我國利率市場化的結構效應及通貨膨脹

李臘生　張巖　李彩霞

內容提要：我國國有企業與非國有企業并存的特殊產權二元結構決定了它們對利率具有不同的需求彈性，而不同利率彈性的國企和非國企之間不同行為選擇在利率市場化下將導致信貸資源配置結構更加不合理。當利率市場化所導致的利率上升形成巨大的成本壓力時，具有壟斷地位的國有企業將通過價格調整來轉移這種壓力，從而形成對非國有企業的擠出效應，并引發成本推進的通貨膨脹。本文從理論與經驗證據兩方面論證了利率市場化下信貸市場的結構效應及通貨膨脹效應。

：產權二元結構利率彈性利率市場化通貨膨脹

〔中圖分類號〕F8321〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕0447-662X（2014）02-0037-08

一、引言

利率作為貨幣市場的價格，它的市場化與否，不僅關系到市場經濟是否真正形成，而且也是衡量市場機制在資源配置中是否能發揮決定性作用的重要標志。Mckinnon和Shaw注意到發展中國家利率管制對經濟發展的阻礙，在其“金融抑制”和“金融深化”理論中系統闡述了利率市場化的意義，他們指出，要想改變落后經濟的發展模式，只有推進金融深化改革，解除利率管制，實行利率市場化，才能提高資金利用效率，從而促進一國經濟的長期發展。①金融深化理論產生了廣泛的影響，它不僅推動了發達國家利率管制制度的取消，而且有力促進了發展中國家的改革進程，尤其是為發展中國家的經濟改革找到了突破口。②

雖然我國至今沒有完全放開對于利率的管制，相比產品市場價格市場化，利率市場化程度也明顯滯后，但我國利率市場化進程也一直在推進中。③2011年，我國利率市場化改革基本完成了債券和貨幣市場的利率市場化，并實現了 “貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性改革目標。2012年7月6日，新一輪的利率調整又將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的07倍，管制利率浮動區間的加大，無疑增強了貨幣市場利率變動的彈性，它為完全放開利率管制，實現利率市場化邁出了關鍵的一步。④面對利率市場化改革到達終極目標僅一步之遙的局面，國內有關完全放開利率管制的呼聲愈來愈強烈。對此從我國特殊的產權二元結構（壟斷的國有企業與競爭的非國有企業）的現實出發，來探討利率市場化可能產生的經濟后果，并以此為依據來論證利率市場化改革的政策取向。同時認為，我國特殊的產權二元結構決定了國有企業與非國有企業可能對利率變動的反應不同：國有企業對利率的變動不敏感，非國有企業對利率的變動很敏感。國有企業與非國有企業對利率不同的敏感程度決定了利率市場化下利率的基本變動趨勢，這種變動趨勢又決定了我國經濟的一般均衡特征，這種均衡特征不僅會引發經濟結構的重大變化，而且還會誘發成本推進的通貨膨脹并破壞金融的穩定性，甚至引發金融危機。

二、國有企業0利率需求彈性假設的提出及驗證

1研究假設的提出

企業是經濟運行的微觀基礎，改革開放打破了公有制企業一統天下的局面，形成了多種經濟成份并存的格局，尤其是非國有經濟得到迅速發展，已成為支撐我國經濟穩定發展的支柱。2011年，非國有企業工業總產值在全社會工業總產值中所占的比重達到7585%，遠遠超過國有企業，而國有企業憑借對社會資源、尤其是戰略資源的壟斷，仍然發揮著主導作用，從而使我國經濟形成特殊的二元產權結構。國有企業經過艱難的改革與改造，雖然運行效率明顯提高，為我國經濟穩定、快速發展做出了重大貢獻，但其非人格化的所有者始終使其難以成為一個獨立的微觀經濟主體，企業內的多層委托-代理關系不可避免會導致運行效率的損失，國有企業這種內在特質決定了它的法人治理結構難以完善。具體體現在：利潤最大化難以成為企業的經營目標（資產保值與增值是我國國有企業的目標定位），代理成本過高以及在職消費等道德風險突出等。劉芳：《我國利率市場化改革中的金融風險防范研究》，《當代經濟研究》2012年第4期。國有企業的這種軟約束決定了它的運行效率不可能保持最優狀態，政府對它的目標定位也不要求其運行效率保持最優狀態，尤其是在政府存在明顯“父愛主義”環境下，一個不以利潤最大化為目標的微觀主體，其行為選擇自然不會計較成本控制，外部沖擊所導致的成本上升甚至可以作為企業獲取政府補貼的正當理由，由此可以推斷，國有企業在經營過程中對成本因素具有非敏感性。利率作為資金的價格、資本的主要成本因素之一，國有企業對其變動也可能不具有敏感性。對此提出國有企業的信貸需求對利率具有0彈性。

2研究假設的經驗證據

為了驗證上述假設，選擇我國國有上市公司為樣本，利用實證分析的方法來驗證國有企業信貸需求與利率之間的關系。為了能真實反映信貸需求與利率之間的關系，需要剔除經濟發展因素所引起的信貸需求變化。對此，在回歸模型中引入樣本企業的總收入增長率這一變量，信貸需求數據用年末貸款余額的對數值，數據來源于國泰君安數據庫2004～2011年國有上市公司的年度財務數據，利率則選擇年度平均貸款利率，數據來源于中國人民銀行官方網站2004～2011年平均貸款利率數據。經剔除金融類上市公司和ST公司，以及數據不完整的公司，共得到樣本數631個。

由樣本數據特征可知，此處不適宜直接選用時間序列模型，面板數據分析是與樣本數據一致的模型分析方法。對信貸需求的對數值、樣本企業總收入增長率和平均貸款利率三個時間序列面板數據做單位根檢驗，發現這三個變量均不存在單位根，都是平穩過程。

三、國企利率無彈性下的信貸市場均衡分析

1信貸市場需求曲線

在信貸市場中，信貸總需求由國有企業信貸需求和非國有企業信貸需求構成。由上面的分析知，國有企業的信貸需求與利率無關，它主要取決于企業規模的擴張意愿，這決定了國有企業的信貸需求曲線是垂直于橫軸的直線。而非國有企業作為產權明晰，且所有者具有人格化特征的獨立經濟主體，以追求利潤最大化為目標是毫無質疑的。因此，在企業運營過程中，非國有企業對成本變動的反應具有敏感性，這決定了非國有企業的信貸需求曲線是一條自左上方向右下方傾斜的曲線。非國有企業的信貸需求曲線表明：利率越高，信貸需求量越小。若考慮經濟獨立的經營企業存在停止生產點這一因素，則意味著非國有企業客觀上存在一個資本成本的最大承受能力，即一旦資本成本超過其最大承受能力，企業便會停止生產。即非國有企業信貸需求對利率的反應存在一個上限r*，一旦市場利率的上升達到并超過r*，非國有企業的信貸需求將降至0的水平。

綜合國有企業和非國有企業的信貸需求曲線，便可得到信貸市場的需求曲線DD，如圖1所示。

圖1表明，我國企業特殊的產權二元結構決定了信貸市場特殊的需求曲線，國有企業對利率的0彈性決定了無論市場利率上升到一個什么樣的水平，信貸市場始終能保持一個最低的剛性需求水平，當市場利率達到并超過r*時，國有企業對非國有企業具有完全的排擠效應，利率調節信貸需求失效，信貸市場出現典型的逆向選擇；只有在市場利率低于r*時，非國有企業才能產生正的信貸需求，利率調節才有效。因此，管制利率與我國企業特殊的產權二元結構相適宜，雖說它不能使資源配置達到最優的水平，但相比利率市場化可能導致的逆向選擇結果來說，它至少部分克服了市場完全失靈的風險。

在利率市場化條件下，信貸市場是一個競爭性的市場，國有企業與非國有企業在各自的需求曲線約束下處于對信貸資源的競爭狀態，并且國有企業知道它的競爭對手以及利率上升對競爭對手的影響。一旦中央銀行確定了貨幣供給總量，信貸供給曲線也相應確定了。面對給定的信貸供給曲線與競爭的市場環境，國有企業的預算軟約束、規模擴張偏好（國企的規模擴張偏好是由政府的經濟增長偏好決定的）以及對利率變動的0需求彈性將使其需求曲線不斷向右邊移動，利率也因國企需求曲線的移動不斷上升，即便初始的均衡利率位于r*的下方，需求曲線的移動也會使信貸市場利率上升到r*之上，結果非國有企業被完全排擠出市場，信貨市場均衡利率完全由國有企業的信貸融資意愿決定，在政府存在經濟增長偏好的情況下，市場化的信貸市場必將導致逆向選擇。信貸市場的這種逆向選擇嚴重制約了非國有企業的生存空間，自然更談不上發展了，社會經濟結構將形成明顯的國有化趨勢，結果可能導致我國經濟體制的顛覆性變化。

四、利率市場化的結構效應與通貨膨脹

在MckinnonRonald McKinnon， Money and Capital in Economic Development， Washington， D.C： Brookings Institution， 1973.和ShawEdward Shaw， Financial Deepening and in Economic Development， New York： Oxford University Press， 1973.看來，發展中國家因資本稀缺、利率管制使有限的資源被廉價地配置到效率低下的企業，而效率較高的企業因得不到資金支持，發展受到了抑制，結果整體上抑制了發展中國家的經濟增長。解除利率管制雖然會導致利率的上升，增加企業的資本成本，但高的利率水平一方面可以刺激儲蓄率的提升，增加社會可用的資本資源；另一方面實行利率市場化能夠促使有限的資本資源配置到效率更高的企業，可用資源的增加與資本資源配置效率的提高將有力地促進經濟增長。然而，上述分析表明，解除利率管制同樣也會導致利率的上升，我國特殊的產權二元結構決定了利率市場化改革不僅不會提升資本資源的配置效率。相反，逆向選擇的存在將使資本資源的配置效率降低。當經濟運行在一個效率更低的狀態下時，即便是利率的上升能引起儲蓄率的提高，也很難保證利率完全的市場化有利于經濟增長。

無論從Mckinnon和Shaw的金融抑制與金融深化理論還是從上述的分析看，利率市場化均會導致利率的上升，雖然國有企業對利率的變動不敏感，但商業銀行卻能清楚地認識到利率上升可能存在的信用風險。邵伏軍：《利率市場化改革的風險分析》，《金融研究》2004年第6期。如果商業銀行是理性經濟人，并且利率的上升的確會惡化國有企業的償債能力，那么在信貸市場上，商業銀行便不會僅以利率的高低為唯一依據向企業提供貸款，而是會在利率與信用風險之間進行權衡，結果可能使逆向選擇不發生。因此接下來應考慮的問題是：（1）利率市場化能否使商業銀行成為理性經濟人；（2）利率上升是否會惡化國有企業的償債能力。前者的回答顯然是否定的，因為在我國商業銀行以國有銀行為主體的現實下，商業銀行能否成為理性經濟人完全取決于它的治理結構，它不可能因利率的市場化而變得理性。實際上，即便商業銀行不能完全成為理性經濟人，有限理性的商業銀行在向企業提供貸款時，也會充分考慮借款人信用風險因素。故此對第二個問題的討論才是回答利率市場化是否會導致逆向選擇的核心。

我國國有企業在經歷“抓大放小”的改革與發展后，企業規模迅速狀大，雖說它們并未形成完全壟斷的局面，但國有企業基本具備一定的市場勢力，尤其是對那些具有政策性行業進入壁壘的國有企業，基本形成了寡頭壟斷的格局。由上述分析可知，在面對利率上升所帶來的成本增加時，國有企業可以利用其固有的市場勢力，通過提高產品價格來轉移成本壓力。即便是對那些市場勢力較弱的國有企業來說，產品價格調整雖不足以完全抵消資本成本的上升，但政府的“父愛主義”也會保證企業的償債能力不會被根本性削弱。總之，無論是企業利用市場勢力轉移成本壓力，還是政府父愛主義的關懷，國有企業的償債能力都不會發生實質性變化，商業銀行對國有企業貸款的信用風險也不會因利率的上升而顯著惡化，更何況以國有商業銀行為主體的商業銀行體系也同樣不是一個以利潤最大化為目標的獨立經濟主體，加上國有商業銀行與國有企業之間的“兄妹關系”，決定了商業銀行資源在利率不斷上升的背景下，也會優先配置于國有企業。

與國有企業不同，非國有企業基本都處在近乎完全競爭的市場環境下，他們絕大多數只是市場價格的被動接受者，當利率上升所引起的平均資本成本增加時，其無法通過價格轉移成本上漲的壓力，在面對利率不斷上漲的壓力時，要么減少信貸需求，要么離開信貨市場，否則就是自尋死路。一旦信貸市場處于主動地位的國企將利率推高至圖1中的r*及以上時，非國有企業就會完全被排擠出信貸市場。當國有企業在信貸市場以價格競爭的方式獲得信貸資源后，壟斷國有企業將利用其擁有的定價權轉移平均資本成本上升的壓力，結果必然引發成本推進的通貨膨脹。

五、實證分析

前面的理論分析表明，在我國特殊的產權二元結構下，利率市場化不僅會導致信貸市場國有企業對非國有企業的擠出效應，而且利率的上升還會引發成本推進的通貨膨脹。以下以我國的實際數據為樣本，利用實證分析的方法給出相關的經驗證據。

1利率上升對非國有企業擠出效應的經驗證據

（1）變量選擇與樣本數據

由理論分析可知，分析變量可以選擇為國有企業貸款占總貸款的比重（簡稱為國企貸款占比BD）和1年期貸款利率（r），分析樣本是我國所有的國有上市公司。本部分的實證數據為年度數據，考慮到數據的可獲取性和完整性，樣本區間為2004～2011年。其中，國企貸款數據仍用各上市公司的年末貸款余額，數據來源于國泰君安數據庫2004～2011年國有上市公司的年度財務數據，由于全部上市公司貸款總額數據不易獲得，且為了保證樣本數據的準確性，用對應年份全國的貸款總額來代替上市公司的貸款總額，數據來源于《中國統計年鑒2012》，國企貸款占比利用各個國有上市公司年末貸款余額/年貸款總額來替代。由于中國人民銀行只對外公布1年期貸款利率的日度數據，在此，利用幾何平均法先將日度數據轉換為月度數據隨后再轉換成年度數據，1年期貸款利率的日度數據來源于中國人民銀行網站。在我國所有的國有上市公司中，剔除金融類上市公司和ST公司，以及數據不完整的公司，最終面板數據中包括的國企上市公司數量為631家。另外，為了盡可能克服樣本序列的異方差性，對國企貸款占比GD和1年期貸款利率r的統計數據進行了取對數處理，并且分別記為LGD和Lr。

（2）面板數據的單位根檢驗和協整檢驗

為了避免“偽回歸”現象的發生，首先對面板數據進行單位根檢驗以確定其平穩性。為便于比較不同檢驗統計量，保證檢驗精度。本文運用 LLC 檢驗和Fisher-ADF檢驗兩種檢驗方法對各變量進行單位根檢驗，其中LLC檢驗屬于對同質單位根檢驗，Fisher-ADF檢驗屬于對異質單位根檢驗，檢驗結果如表2所示。

六、 結論及政策建議

1研究結論

無論從金融抑制和金融深化理論上，還是從我國市場經濟改革的總目標上看，利率市場化改革似乎都是我國深化改革的必然選擇。然而在我國特殊的產權二元結構下，利率市場化改革真能達到人們所預期的目標嗎？本文從理論與實證分析兩方面論證了我國利率完全市場化的經濟后果，得到了如下基本結論：（1）我國特殊的產權二元結構決定了國有企業0利率需求彈性，國有企業0利率需求彈性又決定了我國利率市場化缺乏相應的微觀基礎；（2）無論從金融抑制和金融深化理論上，還是從我國利率市場化改革的實踐上分析，利率市場化改革必然引起利率上升，利率的上升必將增添微觀經濟主體的資本成本，從而為企業的正常運行與發展帶來阻礙；（3）在競爭的信貸市場中，國有企業0利率需求彈性使得它對非國有經濟具有排擠效應，信貸市場的競爭加上國有企業0利率需求彈性可能導致非國有企業被完全擠出信貸市場，利率完全市場化的結果不僅導致政府失靈，同時也使市場失靈，即雙重失靈；（4）由于國有企業具有一定的市場勢力，它們均不是市場價格的被動接受者，且商業銀行的國有性質與政府的“父愛主義”使得國有企業一方面可以通過價格調整來轉移資本成本上升的壓力，另一方面通過政府的補貼與銀行分擔來保證債務的清償力，從而保證國有企業在資本成本不斷上升狀況下的償債能力；（5）當國有企業通過價格調整來轉移資本成本上升的壓力時，成本推進的通貨膨脹便不可避免。短期內，1年期貸款利率增長率每提高1%，會導致通貨膨脹率的增長率提高0.0478個百分點。而長期，1年期貸款利率增長率每提高1%，會導致通貨膨脹率的增長率提高0.0642個百分點。

2政策建議

面對利率市場化改革可能引發的上述問題，應采取以下措施：（1）優先深化國有企業改革，使國有企業真正成為市場經濟的微觀主體。只有國有企業真正成為獨立的經濟利益主體，它對資本成本的升降敏感后，利率作為優化資源配置的功能才能發揮，否則市場失靈必然發生。因此，在我國經濟體制改革進入關鍵時期，實現改革的“紅利”必須依靠科學化的秩序，相比利率完全市場化的改革，國有企業再度深化改革應置于更為優先的地位。（2）大力推進非國有企業的直接融資。在我國國有企業經營機制尚未發生根本性改變的前提下，利率市場化改革使非國有企業在信貸市場的生存空間愈來愈小。改革開放以來，非國有經濟所占的比重不斷上升，但其在信貸市場間接觸資中所占的比重近些年來卻呈下降趨勢。因此拓展非國有企業的生存空間是如今面臨的重大而緊迫的問題，鼓勵非國有企業的多源融資和大力推進非國有企業的直接融資是目前現實狀況下必要的選擇。（3）加強國有企業資產負債率管理，避免其在競爭性信貸市場中產生過度需求，為非國有企業的生存與發展騰出一定的空間。（4）強化國有企業產品價格上漲監管機制，杜絕國有企業以資本成本上升為由漲價。（5）規范政府行為，禁止政府在競爭性行業給予國有企業特殊的照顧與補貼，為國有企業與非國有企業營造一個公平競爭的外部與制度環境。