地鐵建設投融資模式分析

劉云

[摘 要] 地鐵交通建設是城市基礎設施建設中耗資巨大的單體工程，單純依靠財政投入不僅會惡化地方政府債務，而且大多數城市也不具備相應的財力。結合城市實際、探索嘗試新的融資模式才是可行之策。

[關鍵詞] 地鐵建設；投資；融資；模式

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 18. 069

[中圖分類號] F530.31 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）18- 0112- 03

擁有地鐵交通線不僅是城市現代化進程的標志，而且可以帶動當地經濟可持續發展。其所具有的社會效益和經濟輻射效應是其他城市建設項目無法替代的。然而，在全世界近160年地鐵建設史上，如何籌集建設資金一直是困擾城市決策者的難題。人們為此進行了長期探索和嘗試，取得了不少值得借鑒的經驗。總結地鐵建設融資模式，對于我國目前正在進行的大規模地鐵建設有著重要的參考意義。

1 以政府為主導的投融資模式

政府投融資模式是指政府為實現調控經濟目標，依據政府信用籌集資金并加以運用的金融活動。政府投融資主體是經政府授權、為實現政府既定目標、代表政府從事投融資活動、具備法人資格的經濟實體，其形式是按《公司法》組建的國有獨資公司。資金來源主要有兩方面：一是政府財政出資，二是政府債務融資，包括政策性貸款、國債資金、境內外債券、國外政府或國際金融組織貸款等。政府投融資模式最大的優點就是能依托政府財政和良好的信用，快速籌措資金，操作簡便，可靠性大。

世界上很多國家大城市的地鐵建設初期和高速成長時期，都以政府投融資為主。如法國巴黎，政府投融資占80%，德國曼徹斯特占90%，新加坡占到了100%，香港占到77%。北京地鐵建設初期完全依靠中央政府投入。據資料顯示，2000-2008年，我國軌道交通總投資超過3 100億元，主要是財政投資加銀行（或銀團）貸款。北京大岳咨詢公司總經理金永祥對《瞭望東方周刊》表示：“目前，國內地鐵項目90%以上的建設資金靠政府財政投資和銀行貸款解決。”

政府投融資模式的弊端很明顯：給政府財政帶來巨大壓力，加劇政府債務負擔，惡化債務水平。同時，受政府財力和提供的信用程度所限，融資能力不足，也不利于企業進行投資主體多元化的股份制改制和轉換企業經營機制。

近年來，為了改變地鐵建設單純依賴財政投入的狀況，部分地方政府也進行了新的探索和嘗試，特許經營就是其中之一。特許經營實質上是通過政府讓利的形式，吸引社會投資者參與城市設施設計建設。現在已被廣泛應用于城市供水、供氣、供熱、公共交通、污水處理、高速公路、橋梁、港口、鐵路等行業。其主要類型有BOT、BT、TOT模式。

1.1 BOT模式（建設—經營—移交）

BOT（Build-Operate-Transfer）模式是最常見的基本類型。 它是指政府通過與投資者簽訂特許經營協議，將應由政府財政投資建設的基礎設施項目特許給社會投資者，在特許期限內由社會投資者負責投融資、建設、經營、收益及維修，并在特許期限屆滿后，由投資者將項目有償或無償移交給政府。

然而，BOT模式的應用是以項目運營收益或政府所能提供的利益為實施條件。就地鐵項目而言，收益的取得，主要依靠票款收入，票款收入取決于票價和客流量的大小。由于地鐵交通被定義為準公共產品，具有普惠性，因此票價不可能定得太高。據測算，北京地鐵票價只有達到50元，才能盈利。客流量是決定收益的另一個要素，只有客流量達到一定規模，投資者才可以通過項目運營收回成本并獲得收益。受制于這兩個因素，到目前為止，世界上還沒有一個城市完全依靠地鐵運營獲取收益。

基于地鐵項目內在收益相對于BOT融資模式應用的局限性，人們在實踐中探索將地鐵沿線土地開發與地鐵項目結合的BOT創新模式，即將地鐵沿線的某些商業地塊同時“綁定”出讓給特許經營公司，使其在完成地鐵建設、運營、服務的同時，有效實現商業目的。這一模式不僅解決了政府的融資問題，而且地鐵和沿線地產項目相互帶動，不但可以增加客流量，也使地鐵沿線的物業取得增值，從而實現商業利潤的最大化。在此方面，香港地鐵成為最佳成功范例，其經驗受到各國政府的首肯。

1.2 BT模式（建設—移交）

BT（ Build-Transfer）模式是從BOT發展而來的一種融資模式。它是指政府與社會投資者簽訂特許協議，將某一基礎設施項目特許交由社會投資者負責投融資及建設，項目竣工后，投資方將完工驗收合格的項目移交給政府，政府按合同約定總價按比例分期償還投資方的投資額及合理收益，項目的運營收費權仍由政府掌握并享有。目前BT融資模式在我國城市基礎設施建設中廣泛應用。

BT融資模式的優點，有利于緩解政府的資金壓力，轉變政府職能；為企業開辟了新的投資渠道；引入先進技術和管理方法，保證項目的質量和效率；有助于構建良好的社會信用平臺。缺點是政府缺乏完善的償債機制、信用機制，沒有相應的法規規范政府的行為，政府對投資方做出的承諾常常在現實中難以實現，資金回收緩慢；前期準備工作時間長、花費大，成本高；政府缺乏實施BT模式的專門人才等等。

1.3 資本金BT模式

資本金BT模式可以稱作縮小版的BT。原因在于該模式只就項目資本金部分實行BT，而其余部分則依托銀行（銀團）貸款等其他融資方式解決。就其法律形式上看，屬于項目公司出讓部分股權，引入第三方投資者，實現資產重組。項目竣工并驗收合格后移交給政府，政府按合同約定分期償還第三方投資人的合理收益。這種形式也是基于國家實行項目資本金制度后而發展出來的。

該方式的好處是，可以解決項目資本金來源問題，緩解政府籌集資本金壓力；分散項目建設風險，引入先進的管理理念；相對完全BT模式節約融資成本，操作簡便，實施效果顯著。目前正在進行的長春市地鐵2號線建設就采用了此法。

1.4 TOT模式（轉讓—經營—移交）

TOT模式（Transfer-Operate-Transfer），其基本含義是：政府在公共基礎設施項目建設完工后，與投資人簽訂特許經營協議，由投資人向政府支付一筆特許經營許可費用后，在一定期限內享有該項目的運營權、收益權并負責項目的維修養護，期限屆滿后投資人再將該項目交還給政府。

TOT模式的優勢在于，通過對現有項目運營權的有償轉移，可以盤活政府固定資產，實現國有資產的保值增值；政府可以完全控制工程造價，并對工程質量進行嚴格把控；對于投資者來說風險較小、見效快，有利于吸引投資。但同樣存在如何解決特許經營方的利益問題。

2 市場化投融資模式

市場化投融資又稱為商業化投融資，是指企業以盈利為目的，以企業信用或項目收益為基礎，以商業貸款、發行股票、發行債券等商業化融資為手段，籌集資金并加以運用的金融活動。

市場化投融資又根據投融資主體的不同分為企業信用融資和項目融資。企業信用融資是以企業信用為基礎進行的各種融資活動；項目融資是以項目公司為主體，在政府的支持下，以項目本身收益為基礎進行的商業融資活動。

市場化投融資最大的優點是可以吸收其他投資者參與項目建設，減輕對政府財政的依賴，完成投資主體多元化的股份制改制，轉換企業經營機制。缺點主要是融資速度慢，融資量大，操作環節多，過程復雜，融資成本高。

市場化融資的主要方式有以下幾種。

2.1 發行債券

發行債券是城市建設融資的重要手段，比銀行資金的運用更有自主性，籌資成本低，可以根據資金運用的長短需求，確定債券期限，比股票市場融資更容易操作，能更快地籌集資金。

2.2 股票市場融資

股票市場融資是吸引社會資本的一個重要來源。就地鐵建設而言，就是將地鐵建設或運營公司進行股份制改造，最終實現上市。例如，上海申通公司于2001年成功收購了上海證交所上市的A股——“凌橋股份”，并完成資產置換，將其更名為“申通地鐵”，開辟了內地依托股票市場融資進行地鐵建設的先河。新加坡、香港都有通過公司重組上市、向公眾出售股權、收回部分建設資金的成功案例。

2.3 融資租賃模式

軌道交通項目中最常見的是直接租賃和售后回租。城市軌道交通項目從物理性質上可分為兩大組成部分，一部分是包括洞體、車站在內的土建部分，另一部分是包括機車、信號、自動售檢票系統等在內的機電設備資產。兩部分資產相對可以分離，為設備資產的融資租賃提供了可能。

城市軌道交通的機車、信號、自動售檢票系統屬于單體金額較大的固定資產，具有可移動性，其所需資金約占整個軌道交通投資的1/3。完全可以通過以融物的方式實現融資，從而實現減小對機車、信號等設備的一次性投入。對于已經完成采購的機車等設備，則可以采取售后回租的方式進行融資。該模式在我國地鐵建設中已得到廣泛應用。如武漢地鐵1號線、2號線、4號線，鄭州地鐵1號線，天津地鐵等都已成功采用融資租賃籌集到了大量資金。

相比較而言，融資租賃模式在軌道交通項目上具有審批環節少、手續簡便、融資快捷、風險較小、盤活資產、減少一次性投入等比較明顯的優勢。

2.4 出口信貸融資

出口國為了推動本國大型設備的出口貿易，在政府支持下，由商業銀行或專業銀行向本國出口商或外國進口商、進口國銀行提供的期限較長、金額較大的優惠性貸款，主要有買方信貸、賣方信貸、混合信貸3種方式。上海地鐵建設增采用過這一方式。

2.5 票據貼現融資

由于票據貼現率要低于銀行貸款利率，因此通過開發買方付息等業務品種來降低采購成本。同時通過短期票據的滾動達到融通長期資金的目的。這是一種將短期資金長期化的運作方式，可以減少銀行貸款數量，緩解項目還本付息壓力。當然，一般來說這種融資的資金數量不大。

2.6 產業投資基金融資

它是一種利用資本市場資金的重要融資方法。通過申請建立專項的地鐵產業投資基金，將國內外機構投資者和零散民間資本引入到地鐵等基礎設施的建設上來，提高基金整體盈利能力，解決建設資金嚴重不足的問題。其前提是要有相應的投資回報。

除了上述方法外，還有ABS融資模式、設立境外BVI工具、發行地鐵彩票等多種籌資方式。鑒于這些模式的局限性，在國內尚處于理論探討階段，就不一一分析。

3 混合模式

混合型融資，也稱PPP模式（Public—Private—Partnership）。它是指政府與私人組織之間，為了合作建設城市基礎設施項目或是為了提供某種公共產品和服務，以特許權協議為基礎，彼此之間形成一種伙伴式的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務，以確保合作的順利完成，最終使合作各方達到比預期單獨行動更為有利的結果。

PPP模式的特點，既能利用政府的力量解決市場不能解決的問題，也能利用市場解決政府不能解決的問題，綜合了政府和市場化投融資模式的各自優點。具體表現在：①引入民間資本，減輕政府的財政負擔；②引入競爭機制，提高運作效率；③增加民間投資者的投資機會，提高民間投資者的資本回報，引導民間資本回歸實體經濟，改善宏觀經濟結構。

在政府財力有限、市場尚不成熟、單純依靠政府或市場任一方面都不能解決龐大的建設資金來源的情況下，政府與民間資本合作，是一種比較現實的選擇。PPP模式雖然是近幾年才發展起來的，但在國外已經得到了普遍的應用，英國最早應用PPP模式。

倫敦市地鐵由國營倫敦地鐵公司擁有并經營。1997年，英國政府為了扭轉地鐵投資嚴重不足的局面，決定以公私合作的方式對整個地鐵系統進行升級改造。經過4年多的論證和試行，分別于2002年12月和2003年4月簽約倫敦地鐵公司（LLL），將地鐵系統進行升級維護和基礎設施供應以30年特許經營權的方式轉給了3個基礎設施公司（SSL、BCV和JNP）。運營和票務依然由倫敦地鐵公司控制，基礎設施公司的回報由固定支付和業績支付兩部分組成。

智利、葡萄牙、巴西、新加坡、阿根廷等，都在基礎設施領域先后引進了PPP模式并取得了成功。而我國香港將PPP投融資模式發揮到極致，成為各國效仿和學習的樣板。