合理預期轉板上市

王嘯

轉板機制是多層次市場建設的題中之義。這個看似技術性、程序性的規則設計，實則牽一發而動全身。在這一機制呼之欲出之際，我提醒企業家們把握兩點：其一，轉板上市在成熟市場尚屬小眾；其二，在市場化改革中，轉板推出宜嚴不宜寬，宜緩不宜急。

先來說說美國。相傳，微軟、思科、星巴克等著名企業是從OTCBB轉板登陸納斯達克的。事實上，微軟、思科、星巴克，分別于1986年、1990年、1992年IPO并在納斯達克市場交易，并非如國內所說，先在OTCBB報價、再轉板到納斯達克上市。

OTCBB自1990年試水，1997年由SEC批準獲得永久運營地位。納斯達克誕生于1971年2月，但直到2006年，它才獲得SEC批準，正式成為一家國家證券交易所。獲得牌照后，凡在納斯達克掛牌的報告公司，一次性轉正為上市公司。微軟、星巴克等作為在納斯達克報價交易的SEC報告公司，隨著后者牌照的獲得，自動轉為上市公司。

我認為，有朝一日，國內新三板也將從“全國證券交易場所”轉變為“全國證券交易所”。（作者注：“場所”與“所”一字之差，但國務院對前者的規定是“不以交易為主要目的”、“定位于為中小微企業提供金融服務”。）在新三板較高層次掛牌且符合交易所上市標準的原非上市公眾公司，集體轉正為上市公司，倒也未嘗不可，但這不是個體轉板。

我們再來看一下美國轉板上市的企業數量和相應比例。以中概股為例，據美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）統計，2007年1月1日～2010年3月31日，共有159家中國公司通過反向收購進入美國資本市場，其中僅有49家實現了在交易所上市，占比不及三分之一（31%）。另110家中，有101家在OTCBB掛牌，9家退至Pink Sheets或完全退出了資本市場。

美國的轉板上市，是反向收購和轉板上市兩步走。它的第一步，與國內熟知的借殼上市如出一轍，但其殼資源是在場外市場掛牌、經過SEC注冊的報告公司。由于未經IPO所需的投資銀行遴選、承銷商及其他中介機構責任背書、SEC審核等層層把關，這種上市方式被稱為后門上市。

轉板三級跳，指的是：1.反向收購進入場外市場的較高級板塊；2.轉板上市到美國股票交易所（NYSE、AMEX）或納斯達克（NASDAQ）的低層次；3.升級到NYSE或NASDAQ的較高層次。

后門上市及轉板三級跳在美國愈演愈烈，已釀成中概股危機。SEC及三大交易所于2011年底痛下決心，出臺了針對轉板上市的更為苛刻的上市門檻，這也標志著轉板上市與IPO在立法和監管尺度上已逐漸趨同。

對中國來說，在新興轉軌市場推出轉板上市，遠比美國成熟市場要復雜得多。應避免轉板與IPO兩條上市之路寬嚴迥異、各行其事，否則將造成預期混亂和行為異化，還應排查上市造假、內幕交易和股價操縱等風險。因此，在中國推出這一機制，宜嚴不宜寬，宜緩不宜急。

隨著多層次市場的完善、注冊制改革的推進、市場供需的漸趨平衡，中國的系統性、市場化轉板機制，將瓜熟蒂落、水到渠成。