內(nèi)部人交易收益：國外研究綜述

【摘要】本文從內(nèi)部人及內(nèi)部人交易的概念入手，對(duì)內(nèi)部人交易收益的國外文獻(xiàn)進(jìn)行了全面梳理，對(duì)內(nèi)部人交易獲得超額收益、內(nèi)部人交易獲利原因方面的國外研究進(jìn)行了詳細(xì)分析。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)部人 內(nèi)部人交易 收益

一、引言

關(guān)于內(nèi)部人（Insider）的概念目前并沒有一個(gè)統(tǒng)一的權(quán)威的論述，大部分實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究都是通過列舉的方式來描述內(nèi)部人的涵義和范圍。而內(nèi)部人交易（Insider Trading）是指上市公司內(nèi)部人在二級(jí)市場上買入或者賣出本公司股票的行為。

在國外相關(guān)研究當(dāng)中，Seyhun（1986）；Carlton和Fischel（1983）等認(rèn)為內(nèi)部人主要包括公司的董事、持有公司較大比例股票的大股東和高管等有條件、有機(jī)會(huì)提前獲取公司內(nèi)部信息的人員，這些內(nèi)部人買賣本公司股票的行為即為內(nèi)部人交易。在現(xiàn)實(shí)中，內(nèi)部人其實(shí)也包括董事、大股東和高管的配偶、直系親屬、家庭信托人等，因?yàn)檫@些人非常容易在與內(nèi)部人的日常生活接觸當(dāng)中有意或者無意得知上市公司的內(nèi)部信息。

內(nèi)部人交易與各國嚴(yán)令禁止的內(nèi)幕交易不同，其主體范圍小于內(nèi)幕交易的主體范圍，其交易動(dòng)機(jī)范圍大于內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)范圍。因此，大部分國家的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)并沒有禁止內(nèi)部人交易行為，而是在一定的交易時(shí)間和交易方式限定的情況下允許內(nèi)部人買賣本公司股票。

二、內(nèi)部人交易收益的相關(guān)文獻(xiàn)

（一）內(nèi)部人交易收益情況

在國外的文獻(xiàn)中，很多研究結(jié)果表明公司內(nèi)部人在股票市場上買賣本公司股票獲取了較高的超額收益。Jaffe（1974）在研究了美國股票市場上市公司內(nèi)部人交易情況后發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部人密集交易時(shí)間后的8個(gè)月，上市公司內(nèi)部人獲得了扣除交易成本后百分之五的超額收益。Seyhun（1986）；Rozeff和Zaman（1988）；Gregory et al.（1994）等很多國外學(xué)者對(duì)上市公司內(nèi)部人交易情況進(jìn)行了實(shí)證分析，研究表明證券市場上內(nèi)部人交易基本上都獲得了超出平均水平的收益。Finnerty（1976）；Ferreira和Brooks（2000）在區(qū)分了內(nèi)部人買入情況和賣出情況后發(fā)現(xiàn)，無論上市公司內(nèi)部人買入還是賣出，內(nèi)部人都獲得了超出平均水平的超額收益。在美國以外的其他國家資本市場當(dāng)中，上市公司的內(nèi)部人買賣本公司股票也都獲得了超出平均水平的超額收益，例如挪威（Eckbo和Smith，1998）；英國（Gregory et al.，1994；Pope et al.，1990）；東南亞（Huang和Trezevant，2003）；拉美（Cruces和Kawamura，2005）；德國（Dymke和Walter，2006）；香港（Jaggi et.al.2007；Cheuk et.，al.， 2012）；西班牙（Del Biro etal.，2008）。這些研究得到了內(nèi)部人獲得超額收益的結(jié)論，但是究竟為什么各個(gè)國家上市公司的內(nèi)部人交易普遍獲得超額收益，仍然是存在爭議的領(lǐng)域。

在內(nèi)部人交易獲益背景和操作方式方面，Abumustafa et. al.（2011）對(duì)2008年金融危機(jī)背景下的內(nèi)部人交易進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人買入或者賣出在短期都是獲利的，然而在長期來看內(nèi)部人并沒有獲得收益，這說明內(nèi)部人交易也與經(jīng)濟(jì)大背景有關(guān)。在交易的操作上，Mcinish（2011）的研究還表明，為了免于被美國證券交易委員會(huì)起訴，內(nèi)部人交易往往選擇在交易量比較大的時(shí)候進(jìn)行以躲避關(guān)注。即便如此，內(nèi)部人買賣股票還是會(huì)引起市場的關(guān)注，而且買入引起的關(guān)注更大。

（二）內(nèi)部人交易獲利原因

國外對(duì)上市公司內(nèi)部人交易獲利原因的研究存在不同的看法，不少文獻(xiàn)認(rèn)為內(nèi)部人交易的獲利能力來自于內(nèi)部人所擁有的關(guān)于公司的內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)。Finnerty（1976）認(rèn)為內(nèi)部人之所以獲得了超出普通投資者的利益，是因?yàn)閮?nèi)部人利用公司未公開的內(nèi)部信息進(jìn)行交易，而這一行為實(shí)際上違反了證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定。Myers和Majluf（1984）認(rèn)為，上市公司的內(nèi)部管理層擁有一般投資者無法比擬的信息優(yōu)勢(shì)，內(nèi)部人利用這種信息優(yōu)勢(shì)形成與一般投資者不一樣的關(guān)于公司的價(jià)值判斷，這種不對(duì)稱的信息優(yōu)勢(shì)就是內(nèi)部人獲取超額收益的來源。他們認(rèn)為，上市公司內(nèi)部人提前獲取的內(nèi)部信息包括利空消息和利多消息兩類，內(nèi)部人在這兩類消息發(fā)布前提前進(jìn)行股票買賣操作獲取收益或者規(guī)避損失。Eyssell（1990）實(shí)證分析后認(rèn)為，越是那些擁有更多內(nèi)部信息的內(nèi)部人，比如更高層級(jí)的公司內(nèi)部人，相較于一般層級(jí)的內(nèi)部人獲取的收益更高，而且也有著更高的交易頻率。Aboody et al.（2005）通過研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)公司的信息不對(duì)稱程度越高，公司的內(nèi)部人買賣本公司的股票獲取的超額收益越高。這個(gè)結(jié)論也在側(cè)面上支持了內(nèi)部人通過其擁有的更多的內(nèi)部信息交易股票獲取超額收益。

但是另外一些學(xué)者認(rèn)為公司內(nèi)部人獲取超額收益的能力并非來自他們所擁有的公司未公布的信息。Elliott et. al.（1984）對(duì)內(nèi)部人交易的分布特征進(jìn)行了檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易在股價(jià)敏感的特定事件信息發(fā)布時(shí)期與其他普通時(shí)期的差別并不明顯，樣本中內(nèi)部人交易的方向并非與獲利的交易策略一致。他們認(rèn)為只有一小部分內(nèi)部人交易使用了隨后將要公布的內(nèi)部信息。Rozeff和Zaman（1988）認(rèn)為以前研究所表明的內(nèi)部人交易獲取超額收益，是由于沒有控制公司規(guī)模和市盈率的影響因素，他們控制了公司規(guī)模和市盈率之后的研究表明，內(nèi)部人交易所獲取的超額收益明顯下降，如果再將市場交易成本考慮進(jìn)去，結(jié)果公司內(nèi)部人交易的獲利能力下降更多。Givoly和Palmon（1985）認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將內(nèi)部人交易所依據(jù)的消息分為好消息和壞消息兩類，他們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易所獲取的超額收益與交易后繼續(xù)披露的相關(guān)信息沒有聯(lián)系，內(nèi)部人交易的超額收益其實(shí)與市場得知內(nèi)部人交易信息后的跟風(fēng)行為有關(guān)，他們認(rèn)為內(nèi)部人交易獲取的收益并非是他們利用了內(nèi)部消息，而是由于他們交易后市場上的投資者跟隨，導(dǎo)致了內(nèi)部人獲得超額收益。Sivakumar和Wamire（1994）認(rèn)為公司內(nèi)部人擁有最佳的買賣本公司股票的時(shí)機(jī)，但是這種把握時(shí)機(jī)的能力并非來自于其擁有的公司即將公布的信息，公司內(nèi)部人交易的影響因素有很多，內(nèi)部人擁有更多的其他信息來獲取超額收益。Park，Jang和Loeb（1995）對(duì)公司盈余發(fā)布前和盈余發(fā)布后內(nèi)部人交易的狀況進(jìn)行了分析，他們發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人往往盡量避免內(nèi)幕交易的嫌疑而不愿意將公司即將公開的信息當(dāng)作自己買賣本公司股票的依據(jù)。Coff和Lee（2003）研究了134000個(gè)內(nèi)部人交易樣本后發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易事件對(duì)公司的股票價(jià)格能發(fā)生反應(yīng)。那些具有更好的成長能力以及正在加強(qiáng)公司研發(fā)能力的內(nèi)部人交易樣本中，內(nèi)部人買入公司股票產(chǎn)生的正向的股票價(jià)格更高。這說明內(nèi)部人買賣公司股票過程中不只是依靠未公布的內(nèi)部信息，內(nèi)部人也會(huì)考慮公司的其他因素，比如公司的成長能力和研發(fā)能力等。

三、總結(jié)

在各個(gè)國家的股票市場，上市公司董事、監(jiān)事和高管等內(nèi)部人員買入或者賣出本公司股票的現(xiàn)象都不少見，不少學(xué)者針對(duì)內(nèi)部人股票交易行為進(jìn)行了分析和研究。本文對(duì)內(nèi)部人交易收益的國外文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理分析，大部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)在美國、英國、香港等世界各地股票市場上，內(nèi)部人交易獲得了超額收益。而關(guān)于內(nèi)部人交易獲利原因方面，一些研究認(rèn)為內(nèi)部人交易的獲利能力來自于內(nèi)部人所擁有的關(guān)于公司的內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)；而另外一些研究認(rèn)為公司內(nèi)部人獲取超額收益的能力并非來自他們所擁有的公司未公布的信息，這些爭論有待我們進(jìn)一步進(jìn)行更深入的研究和探討。

參考文獻(xiàn)

[1]Naser，I.，Abumustafa，Salah，A.，Nusair.Insider Trading during the 2008 Financial Crisis，Applied Financial Economics，2011.21（5）：301-307.

[2]Bikki，Jaggi，Judy，Tsui.Insider Trading，Earning Management and Corporate Governance：Empirical Evidence Based on Hong Kong Firms，Journal of International Financial Management & Accounting， 2007.18（2）：192-222.

作者簡介：楊慧（1982-），女，漢族，湖南人，研究方向：公司金融、財(cái)務(wù)管理。