經濟學家

歐洲或將于年內實施QE

陶冬 瑞信亞洲區首席經濟學家

歐洲央行總裁德拉吉近日表示，歐洲準備實施大規模資產購買計劃，通過貨幣擴張來刺激經濟。 維持中期通貨膨脹穩定，是歐洲貨幣當局的唯一政策目標。歐洲通脹拾階而下，最初歐洲央行還以食品、能源價格回軟作解釋，但最近意識到整個社會對通脹的預期正在發生改變，低通脹甚至通縮可能固化，由此改變消費習慣、投資意欲，最終影響增長和稅收。

QE推出應該發生在銀行壓力測試和資產質量檢查（AQR）之后，也應該發生在第一輪定向長期再融資操作（TLTRO）展開之后。如果經濟數據不出現奇跡性的改善，估計歐洲QE出爐的時間點會在今年第四季度。當然如果地緣政治形勢急轉直下，歐洲經濟信心出現斷崖式下降，則QE可能被進一步提前。

在歐洲實施QE的最大技術性難題，是不存在歐洲國債，歐洲央行需要購買成員國的國債。這次QE操作可能由歐洲央行提供流動性和原則性條款，具體操作由各國央行根據本國情況自行執行，相當一部分購買的資產來自民間部門而非國債，以年期較長的抵押資產證券（ABS）為主攻方向。這種運作模式決定了歐洲QE的透明度不高，政策變通性較強，資產購買種類繁雜，執行細節出臺偏晚且易變。

初步判斷，歐洲QE的總規模在5000億?10000億歐元之間，大約實施6?12個月。這一計劃有伸縮的余地，一切取決于經濟形勢的發展，更取決于德國及部分北部發達國家的政治意愿。（9月6日）

地方政府平臺債如何拆彈

屈宏斌 匯豐銀行首席經濟學家

2013年底到期的短期債務是地方政府年收入的1.4倍，為避免對銀行違約，當局需果斷采取措施對地方債務進行重組。 政府有三種方案來進行債務重組。

第一個選擇是開始發行市政債券并以其收益償還銀行貸款。這為地方政府發行新債以償還舊債的展期打開了大門，從而緩解了對銀行的違約風險。同時，為地方政府開辟了融資渠道，以透明和市場化的方式來滿足未來基礎設施投資之需。為落實該計劃，需要提高地方政府的融資透明度，并引入更多成熟的機構投資者和評級機構，以便市場為其信用風險準確定價。

第二個選擇是盤活政府資產。地方政府目前擁有20000多家國有企業，其中70%以上均有盈利。地方政府有必要出售這些資產以實現其由經濟主體向公共服務機構的轉變。為此，地方國有企業上市將是最佳方案，但須防止腐敗和國有資產流失。

對地方政府的資產進行證券化是另一個可行方案。城鎮基礎設施建設和交通運輸項目為主要投資對象，這些項目一般具有穩定的現金流，適于進行資產抵押證券化。此外，公共事業公司、醫院和土地也可成為證券化的目標。

第三個選擇是在中央和地方政府之間重新調整收入分配，是地方政府的財政地位得到強化的最終解決方案。（8月31日）

為經濟新常態培育持久增長動力

裴長洪 中國社科院經濟所所長

在不斷完善國家短期宏觀調控措施的同時，應當把改革創新的具體方案和措施加以落實和深化，為經濟發展積蓄力量。

首先，繼續下好簡政放權的“先手棋”。要繼續降低市場準入門檻，簡化行政審批，推進投資貿易便利化，深化商事制度改革，規范政府的權力清單，探索建立市場準入的負面清單，更好激發企業活力和社會創造力。

其次，努力推進財稅體制改革，在繼續擴大地方政府債券自發自還試點的同時，試點編制“資產負債表”和探索建立地方政府信用評級制度兩項基礎性工作；稅制改革方面，“營改增”即將向最難的金融業和房地產業拓展；在中央和地方的財政關系上，應在事權與支出責任方面達成共識。

再次，加快改革和完善投融資體制。要充分調動社會資金和民間資本，加強棚戶區改造、中西部鐵路、水利、能源、生態環保等重大工程建設，擴大醫療、養老等社會急需的服務供給。需要通過發展混合所有制經濟、采取基礎設施特許經營等改革措施引導民間投資進入。

最后，在戶籍制度改革中推進新型城鎮化的發展。要堅持以人為本、四化同步、優化布局、生態文明、傳承文化，要著重解決好現有“三個1億人”問題。（9月2日）

中國發生企業債危機為時尚早

余永定 中國社科院世界經濟與政治研究所研究員

對中國經濟和金融穩定最緊迫的威脅是高借貸成本、非金融企業利潤低下，以及企業杠桿率畸高的組合問題。去年中國企業利潤率僅為6%，前500大企業利潤率勉強超過2%。與此同時，盡管較去年略有下降，非金融企業銀行貸款利率仍接近7%。此外，今年二季度，小型非金融企業貸款年化利率超過了25%。

非金融企業沒有足夠多的利潤用于投資，因而將日益依賴外部融資。隨著杠桿率的提高，風險溢價也會隨之上升，導致其借貸成本升高，進一步制約利潤率。

在2001年后的10年中，推動兩位數增長的投資拉動型增長模式，加劇了結構性弱點，已到了必須糾正的地步。中國必須遏制近幾年已占GDP13%以上的房地產投資。但這樣做必然會導致經濟增長減速，并進一步降低非金融企業的利潤率。

此外，公開及暗地里進行的利率自由化，意味著要繼續人為地壓低借貸成本，其難度將越來越大。盡管中國人民銀行仍對存款利率實施官方上限，但在非銀行金融機構，商業銀行正在利用理財產品，給予事實上的自由市場利率來吸引存款。

盡管存在這些風險，預言中國發生企業債危機仍為時尚早。首先，沒人知道多高的企業杠桿率才會觸發危機。1996年，日本公共債務與GDP之比達到了80%。近20年過去了，如今日本的這一比率已超過200%，但危機仍未爆發。此外，中國尚未完成市場化改革，這意味著可以在諸多領域，釋放巨大的增長潛力。（9月3日）

上海自貿區金融改革可“四步走”

夏斌 國務院參事

第一步，通過建立“特別賬戶”，相對隔離自貿區與“區外境內”其他地區的貨幣資金往來。另建的“特別賬戶”，其賬上貨幣資金能進出“區外境內”的其他地區，但其進出規模是受到控制的。

建立“特別賬戶”之后，自貿區內的金融機構與企業可通過該賬戶向“區外境內”其他地區開展合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外投資者（RQFII）、投資與貸款業務，但其業務規模由外管局核準。

第二步，應盡快啟動對自貿區區外浦東陸家嘴地區的金融機構和企業建立“特別賬戶”通道，實施“非居民”試點，允許“特別賬戶”上的貨幣資金可自由接軌自貿區內的金融市場。其交易內容為合格境內機構投資者（QDII）、人民幣合格境內投資者（RQDII）、貸款、居民個人境外直接投資等多項金融活動。其業務規模由外管局根據國際收支狀況統籌考慮，也實施動態的額度核準。

第三步，需根據國際金融市場和國內宏觀經濟運行狀況，同步在天津、廣州或深圳等地復制上述上海的“特別賬戶”制度，推廣資本管制和本外幣自由兌換開放的內容。本質目的是為了進一步擴大本外幣自由兌換和資本賬戶開放的規模。

第四步，當試點到一定階段，自貿區“區外境內”全國其他地區資本賬戶開放的金融交易規模逼近于取消試點后整個資本賬戶對外開放后的金融交易規模時，就意味著宣布實施資本賬戶開放和人民幣可兌換的時機已然來臨。（9月9日）