收購事項超額收益存在因素分析及投資策略

張仲杰 張林晚

【摘要】近年來，隨著我國傳統經濟結構調整以及新興產業的快速發展，證券市場并購事項層出不窮，也帶來相應的投資機遇，我們選擇2013年至2014年中期的重大并購事項為樣本，從中歸納分析出市值規模、資產屬性、時間窗口對超額收益率的影響程度，并提出相關的投資策略。

【關鍵詞】收購事項 時間窗口 超額收益

我們以全部A股上市公司為樣本選擇范圍，把復牌公告時間區間界定為2013年1月1日～2014年6月30日，限制條件為公告所收購項目凈資產/收購方上一年度凈資產的比值大于50%，即屬于重大資產重組范疇。這樣篩選的上市樣本數量為160家。我們認為這樣一個樣本構成基本可以反映出近年證券市場重大并購事項的特點。

一、復牌后股票存在獲取超額收益的前提

復牌后獲取超額收益率的前提包括停牌前累計漲幅、市場關注程度、復牌后的成交量和換手率。如果復牌前股價沒有明顯過大的累積漲幅，市場主流機構幾乎沒有關注和很少研究覆蓋，復牌后在有效的時間窗口有一定的成交量和換手率可以介入，那么這個前提就是存在的。我們就這三個問題研究樣本的實際情況。

（一）從時間窗口看，樣本股票在停牌前沒有明顯的超額收益

以T-10、T-5這2個時間點為例，也就是停牌前第5、第10個交易日，統計發現超額收益率在-5%-10%之間波動的股票，停牌前的10個交易日有94家，占樣本公司總量的58.4%。停牌前5個交易日有130家，占比80.2%。這意味停牌前約八成樣本公司股價基本在正常范圍波動，重大重組信息沒有明顯提前在市場擴散，這是復牌后投資者獲取超額收益的必要條件。

（二）實施并購公司股票復牌后絕對漲幅也頗為可觀

我們統計樣本股票復牌日至2014年7月31日的絕對漲跌幅，并對其進行分組，在樣本中占比89%的股票漲幅大于零，即有絕對正收益。有69%的股票取得大于20%的絕對收益率，有44%的股票取得超過50%的較高絕對收益率。由此可見，復牌后獲取絕對收益機率較大，這是投資者參與并購事項交易的主要驅動因素。

（三）市場中賣方分析師對并購類股票的覆蓋研究明顯不足

我們統計發現，在復牌公告前的4～6月，樣本中62%公司沒有研究覆蓋，如果加上很少研究覆蓋的22%（3家以下賣方出過報告），合計比例高達84%，可見總體上機構介入的較少。而公告前的1-3個月，樣本公司中58%沒有研究覆蓋，如果加上很少研究覆蓋的30%，合計比例達到88%，與前面的情況相比沒有太大變化。

復牌公告后的1～3個月，樣本公司中60%依然沒有研究員覆蓋，如果加上很少研究覆蓋的25%，合計比例達到85%。通過統計公告前后的賣方分析師研究覆蓋情況，可以發現，在收購事項公告前的兩個時間段，逾八成上市公司沒有研究覆蓋，這似乎可以從基本面以及并購項目信息保密較嚴兩個方面理解。但即使在公告后的1～3個月，這一比例仍然維持在85%，我們認為顯然偏高了，這說明市場主流研究機構對并購板塊公司的研究跟進相當不充分，我們認為這也是收購事項公告后一段時間內仍然存在超額收益的重要原因。

（四）復牌后換手率與成交量因股本規模而異，存在介入機會

我們把樣本公司按照流通股本規模分成4組，觀察復牌后平均換手率的變化。大于5億股的這組股票換手率在T+12達到2.69%的峰值；3～5億的這組在T+7達到4.68%的峰值；1～3億股的這組在T+4出現峰值3.33%；小于1億股的這一組在T+7出現峰7.59%。流通股本小于3億股的股票一般在復牌后的T+4內換手率快速增大。流通股本大于3億的股票，換手率放大持續到T+7前后。

樣本股票在復牌后的4個時點區間累計換手率顯示出很明顯的遞增特點，不過增加幅度隨著股本增大而減小。小于1億股的這組在T+5、T+10時段的累計換手率分別為54.42%、90.97%。1～5億股的這2組差別不大，在T+5和T+10時段的累計換手率基本上在25%、50%左右，大于5億股的T+10時段的累計換手率37.16%，T+20換手率才66.12%。

隨著流通股本從小到大，復牌后每5個交易日的平均成交量，基本上在翻番增加。流通股本小于1億股的這組在復牌后的5個交易日平均成交量只有2952萬股，1～3億股這組達到7411萬股，增幅為151%。3～5億股這組為13232萬股，增幅為78.5%。大于5億股的這組為21516萬股，增幅62.6%。

由上可見，從樣本情況看，其一，小市值股票較快達到換手率的峰值；其二，平均成交量隨著流通股本規模的擴大而迅速增加。比較而言，小股票在T+4前較有介入機會，大股票在T+7前后仍然有介入機會。

二、樣本股票三大特點：行業分布、交易規模、超額收益

（一）樣本公司收購方所屬行業分布

從排名前十位的收購方上市公司所屬行業分布看，既有傳媒、電子元器件、計算機、通信、醫藥這些新興行業，這5個行業有57家占比32.4%。也有機械、基礎化工、房地產、電力設備、有色金屬等傳統行業，這5個行業有50家占比28.4%。這體現了證券市場新興行業企業通過并購快速發展，傳統行業企業通過并購力求轉型的特點，結合我國經濟結構轉型的大背景，我們估計這一情況仍將在相當長的時期延續。

（二）樣本公司交易金額的區間分布

樣板公司的收購交易金額主要集中在5～10、10～20、20～50億元區間，相應在樣本總數中的占比分別為26.7%、25.6%、 25.0%。可見有一半公司的交易金額超過10億元。這一方面是由于我們的標的公司是重大資產重組，另一方面，上市公司的并購力度還是遠遠大于非上市公司，這也是資本市場的魅力所在。

（三）復牌后時間窗口的超額收益率

我們選擇了復牌后第5、10、15、20個交易日4個時間窗口，分析相應的超額收益率情況。首先從數量上看，在復牌后第5天，樣本中有81.8%的股票存在超額收益，復牌后第10天，樣板中有78.9%股票有超額收益。復牌后第15天有77.4%的股票存在超額收益，復牌后第20天有79.4%的股票存在超額收益。其次從幅度看，這4個時點超額收益率的中位數分別為21.44%、21.43%、20.27%、21.13%。總體上超額收益率的幅度比較接近，這意味著在購并信息正式披露以后的5～20個交易日，市場對上市公司重組的價值做出了正面反應和重新估值，而且沒有出現普遍的明顯的回調。

三、獲取較高超額收益的三大因素

（一）時間窗口T+5約八成股票的超額收益率在0～70%之間

從樣本的統計情況可以看出，超額收益率在0～40%區間的股票占比在4個時點分別為51.4%、46.7%、47.7%、48.3%，差別不大。超額收益率在40～60%區間的股票占比在4個時點分別為16.9%、10.2%、8.4%、7.1%，逐步遞減。超額收益率在60～100%區間的股票占比在4個時點分別為13.8%、14.6%、12.3%、12.3%，基本相同。樣本股票在T+5時點的超額收益率沒有出現大于70%的情況，而T+10、T+15、T+20這三個時點超額收益率大于100%的股票占比分別為7.6%、9.1%、11.6%，又有遞增之勢。總體來看，大約有五成左右股票在T+5有望獲取0～40%的超額收益率，還有三成股票的超額收益率在40～70%之間，這一格局在后面的時間點沒有太大的變化，所以一般意義而言T+5應該是個重要節點。另外，超額收益率大于100%的股票在后面3個時點的平均占比不足一成，可見這樣的機會相對較少，關鍵是持有期較長，而信心來源于并購增值的理解。

（二）小市值股票在并購事項中存在較高超額收益率

在整個樣本公司中，以停牌前一天計算股票市值，小于30億元的家數占比63%，小于50億元的家數占比77%，50～100億元的家數占比16%，大于100億元家數的占比7%，可見小市值公司明顯是購并高發區。另一方面，從復牌后的四個時間窗口角度，分析不同市值規模所對應的超額收益率，可以發現，市值小于10億元的股票平均超額收益率最高，小于30億元的次之。在整個樣本股票中，市值小于30億元的102只股票，在4個時點的平均超額收益率高達48.7%，而市值大于30億元的59只股票，其相應平均超額收益率只有11.5%。從統計意義上分析樣本，市值小于30億元是一個值得關注的組別，有望在收購事項中獲取更高的超額收益。

（三）收購新興行業資產的股票更有可能獲取較高超額收益

樣本公司所涉及的182項收購資產，一共涉及到26個子行業，前五位的行業及項目數量分別是傳媒38項、計算機16項、房地產12項、醫藥生物12項、電子11項，相應各個行業占比分別為20.9%、8.8%、6.6%、6.6%、6.0%，這五個行業合計占比為48.9%，其他21個行業的資產項目數量合計占比51.1%。由此可見，市場并購熱點相對集中在這些新興行業。

我們從不同的時間窗口分析收購不同資產行業，其相應超額累計收益率情況，取排名前5位的為例。T+5：國防軍工、傳媒、公用事業、計算機、汽車分別為42.68%、39.33%、38.57%、38.40%、29.28%。T+10：傳媒、計算機、汽車、國防軍工、公用事業分別為57.95%、51.65%、50.36%、50.08%、49.62%。T+15：傳媒、國防軍工、公用事業、計算機、通信，分別為67.53%、52.36%、50.80%、46.89%、46.20%。T+20：國防軍工、傳媒、計算機、公用事業、電氣設備，分別為73.26%、71.97%、48.38%、47.95%、44.71%。

我們在此基礎上再把排名靠前的行業按照時間窗口的節點進行分析，可以看出以下的態勢：國防軍工的超額收益率在T+15出現拐點再度拔高，傳媒行業的超額收益率隨著時間窗口的延伸而不斷增大。這兩項資產在T+20的超額收益率平均高達72%。而計算機、公用事業、電氣設備、醫藥生物、汽車、通信行業在T+10的超額收益率平均在45%左右，后面的時點略呈跌勢。可見市場對國防軍工和傳媒行業資產收購的熱情導致復牌后行情的持續性更強。

四、關于并購事項的投資策略

綜合上述分析，我們把獲取并購事項超額收益歸結為三要素——市值規模、資產屬性、時間窗口。收購方公司市值規模一般小于30億元為宜；時間窗口在T+5之前有望獲取較高超額收益率，傳媒與軍工的強勢可能延續到T+20前后。收購資產所屬熱點行業包括傳媒、軍工、計算機、公用事業、電氣設備、醫藥生物、汽車、通信等。從換手率和成交量分析，不同股本規模在復牌后仍然有介入機會。據萬得統計，2013年12月31日停牌公司有115家，2014年3月31日停牌公司有173家，2014年6月30日停牌公司217家，截止到8月26日，A股市場停牌公司已經有223家，中國證券市場并購活動如火如荼，也意味著投資者有更多地機會獲取超額收益。

參考文獻

[1]萬得資訊、相關公司公告.

作者簡介：張仲杰，（1963-），男，漢族，安信證券研究中心資深分析師，上海財經大學經濟學碩士，研究方向：證券市場；張林晚，（1992-），女，漢族，中國藥科大學藥學院大三學生，輔修工商管理。