵詞】IPO首日收益 行為金融 噪聲交易者

一、引言

自2009年10月啟動創業板市場以來也已有將近五個年頭，總共有379家上市公司，市值達到17361.4萬億元，創業板市場上的投融資活動滿足了不少的中小企業巨大的資金需求。但是無論是成熟的資本市場還是新興的資本市場，IPO首日收益異象長期以來都備受金融界和業界的關注。隨著行為金融學的興起，學者們逐漸認識到，IPO首日異常收益可能是由一級市場和二級市場同時引起的。目前的研究主要基于一級市場信息不對稱理論的抑價效應和二級市場行為金融理論基礎的溢價效應。不同學者通常以新股在一、二級市場相對差價來衡量投資者IPO首日收益。本文的研究重點主要放在二級市場溢價效應的研究，即引用行為金融學中噪聲交易者的概念，研究對我國創業板IPO首日收益的影響。

二、文獻回顧

國外學者先于國內學者對IPO首日收益現象進行研究，具有代表性的觀點有以下幾個：Baron（1982）提出了承銷商信息壟斷假說，他指出承銷商相比較發行者處于信息優勢，承銷商會為了成功的將新股承銷出去而故意壓低新股發行價格從而避免發行失敗。Daniel、Hirshleifer與Subramanyam（1998）分析了投資者由于自信對發行價格的影響。Loughran and Ritter（2002）認為承銷商具有IPO股票配售的決定權，這種權利并不一定會自動服務于發行公司的利益最大化，相反，他們可能會故意壓低股票發行價格然后把股票配售給客戶。Derrien（2005）通過建立一個基于基礎價值信息和狂熱投資者的IPO后市價格模型，研究了狂熱投資者對IPO價格行為的影響，他指出由于狂熱投資者的參與，IPO能夠被高估。Ljungqvist、Nanda、和Singh（2006）建立了一個狂熱投資者參與的IPO定價模型，描述了IPO發行人對存在大量狂熱投資者情況下的最佳發行策。他們認為，規則投資者會將分配到的新股隨后賣給款熱投資者。

基于國外成熟資本市場的研究，國內不少學者也紛紛對中國新興資本市場IPO首日收益進行了分析，他們不僅僅考慮到一級市場信息不對稱導致的抑價現象，他們還引用了行為金融解釋理論，即溢價現象。黃勇和陶建平（2005）通過對2001～2003年新股發行數據的研究，發現發行價、中簽率與IPO抑價程度負相關，發行市盈率、籌資總股本的倒數與之正相關，還發現新股發行到上市時間間隔對IPO抑價的影響最大。鮑漩（2008）采用計量經濟學回歸分析的實證研究方法對IPO抑價現象進行了研究。研究結果顯示，首發市盈率、上市首日換手率、前一財務年度公司凈資產收益率、流通股持股比例均與IPO發行抑價率正相關，中簽率與IPO抑價率負相關。王芳和朱偉驊（2013）對2000到2012年期間新股數據進行分析得出結論，他認為上市公司規模因子、市場成熟度和收益性因子對新股首日收盤收益率起負向影響作。王汝芳和田業鈞（2009）研究了消費者信心指數與股票市場收益率，指出消費者信心指數與股市收益具有較強的相關性。晏艷陽、蔣恒波和楊光（2010）運用中國股市交易數據對投資者情緒是不是股票價格形成的重要影響因素的觀點進行了實證分析，研究結果表明了投資者情緒并不構成股票市場的系統性風險，而且投資者情緒對小盤股的影響明顯高于對大盤股的影響。黃平和郭晨鳴（2011）通過對2009年IPO重啟以來至2010年3月31日之間首次公開發行的新股進行實證研究，發現二級市場上狂熱的投機氛圍對IPO首日超額收益率有顯著地影響。新股發行較低的中簽率和新股上市首日較高的換手率就很好的說明了我國股票市場的投機氣氛。

三、實證設計和實證結果

從上圖可知，我國創業板上市公司IPO首日收益水平從2010年至2012年有所下降，究其原因是因為我國新股發行制度以及發行定價效率的不斷完善，投資者水平的不斷提高，使得IPO首日收益水平相比前幾年有很大的改善，不過總的來看，仍然要高于國外成熟的資本市場首日收益水平。2012年底至2013年底為IPO關閘時期，經歷了一年的醞釀，IPO在2014年初重啟，表現出了新股發行供不應求的狀況，使得IPO新股首日收益水平直線上升，投資者對新股擁有很大的熱情。

（二）實證模型的設定

從上述實證結果可以看出，調整后的R2=0.538，表明回歸擬合程度一般，但通的過去。通過觀察可以發現，在5%的顯著水平上，通過檢驗的變量有EPS、TURNOVER、PE、PB、IPOMOM、ROE和SIZE。其中公司前一年市盈率、凈資產收益率和新股發行規模與首日收益水平負相關，而其余通過檢驗的變量與首日收益水平成正相關關系。據此我們可以得出一般的結論，我國創業板IPO首日收益形成不僅與上市公司基本情況有關，還與投資者情緒有關，即上面所說的首日換手率和正向反饋系數指標。

對于創業板IPO高首日收益產生的原因，我們已經知道噪聲交易者的情緒作用會有很大的影響。因此，為了降低這種不合理的過高的首日收益率，保證新股發行上市市場的健康發展，提高資本市場的資金配置效率，對個人投資者的投資行為進行糾正，引導和教育，防止大戶投資者或者機構投資者利用中小散戶的盲目樂觀進行違規操作獲利是很有必要的。

參考文獻

[1]Derrien F.IPO pricing in “hot” market conditions：who leaves money on the table？[J].The Journal of Finance，2005，60（1）：487-521.

[2]黃平，郭晨鳴.IPO重啟首日超額收益實證研究[J].銅陵學院學報，2011，10（4）：35-38.

[3]王芳，朱偉驊.IPO首日超額收益率影響因素分析[J].金融監管研究，2013（3）.

作者簡介：金承正（1990-），男，漢族，浙江義烏人，就讀于浙江財經大學，研究方向：資本市場。