國內貨幣政策效應研究新進展

文樟梅　覃雅舒

【摘要】近年來，在銀根縮緊的刺激下，國內金融市場熱點一浪接一浪，貨幣政策效應顯著，但也呈現出明顯的區域非對稱性，有關貨幣政策效應研究熱點集中在區域非均衡、傳導渠道、金融創新等領域。我國學者在前一階段研究基礎上，對貨幣政策效應研究展開了新一輪的探索，不僅有助于對已有貨幣政策實踐的反思，同時也有助于中國貨幣政策在實踐中不斷完善和修正，為新一輪貨幣政策的發展和改革提供借鑒。

【關鍵詞】貨幣政策區域效應 金融創新 影子銀行

一、基于貨幣政策區域非均衡視角的研究

改革開放以來，我國實施了區域經濟“梯度發展”戰略。在市場經濟機制下，雖然外向型經濟的東部地區經實現了高速發展，但一開始的關于產業從東部地區向中西部地區梯度轉移的構想并沒有實現。由于自身條件的限制，西部地區在國家實施西部大開發戰略的推動下發展仍相對緩慢，加劇了地區之間發展的非均衡現象。作為貨幣經濟學領域的前沿分支，貨幣政策區域效應研究開始將視角從宏觀層面延伸至了區域層面，將各個地區在產業結構和金融結構等方面的非均質性研究納入貨幣政策操作對經濟運行影響的研究體系。國內研究主要基于風險價值模型（VAR）和結構向量自回歸（SVAR）模型，研究各區域經濟指標對貨幣政策變量沖擊的脈沖響應，判斷和分析中國貨幣政策效應是否存在區域性差異，進而分析引起貨幣政策區域效應的因素。

（一）貨幣政策區域效應存在性實證研究

何麗娜（2010）運用VAR模型和脈沖響應函數實證檢驗安徽和江蘇兩省評價統一的貨幣政策對安徽省和江蘇省的真實產出和物價的影響。申俊喜、曹源芳、封思賢（2011）首次避開“三分法”和“八分法”的區域劃分——采用更能反映區域差異的內地31個省來反應區域差異，運用區域AD-AS模型和VAR等計量方法，分析統一貨幣政策對我國不同省城經濟增長和物價兩個指標的脈沖差異。葛騰飛、孫自勝（2013）通過定量分析驗證廣義貨幣供給量M2和GDP之間的關系，對我國東北、東、中、西四大區域貨幣政策區域差異特征進行檢驗，發現貨幣政策對全國和區域經濟發展水平都具有顯著的影響，但具體各區域的影響程度不一樣。

張細松（2012）通過實證檢驗指出我國東、東北、中、西部地區并不總是同時處于經濟周期的繁榮或衰退階段，不同調控方向的貨幣政策對處于不同周期階段的四大地區經濟的影響程度是不同的。在其基于貨幣政策調控方向差異的區域效應研究中，他認為貨幣政策不同調控方向的貨幣供給沖擊對四大地區所產生的效應存在較大差異，緊縮與擴張性貨幣政策存在多重不對稱效應。丁濤、趙昕東（2012）研究貨幣政策對通貨膨脹影響的區域效應進行定量分析，發現貨幣政策沖擊造成的各個省份的通貨膨脹周期是不同的，有顯著的區域效應。

（二）對貨幣政策區域效應的解釋

王昊（2012）和羅玉冰（2013）分別對西北五省區貨幣政策的區域差異進行比較分析，認為五省區產業結構、財政實力、金融發展和政府行為的差異是西北地區產生區域差異的主要原因；信貸渠道在五省區的傳導效果存在差異，同一階段不同省區在信貸渠道傳導速度、深度及影響時間長短上都有自己的特點，同一地區在穩健的貨幣政策和適度寬松的貨幣政策兩個階段，信貸渠道傳導效應也不盡相同。

陸虹（2012）收集了1996～2012年的相關季度統計數據，運用STR模型和LM統計檢驗方法，對我國貨幣政策信貸傳導渠道的非對稱效應及地區經濟影響進行了實證研究。研究結果顯示，我國貨幣政策信貸傳導渠道效果存在明顯的不對稱性，即具有很強的非線性特征；同時，這種不對稱性對我國及東中西部地區的經濟運行存在不同的影響。

黃德勇（2012）對我國東、西部地區分別用VAR模型和VER模型對投資周期波動中的貨幣政策區域差異進行研究，東部地區帶動宏觀經濟政策變化的能力較強，財政政策是投資波動的主要因素；而西部地區被動跟隨宏觀經濟政策的變化，投資自身遭受的沖擊是投資波動的主要因素。李菁、趙邦宏（2013）對財政政策和貨幣政策對我國區域經濟效應差異作定量比較，發現貨幣政策與財政政策的搭配協調效果在西部地區表現最佳，中部地區較弱，東部地區效應最弱，甚至表現為負效應，提出因地制宜改善金融環境，加強政策協同效應。

郭立平（2013）認為經濟差異是貨幣政策區域效應產生的重要因素，并對貨幣信貸、存款準備金、再貸款、公開市場操作、再貼現等政策實施的區域差異影響進行深入分析，認為在我國政府主導型發展模式下，宏觀層面的金融體制改革影響下的市場化進程以及微觀經濟主體在資金報酬引導下參與市場化進程的交互影響過程，是造成不同地區間金融資源形態迥異、貨幣政策區域差異多樣化的根本原因。

由于地域廣闊、經濟結構復雜，我國是一個典型的“非最優貨幣區”，貨幣政策非對稱性是困擾我國當局決策的最大問題之一。貨幣政策區域差異是我國不同區域貨幣市場發育程度、經濟金融結構、貨幣政策傳導機制和傳導主體上的差異導致的，央行應加大各大區分行在制定和執行貨幣政策過程中的影響力，采取適度差別的區域貨幣政策，大力發展經濟欠發達和不發達的中西部地區的區域金融機構和金融市場，縮小區域經濟發展差距，促進區域經濟協調發展。

二、貨幣政策傳導渠道對其效應的影響研究

貨幣政策傳導渠道是中央銀行通過貨幣政策工具影響貨幣供求作用于實體經濟的具體途徑。貨幣政策傳導渠道理論分為貨幣渠道理論和信用渠道理論。貨幣渠道理論認為金融資產只有貨幣和債券兩種形式，貸款和債券可以相互替換，貨幣政策傳導渠道主要包括利率、匯率、資產價格、貨幣供應量等。信用渠道觀點則認為，金融資產包括貨幣、債券和銀行貸款，銀行貸款是特殊的，債券不能與之替代。貨幣政策通過影響銀行信用可得性，使投資發生變動，進而影響產出。圍繞這兩個方面，我國學者近幾年對貨幣政策傳導渠道效應展開了更深入、更廣泛的研究。

（一）以貨幣渠道為視角的最新研究

何麗娜（2012）則從外匯占款角度分析區域效應的作用機制，認為外匯占款取代再貸款成為我國中央銀行基礎貨幣投放的主渠道，造成經濟開放程度高的發達地區在基礎貨幣投放量和區域貨幣乘數上遠遠超過其他區域，從而導致貨幣政策內部傳導的區域非對稱效應，我國基礎貨幣的區域供應量應與該區域的經濟發展相適應。

馬理、巫慧玲、張琴（2013）應用PVAR模型對2003～2012年期間31個省區的央票交易面板數據進行研究，證實從央票操作到市場利率與貨幣供應量，再到經濟產出與物價水平波動的貨幣政策傳導路徑確實存在，且在發達地區、次發達地區與不發達地區的傳導效果存在差異。

毛彥軍、王曉芳、徐文成（2013）運用新凱恩斯DSGE模型，以居民消費占當期儲蓄存款余額的比為消費約束的度量指標，分析消費約束對貨幣政策宏觀效應的影響和影響機制。推演發現，消費約束會通過直接影響居民消費的邊際效用進而影響消費和產出的方式影響貨幣政策對產出和通貨膨脹水平的調控能力，降低貨幣政策的有效性。

（二）以信用渠道為視角的最新研究

卞志村、楊全年（2010）從與信貸渠道動作密切相關的信貸配給角度，通過修正貸款決策模型分析了信息不對稱前提下我國轉軌經濟中的地域性信貸配給，其突出表現為金融市場的“銀政壁壘”，即由于行政區劃、金融監管和金融機構內部垂直管理所造成的金融資本的割裂狀況，限制了金融資本的跨區域流動，進而通過信貸渠道對實體經濟產生非對稱性影響，形成了以區域貨幣政策效應的差異性和配給均衡的特征。認為區域差別化的貨幣政策調控并不能從根本上解決我國貨幣政策區域效應問題，突破金融市場的“銀政壁壘”才是解決問題之關鍵。

王志強、蔡祥鋒（2013）章運用協整檢驗、Granger因果關系檢驗、向量自回歸模型等計量方法分析了貨幣供應量M2、利率與股市變動的關系，并得出在當前利率未市場化的經濟環境下，雖然中央銀行可以通過貨幣供應量和利率兩種方式影響股票市場，但貨幣供應量M2更有效，調節利率對股市的影響并不顯著。與傳統的經濟學理論認為的貨幣供應量的增加將導致股票價格上升的結論不一致，這于我國利率尚未市場化，利率對股票市場的調控作用不明顯的現狀相符。

傅先義、張輝、陳安平、郭德焐等（2013）分析了利率市場化對區域貨幣政策傳導有效性的影響，認為利率與貨幣政策傳導可以有效互動，緩解區域性與結構性差異。而有效的貨幣政策必須在利率市場化的條件下才能發揮作用，應完善利率定價機制，增強基層行的定價靈活性。

我國貨幣政策傳導渠道與其他經濟體相比更加復雜，傳導機制也具有多重性。從近幾年貨幣政策轉變的頻度過快，市場難以對經濟形成合理的預期，充分暴露了利率傳導渠道的滯后性，我們應積極推進利率市場化，逐步提升市場主體對利率的敏感度，建立由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的市場利率體系和形成機制。

三、金融創新對貨幣政策效應影響研究

金融危機后，官方加強金融市場監管，宏觀政策緊縮的情況下，資金面較為緊張，刺激了金融創新的發展。目前金融市場上，一方面衍生金融工具層出不窮，另一方面，互聯網金融創新正如雨后春筍席卷全球，影子銀行逐漸走進大眾視野。金融創新使實際投資對利率的敏感程度下降，致使貨幣政策利率渠道和信用渠道的傳導機制及效果減弱，廣義利率傳導機制也變得模糊。

（一）衍生產品創新影響貨幣政策效應的研究

金融創新在一定程度上改變了貨幣政策的傳導機制和傳統的傳動機構，使得很多商業銀行的存款結構的變化。邢博木（2013）認為，金融創新分流了大量的非銀行金融機構、商業銀行的資金來源，特別是活期存款顯著下降，這使得央行調整商業銀行貨幣供應量的數量的政策效應被削弱。

方顯倉（2013）研究金融創新對貨幣政策利率與信用渠道傳導的影響發現，金融創新改變了產品市場均衡與貨幣市場均衡的性態，使IS曲線變陡、LM曲線變得平緩，降低了貨幣政策利率渠道的傳導效率，認為利率和貨幣供應量作為貨幣政策中間指標的作用已經下降，金融創新使信用渠道傳導及其效果變得更加復雜和不確定。

張偉等（2013）從理論和實證的角度分析銀行理財產品創新對貨幣政策傳導的影響路徑，發現理財產品的增加會導致存款準備金率對貨幣供應量影響的邊際效應減小，從而影響存款準備金率對貨幣供應量的調整作用，并在一定程度會上導致了貨幣乘數的下降。建議將表外理財產品發行規模作為貨幣政策重要參考指標，優化貨幣供應量統計口徑。

斯文（2012）通過分析在利率衍生品對貨幣政策信用傳導渠道，對比發現利率衍生品推出后信用傳導機制暢通程度出現明顯變化，信用傳導渠道被大大弱化。斯文（2013）通過運用普通回歸模型和向量自回歸模型進行實證研究，證實了中國外匯衍生品市場已經對貨幣政策匯率傳導渠道產生了顯著的影響，并且匯率傳導渠道的功能出現明顯的減弱跡象。

（二）影子銀行影響貨幣政策效應的研究

近年來，隨著經濟金融的快速發展，傳統的商業銀行主導的金融體系由于受到嚴格的管制，逐漸無法滿足市場對金融服務的需求，影子銀行在此背景下迅速發展。哈斯（2012）認為影子銀行獨特的運行機制獨立于傳統貨幣政策調控范圍之外，其對貨幣政策的理論和實踐形成諸多挑戰，增加了貨幣政策的制定難度，削弱了貨幣政策執行效果，同時對貨幣政策的穩健運行和工具效力產生影響。

駱振心、馮科（2012）認為影子銀行一方面通過信用創造增加了社會總的貨幣供應量，影響貨幣政策調控效果；另一方面它的利率水平更能反映資金需求情況，大大偏離了中央銀行的基準利率水平，對貨幣政策利率傳導渠道形成了挑戰。此外，影子銀行對宏觀經濟政策有突出的非對稱性，對貨幣政策傳導造成了“梗阻”和“滲漏”效應，貨幣政策的實施效果被嚴重削弱，增加了貨幣政策效力的不確定性。

總之，無論是金融產品創新還是影子銀行，都使信貸供給更加趨于隱蔽，給以我國貨幣供給量為主要目標的貨幣政策造成了很大困難。貨幣當局應當重新審視貨幣政策工具和貨幣供給量統計口徑，加強商業銀行表外業務和影子銀行信貸活動監管，打造更加全面、透明的信息信息發布平臺，加強貨幣政策的實施效果。

四、研究述評

縱觀國內已有的文獻可以看出，我國學者對貨幣政策效應的研究給予了極大的興趣和關注，并且取得了豐碩的研究成果。伴隨我國市場改革與轉型的持續深入，我國學者對貨幣政策以及其效應的研究更加注重理論與實證的結合，根據不同階段貨幣市場出現的新情況、新熱點，學者們的研究各有側重。近幾年，區域非均衡視角下的貨幣政策效應受到了學者們的廣泛關注，學者們普遍認為各區域貨幣市場的發育程度、經濟結構與傳導機制上的差異是貨幣政策區域效應差異存在的根本原因，完善欠發達和不發達的中西部地區的經濟金融結構，實行有效的、適當的差異化貨幣政策是大部分學者都堅持的觀點，無疑也是必要的。貨幣政策傳導渠道問題是宏觀經濟學的中心問題之一，國內學者近幾年對貨幣政策傳導渠道的研究更多地專注于具體的指標量化分析，研究成果更加切合國家貨幣政策發展與改革的需要。當前利率市場化和資本項目逐步開放已然是大勢所趨，合理布局全國經濟金融結構，疏通貨幣傳導渠道還需付出更多努力。

有關金融創新對貨幣政策的影響的研究，在金融危機后不斷升溫，尤其是影子銀行對貨幣政策效應的弱化問題吸引了國內眾多學者的目光，紛紛提出自己的見解，為提升我國貨幣政策效應建言獻策。由于，目前影子銀行還屬于一個新鮮事物，其發展方向與規模還有待觀察，但加強影子銀行活動監管和增加信貸透明度，應當其資金流動規模與銀行表外業務共同納入貨幣政策制定的參考。

國內對貨幣政策效應的研究雖然成果豐碩，但在復雜的國內國際形勢下，對具體的可操作性的應對方案研究的文獻仍然很少，還有待于更深入的、與時俱進的研究與探討。

作者簡介：文樟梅（1990-），女，漢族，廣西興安人，廣西大學商學院，研究方向：金融學；覃雅舒（1988-），女，漢族，廣西容縣人，廣西大學商學院，研究方向：金融學。