九鼎模式變遷

本土范的“野蠻人”

一直以來，在PE界，九鼎就因為定位上市前火線入股，地毯式搜索pre-IPO項目，而被業界詬病，并冠之以“野蠻人”的稱號。但這種做法不無背景，甚至從實用主義角度看，九鼎的思考和行為是最符合當前中國環境的。

主要原因在于，國內資本市場自成立始就是照顧國有企業，尤其是在最早額度制、指標制的時候，民營企業基本都被擋在門外。而自1992年鄧小平南巡講話以來，中國民營經濟經過十幾年快速發展，一大批有競爭力的民營企業，客觀上都需要上市。按照2020年前中國上市公司擴容到8000家的大前景，九鼎只要能在其中占得一席之地，就能坐享千億級別的收益。

對于這樣一個富礦，可以挖當然趕緊挖。而且判斷一個企業能否上市比較容易標準化，所有的保薦代表、有幾年投行經驗的人都會干，證監會有股票首次發行的管理辦法，就是劃勾、挨個對。

另一個原因是跟九鼎的背景有關，九鼎的六個創始合伙人中，除了總裁蔡蕾：吳強曾任宏源證券資本市場部副總經理、安信證券投資銀行部業務副總裁；覃正宇曾任華西證券投資銀行總部副總經理、國信證券投資銀行部副總經理；趙忠義曾參與投資設立了上海遠東證券有限公司，任遠東證券人力資源部副總經理（主持工作）、投資銀行總經理；吳剛曾是證監會風險處置辦公室處長，對證券公司違規犯錯誤的情況非常了解，是九鼎風控委員會的主席。

九鼎通過將投資鏈條化解成一個個專業的模塊，每個人在各自細分市場上達到專業水平，在內部的組織架構中，分為前臺、后臺等各個業務單元，每個人各自負責自己的區域，然后再快速傳導給下一個。而且每個部門都有新人入門的“操作指引”，將投資經驗快速復制到各地分公司，實現快速、高效地運作。

結構“流水線”模式

在流水線模式中，九鼎把專業化分成四個維度：行業、區域、流程、投資階段。

在行業專業化方面，九鼎內部按行業分有很多投資研究組，比如消費投資部、醫藥投資部、農業投資部等，原因在于不同的行業有不同的游戲規則，對行業把握的要點也不盡相同，需要各種各樣的專業化人才。對于行業的劃分，最初也是的一種無奈之舉。2007年，九鼎只是剛成立的一個小機構，如果每個投資經理各個行業的項目都關注，反而什么都干不好，于是干脆把有限的幾個人按行業進行分類。

在區域專業化方面，九鼎是頗費了一番心思。最早是把全國分成幾個大區，在2011年，行業最瘋狂的一年，九鼎投了100個項目，市場上曾一度傳言，在中國每天每一架航班上都有九鼎的人。當時，九鼎的一個合伙人一年下來竟有200張飛機票。后來覺得這種方式成本高效率低，于是九鼎就建立了各地的分公司和項目團隊。

與其他機構按照省份劃分不同，九鼎是按照GDP進行面積分配，比如一個江蘇省的GDP在西部要兩個省。九鼎內部找項目的各個業務板塊也基本按照GDP來分，比如一個投資經理所在的地盤，如果GDP占全國的5%，則他需要完成的任務在九鼎中就占5%。各個團隊只負責本地的項目，如果山東的業務團隊發現湖南有項目，就交給湖南當地團隊，然后通過一個內部的激勵機制交易市場，確保項目投成后，內部的分成。

現實與假設總是有差距。GDP數據不一定都是真實，尤其是九鼎有很多分公司，分配任務的時候總是會出現苦樂不均的狀況，而且各地區間經濟結構不一樣，比如有些地區GDP很高，是因為國有經濟占的比例很高，而九鼎以投民營企業為主，這類地區的可投項目其實并不多。盡管管理層也承認制定過程當中有不合理的地方，但這是退而求其次，找不出更科學的辦法。

在流程專業化方面，即所謂的PE工廠化，一直以來是九鼎被詬病最多的地方。流程化模式一出現就被圍觀，微博上還出現過這樣評論：原來覺得投資家是很高端的職業，自從九鼎（JD）出現以后，這個世界沒有投資家了，只有業務人員和風控人員。投資人的職業優越感一落千丈，結果也有人把九鼎直接稱為基地組織（JD）。

與很多機構采用項目組模式，與一個項目一個團隊負責到底的模式不同，九鼎提倡流程的專業化，從項目開發、盡職調查、項目評審、投資實施，到投后服務每一個環節都有很嚴格的界定，有不同的人和不同的團隊負責執行。

這也是根據當時環境制定的策略，2007、2008年，中國私募股權行業剛剛起步，人才匱乏。招不到全才，只能按職能進行拆分。項目開發，就找退休的銀行行長，雖然不懂PE，但是對他們來說，找利潤在兩三千萬的企業很容易。盡職調查，就找在事務所里有四五年審計經驗的人，審計和財務調查有不一樣的地方，但是大差不差。

2008年，當時正好趕上金融危機，四大會計師事務所裁員，九鼎接了一大批人過來擴充隊伍，有一家會計師事務所在某一個直轄市分公司的制造業團隊一鍋端全部被挖過來。趙忠義后來見到該所的合伙人，還向人家表示感謝，讓這位合伙人哭笑不得。

考慮到投資的不同環節對人員素質要求也不相同，比如找項目的人可以無名校背景，但是當地的社會資源要豐富；做盡職調查的人教育學歷高，考慮問題要全面要深入，兩者性格差異大。這兩類人捆在一起很困難，一個是要跟董事長喝酒，一個是要坐得住，綜合起來太難，索性分開。

在激勵機制方面，不同投資階段有不同的要求。比如項目開發團隊的激勵考核是按照投資金額和未來收益設定一個提成比例；盡職調查團隊的考核則參照證券分析師的思路，為防止投資人被忽悠，采取內部制約措施，項目調查內部討論完成后，要將盡職調查報告提交到項目評審團隊手中，簽字后存檔留底。

報告上對該企業未來的業績有一個預測，一年以后，根據預測情況實施激勵。如果準，發獎金，如果不準，則倒扣。而且上下偏差的警戒線都是20%。比如有個企業今年3000萬利潤，預測明年可以實現5000萬利潤，一年以后，如果企業只實現2000萬，就要被罰；如果利潤實現了一個億，同樣也要被處罰。后者或許令人費解，不過在趙忠義看來，激勵機制有一個倒推和反饋，如果實際業績低于預期的處罰，高于預期的不處罰，就會鼓勵大家往低預測，以致失去投資機會。

機構之間有競爭。比如預測5000萬利潤，按照10倍或者8倍的市盈率估值，是5億或者4億，如果預測1000萬，就是40倍市盈率，誰敢投？那就只好放棄。但如果別的機構不這么認為，九鼎就踏空了。

項目評審團隊的考核則是跟項目的相對收益率掛鉤，因為如果跟絕對收益率掛鉤，則可能會導致一些優秀的小項目被堵。談判人員要控制價格，考核也是跟收益率掛鉤，并實施高薪養廉。投后服務團隊的考核比較復雜，先是公司整體上有比例提下來，作為獎金池，再根據內部工作量進行分配。

風控是第一要務

巴菲特說，投資第一原則是不虧損，第二是記住第一條。風險控制是投資的第一要務，這也是當時九鼎極力推崇“流水線”模式的重要原因。

“流水線”模式的優點在于：第一可以強化風險控制；第二容易實現規模擴張，這也是專業化真實的含義和背景。第三是可以避免道德風險和項目情結；第四是可以避免對個人依賴。一個項目流程走完，至少要經過三十多個人的手，如果企業想作假，要把一條鏈上的人全部買通。當然，這種模式下，錯殺的項目也不少。而且投資是個人員流動性很強的行業，員工跳槽把項目帶走的情況也不少見。按照九鼎的這套體系，上述情況很難發生，因為各環節上的員工只有組織起來，才能團結協作。而且在九鼎，培訓也是分塊進行，一環一環相扣。

但是團隊過大，總是會存在協作上的難題。問題不是在于人多人少，而是在于每個人的職責和界限是不是明顯。為此，九鼎特意邀請了金蝶質量研究院的院長，從各個現有的數據庫和軟件管理中采購了一大堆模塊，自行開發出一套管理系統。

在九鼎的信息技術部，配置有很多大型設備，類似銀行證券公司的機房。全國的投資公司有這種大型設備機房的就九鼎一家，靠機器把整個流程串起來。一個項目提交上來，有哪些標志，自動進入下一個系統。

為減少投資失誤率，在盡職調查環節，九鼎內部還分業務、財務、法務三個部門，確保各個部門得到的數據要能互相進行印證。九鼎的項目評審團隊以專職委員為主，而且大部分沒有到過項目現場，以有效防止投資過程中普遍存在的項目情結問題。

投后服務也是采取三位一體的形式。每一個項目都有一個投后專員負責跟蹤，項目協議簽署完成后交給投后部，安排一個專員做項目的負責人，一般一個專員負責若干個項目。一個專員負責一個地區的項目，如果一個地區投資過多項目，在細分地域。一個企業待一兩天，輪回轉。

此外，九鼎還有一個專家隊伍，基本是按照領域進行劃分，包括負責投行、稅務、人力資源、媒體等，如果企業有哪方面的需求，比如企業上市的過程當中，有一個障礙要解決，投后專員就會協調內部的專家。

九鼎的資源來源有三大體系：第一是九鼎的LP體系，以民營企業家為主，有豐富的當地資源；第二是九鼎已經投過的企業，包括上市和擬上市公司，都是當地的納稅大戶，資源也很多；第三是九鼎的大量員工，都有各自的人脈可擴展。歸集起來成立專家組，這就是九鼎的三位一體。目前，九鼎團隊在橫向上團隊遍布全國，在縱向上與各個行業協會保持聯系，形成全國一張網。

為了加強對接，九鼎還成立了商學院，專門負責對已投企業的核心人員進行培訓，主要是董事長、總經理、財務總監、董秘、營銷，比現行的其他商學院規格更高。九鼎商學院不對外開放，不收學費，唯一的門票就是獲得九鼎的投資。

回歸董事總經理負責制

整個2012年，強調內部管理模式的專業化，一直是九鼎最明顯的標簽之一。但專業化不是一好百好。經過一年的運作，“流水線”模式遭遇困境，九鼎開始考慮轉型。

流水線的最大特點在于分散，但僅靠分散不能作為控制風險的手段，通過流程化實現的專業化受到環境、成本、人才等方面的限制，在這幾個約束條件下，需要跟基金的組織模式和架構相適應。

在人才方面，九鼎流水線管理模式的主要原因之一，就是當時受到人才制約只能把工作簡單化。但是，現在市場上已經出現一批有投資經驗的人士，專業化的維度要重新進行考慮。

而且在流水線模式下，專業化分得太細以后，員工容易感覺自己是個螺絲釘，如果離開熟悉的環境，就什么都不是。現在，九鼎內部開始進行調整，在原先體系盡量保持不變的情況下，實行內部輪崗制度，給員工一個站在不同角度看問題的機會，同時提高決策效率。

比如把一個做盡職調查兩三年的投資經理，積累了一定的社會經驗，可以將其安排到當地項目開發團隊，后者需要進行一項初步篩選工作，和盡職調查工作的界限并不明顯，就可以節省一個環節的工作。輪崗也能提高員工的技能、信心和工作熱情，提高工作效率。據趙忠義透露，目前，九鼎已經培養出一大批全流程的人才。

在成本方面，無論是公司還是投資機構，最終都要進行成本和效益的分析。專業化水平過高，成本會很高，導致整體收益下降。比如項目開發和盡職調查兩個階段分得太明顯，代價就會很高，如果把盡職調查的部分職能往前移，就能省下很多成本。

在環境方面，結合目前PE/VC的投資現狀，最主要的是現存項目的情況。九鼎當初投pre-IPO，就是因為有一大批好的民營企業項目被擋在資本市場門外。現在，市場上滿足上市條件又沒上市的企業已經大幅減少，靠擴張、靠營銷網絡地毯式找項目IPO不再適應當前的市場環境，2011年九鼎投了100個項目，2012年投了不到50個，也需要結合市場變化不斷調整團隊、架構。

PE的本質屬性是資本。中國的PE新時代中，真正有意義的PE資本應該兼具金融和產業兩種資本特色。金融資本的突出特點是流動性與被動模式，而產業資本則是長期、穩定的主動運作模式。一個好的PE機構應該以金融資本的方式進行募集管理和考核，但同時以產業資本的方式進行運作投資和經營。這對于并購或者VC都適用。這也將是九鼎的發展空間。

因為投資這兩類項目難度頗高，九鼎也已經提前進行布局，在模式上采用董事總經理負責制，每一個行業有一個MD，負責項目的全流程。

每個投資機構都有自己的商業模式。趙忠義推崇商業模式的標準化，如果一個商業模式的標準化程度不是太高，成功的可能性不會太高，只有標準化，才容易復制。

過去幾年，投資上市前企業標準化程度高，可以實現快速擴張，這也是九鼎成功的原因。現在，隨著此類項目減少，以及人才結構的變化，如果還是一味強調條塊分割的流水線模式，就會出問題。回歸傳統，即以董事總經理為核心的投資團隊，也是題中之義，相應的其他機制也需要調整。

比如在激勵機制上，一個是適應性問題，一個是職責權利匹配的問題，把基金的目標和LP的目標調整到一致，最起碼要高度重合，這樣整個基金才能投出比較好的項目。

康德和黑格爾曾提出“揚棄”的觀點，講的是舊的事物要消亡，新的事物一方面要繼承，一方面要拋棄，對于九鼎也同樣適用。

在蔡蕾看來，公司是一個生命體，凝集所有員工的生命體。生命體最重要的事情，就是生存。必要的時候，要通過進化來實現生存。進化意味著一種宿命。進化會很痛苦，甚至很殘酷，因為可能要拋棄掉以前引以為傲的東西。

關于九鼎的業務升級，主要體現在四個方向：一是升級傳統的參股投資業務；二是已投優質企業長期運作；三是上市公司主動性參股投資。針對優秀上市公司，我們協助其實施產業整合并購，但不做簡單顧問業務，而是通過定向增發投資、二級市場投資、基金管理等深度合作路徑實現；四是。把握產業結構調整的機遇，開展控股型投資業務。并在控股的同時，對接多種投資、融資、并購業務。一是針對特定產業，選擇合適的目標企業實施絕對控股投資，實現實業經營型投資；二是參與新一輪國退民進大潮；三是把握目前大量優質民營企業面臨接班的民企退出類控股機會。

九鼎的股權投資業務的升級方向是按照產業屬性方向重點發展，明顯增加投資的產業屬性。在金融屬性的升級方面，九鼎已經設立了規模較大的債權基金，開展了私募二級市場投資，并正在開展其他金融業務籌建。在投資圈中，只有不斷進化，才能真正實現投資夢想，真正去做一番具有挑戰性的事業。