正回購利率下降20BP背后

中金宏觀研究團隊

9月18日，中國央行14天期正回購中標利率為3.50%，創逾3年半最低，比上一次正回購利率下降20個BP。分析師認為，央行此舉旨在引導資金利率預期下行，全面降準、降息等動作過大恐傷改革預期，新常態下降低正回購利率、SLF、定向寬松等小動作則將頻繁使用。

自從2011年一季度央行將貨幣政策基調從“適度寬松”調整為“穩健”已將近4年，但政策操作在不同時期還是松緊有別。2013年下半年市場利率大幅波動，2014年央行在貨幣政策工具方面不斷創新。種種跡象表明，中國貨幣政策框架正在轉型，貨幣政策目標、傳導機制和操作工具三個方面均有所變化。

中國貨幣政策框架轉型的核心是貨幣政策從數量調節為主向價格調節為主轉變。為此，央行需要處理貨幣量和價的關系、總量調控和審慎監管的關系，以及傳統銀行和影子銀行的關系。相應地，貨幣政策工具的改革將重點圍繞公開市場操作打造政策利率。

長期來看，經濟增速取決于總供給而非總需求，而貨幣政策主要作用于總需求，因此，貨幣政策框架轉型對長期的經濟增速影響有限。相反，貨幣政策框架的變化直接關系到利率市場化、資本賬戶開放以及建立健全多層次金融市場等金融改革議題，因而將促進經濟結構的轉型。

速度與風險的平衡

貨幣政策目標一般包括四項：穩定物價、促進經濟增長、促進充分就業和平衡國際收支。但各國貨幣政策目標通常由法律規定，一般強調穩定物價和促進經濟增長。《中國人民銀行法》第三條明確規定：“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。”

各國貨幣政策目標表述不同，但基本可歸結為穩定物價和促進經濟增長兩個目標。1993年所提出的泰勒規則（Taylor Rule）甚至主張央行以某種機械的“貨幣政策規則”（monetary policy rule）來盯住某個目標通脹率和經濟增長率。大量研究表明，全球主要央行基本奉行泰勒規則，中國央行貨幣政策在相當長的時期內也遵循著類似泰勒規則的盯住通脹和經濟增速目標的貨幣政策規則，雖然其中介目標是貨幣增速而非利率。

貨幣政策目標雖有法律表述，但實踐中的目標仍受經濟形勢影響。近年來中國宏觀層面發生潛在增長率下行、不同通脹指標走勢背離、金融風險累積以及企業融資成本高企諸多變化，不僅影響貨幣政策促增長、控通脹的傳統目標，也將擴充現有貨幣政策目標的覆蓋面。

首先，潛在經濟增速下降可能降低經濟增長目標在貨幣政策中的權重。2011年以來，GDP增速下滑已接近3個百分點，但就業形勢卻沒有明顯惡化，因此，經濟增速放緩主要反映潛在增長率下降。相應地，政府增長目標也有所下調。以前GDP目標常年設在8%，但政府真實意圖更像是10%；目前政府將目標下調至7.5%，并且加大了目標彈性。理論上，潛在增長率下降并非貨幣政策能夠阻止，從而降低了貨幣政策促進經濟增長的主動性。在潛在增速下降過程中，設定合適的增長目標難度也加大。基于歷史走勢的判斷可能高估當前潛在增長率，導致貨幣政策偏松；而將當前經濟增速下滑完全歸結為潛在增速下滑，則導致政策調整滯后，對經濟放緩袖手旁觀。總體上，在潛在增速下降通道中，貨幣政策對經濟增長的反應表現出滯后性。

其次，儲蓄率下降導致CPI和PPI走勢背離，貨幣政策控通脹的目標受到困擾。中國儲蓄率在2010年達到高點后遂開啟下降走勢，儲蓄率下降意味著消費率上升，也意味著投資和消費的相對增速發生變化，資本品和消費品相對價格也發生調整。此前，對應投資需求較旺，PPI通脹長期高于CPI。而2011年以來PPI通脹率下降較快，已持續低于CPI通脹率。過去兩年，中國通脹以CPI衡量略低于央行3.5%的CPI調控目標，但以PPI衡量則持續負增長——不是控通脹而是如何應對通縮的問題。貨幣政策遵循穩定物價的目標，看CPI并沒有很大放松空間，但看PPI則存在較大放松空間。在CPI和PPI背離走勢中如何設定通脹目標，構成貨幣政策目標面對的新問題。

第三，房地產泡沫和企業高杠桿導致央行對防控金融風險日益重視。傳統貨幣政策框架防控金融風險主要體現在穩定物價的目標中，但越來越多的研究發現，房地產價格比通脹對防范金融風險意義更大。現有政策體系防范金融風險主要依靠宏觀審慎監管，但已有聲音呼吁貨幣政策介入。對中國房地產泡沫的擔憂已影響到貨幣政策，央行每季《貨幣政策執行報告》專設章節跟蹤房地產市場。2012年上半年降準降息后房地產市場反彈，央行隨即停止貨幣放松步伐，雖然經濟增速仍在放緩。

除了房地產泡沫，過去幾年債務對GDP比例快速上升也引起市場和決策者的擔憂。由于中國仍以間接融資為主，企業債務（包括以企業債面目出現的地方政府債務）擴張對應著銀行存款和M2的擴張，因此M2對GDP的比例也快速上升。作為負責控制貨幣總量的機構，央行自然要考慮由此帶來的金融風險。

第四，“降低企業融資成本”是否應該被納入貨幣政策目標？美聯儲貨幣政策目標包含“保持溫和（moderate）的長期利率水平”這一提法，所謂溫和（moderate）的利率含有將利率穩定在較低水平的意思。近年來，中國經濟增速放緩，PPI通縮，企業名義貸款利率卻沒有顯著下降，實際利率大幅上升。降低企業融資成本已形成政策共識，貨幣政策責無旁貸。但從7月23日國務院常務會議所列十項措施來看，政府仍寄望于金融領域改革能夠降低企業融資成本，貨幣政策基調堅持穩健。但改革不可能立竿見影，而降低融資成本卻日益緊迫。二季度以來，央行已通過多種手段引導銀行間利率下行。可以說，降低企業融資成本已在事實上構成貨幣政策目標之一，只不過央行需要平衡其他目標。

從量到價的嬗變

貨幣政策傳導機制，是指貨幣政策操作作用于貨幣政策目標的影響渠道，貨幣政策操作指央行對貨幣供給的調控。發達經濟體央行主要借助公開市場操作調控基礎貨幣數量（即央行自身的資產負債表），而中國央行調控范圍更廣：既通過公開市場調節基礎貨幣，也使用信貸額度調控銀行貸款總量，還利用法定準備金率調控貨幣乘數。

對金融體系充分市場化的經濟體而言，貨幣政策傳導機制主要靠利率渠道，央行通過市場操作影響短端利率，然后通過金融市場傳遞至長端利率（債券利率以及金融機構對企業、家庭和政府的貸款利率）。在價格剛性作用下，實際利率隨著名義利率變動而變動，從而導致企業投資和家庭消費等總需求活動的變化，以實現促進經濟增長和抑制通脹的貨幣政策目標。

實際上，信貸渠道在中國貨幣政策傳導機制中發揮主要作用，造成這一局面主要因為中國金融市場化程度不夠，資金價格以及市場機制在資金配置中尚未發揮主要作用。具體而言，有以下三方面的原因。

首先，利率管制導致信貸可得性對總需求影響大。雖然利率市場化不斷推進，但利率管制尚未徹底取消。利率管制造成兩個結果：（1）利率被壓低至市場均衡水平之下，以至于信貸需求旺盛；（2）存款利率和貸款利率之間的息差保證了商業銀行較大的利潤空間，以至于信貸供給旺盛。于是，信貸額度決定了信貸增長，進而決定了投資需求滿足的程度，直接影響總需求。

其次，地方政府和國有企業預算軟約束導致信貸長期供不應求。地方政府和國有企業及國有銀行主導的信貸市場擁有特殊優勢，但地方政府和國有企業缺乏有效預算約束，加之GDP競爭等非市場因素，其資金需求對價格敏感度不高，永遠存在資金饑渴：只要有錢不愁沒項目投資。因此，銀行信貸供給直接影響地方政府和國有企業的投資增速，并作用于總需求。

最后，中國間接融資為主和資本市場不發達的現實，決定了利率對經濟活動的調節作用有限。信貸雖然在社會融資中占比有所下降，但仍是絕對主力。同時，中國資本市場仍然欠發達，尤其是債券市場。現有債券市場規模約30萬億元，其中政府債券（包括財政代發地方政府債和鐵道債）、金融債、地方融資平臺和國有企業為主的企業債大致三分天下，私人企業進入債券市場的寥若晨星。

因此，對私人企業和家庭而言，銀行信貸的可得性對企業（投資）和家庭（買房）等經濟活動影響更大，銀行存款和貸款利率比債券市場利率意義更大，而存貸款利率仍在一定程度上受央行管制。

貨幣政策傳導機制決定了貨幣政策的中介目標。市場經濟國家利率是貨幣政策影響總需求最重要的機制，因此，其央行一般將銀行間市場利率視為貨幣政策中介目標，其貨幣政策的操作也主要集中于銀行間市場。由于信貸渠道仍是中國貨幣政策最重要的傳導機制，因此中國貨幣政策中介目標仍然是信貸額度、M2增速等數量指標，貨幣政策操作也離不開窗口指導和準備金率調節等數量操作。

近年來，央行試圖更多發揮利率在貨幣政策傳導中的作用，實現貨幣政策從數量調控向價格調控的轉型。但在這一轉變過程中，央行需要面對三個突出問題。

第一，貨幣政策如何處理資金的價和量的關系？

從資源配置的角度來說，不同經濟主體所愿意負擔的資金價格反映了資金在不同用途的回報，讓金融機構充分根據價格信號配置資金是保證資金使用效率的基礎。隨著金融體系市場化改革的深入，價格信號在中國資金配置中的重要性將進一步提高，利率渠道也將在貨幣政策傳導機制中發揮更大作用。這意味著貨幣政策中介目標也要逐漸轉向市場利率，操作工具也將圍繞政策利率和利率曲線而打造。

但另一方面，貨幣數量尤其是存量指標，反映了過去貨幣擴張在金融體系中所累積的風險。雖然市場利率體系反映資金在不同用途之間的相對價格，總的實際利率水平反映當下宏觀經濟總需求和總供給的平衡，但是金融風險的大小更多是通過整體金融體系的資產負債表反映出來，不僅是資產負債總量，也關系到資產負債結構。因此，從金融穩定的角度看，央行仍需要關注數量指標。

第二，如何處理貨幣政策總量控制與審慎監管框架的關系？

目前中國貨幣政策通過信貸額度、法定準備金率以及公開市場操作控制貨幣總量。同時，審慎監管框架也存在貸存比、資本充足率和撥備覆蓋率等能夠控制貨幣總量增長的監管指標。

理論上說，貨幣政策主要針對經濟周期波動進行逆周期操作，而審慎監管框架則主要針對金融風險相關的金融周期。經濟周期以季度計，金融周期則以年度甚至更長時間計，二者對貨幣總量調控可能提出不同要求。中國現在面臨著增長放緩、通脹較低、經濟增速可能在潛在增速以下的局面，從貨幣政策角度需要提高貨幣增速。但從金融周期來看，中國企業負債率高企，M2對GDP的比例創歷史新高，去杠桿的壓力需要抑制貨幣總量的增速。這二者之間的矛盾，本質上反映了貨幣政策目標中促進增長和控制金融風險之間的矛盾。

一個有趣的問題是如何看待法定準備金率在未來貨幣政策中的位置。法定存款準備金率雖然屬于貨幣政策操作工具，但是其最初的設置卻是為了抵御金融風險。法定準備金率與貸存比沒有實質區別，二者區別更多在于對指標的技術規定層面。法定準備金率能夠影響貨幣乘數從而影響貨幣總量，因此，在中國側重數量調控的貨幣政策框架中成為一個常用的貨幣政策工具。但對于同樣實行法定準備金體系的美聯儲、歐央行和日本央行來說，法定準備金率基本上已經退出了貨幣政策工具的范疇。中國在過去十年中逐步把法定準備金率從6%提高到了20%，本質上與75%的貸存比功能一樣，都是為了抑制銀行的放貸能力。

雖然過去十年中央行也曾經調節法定準備金率以對抗經濟周期，但是目前經濟增速已經結構性下滑、法定準備金率仍在高位的事實，已足夠說明法定準備金率并不適合作為日常貨幣政策工具。央行行長周小川曾經說，外匯儲備是將資本流入帶來的流動性圈起來的池子。外匯儲備是央行資產，而對應的負債則是準備金。因此，周小川的這一解釋說明過去趨勢性上調法定準備金率主要為了應對中國長期順差帶來的資本流入，而不是逆經濟周期操作。從這個意義上說，法定準備金率保持在高位其實是審慎監管，而非貨幣政策。

目前既存在下調法定準備金率的呼聲，也存在取消貸存比的呼聲。事實上，二者之中有一個制約是冗余的，可以去掉一個。但如果取消了貸存比，則法定準備金率的審慎監管功能將更為凸顯。未來法定準備金率的趨勢下降只能伴隨著順差的消失才能實現。調節準備金率可以變動貨幣乘數，未來準備金率如果逐步退出貨幣政策日常工具，則貨幣政策數量調控將更多通過公開市場操作調節基礎貨幣的方式來實現。

需要指出的是，直到最近，中國央行公開市場操作仍然主要盯住貨幣總量，而非市場利率。2013年年中的錢荒可能在一定程度上改變了央行對利率的態度，加速了中國貨幣政策向價格調控的轉向。由于信貸額度仍然是最有效的控制貨幣總量的工具（比公開市場調節基礎貨幣更有效），因此，只要中國貨幣政策還未能擺脫總量控制的目標，信貸額度就不會真正退出央行貨幣政策的舞臺。

第三，如何處理傳統銀行和影子銀行的關系？

影子銀行在很大程度上是為了規避信貸額度而產生的。由于影子銀行體系不受利率管制的制約，其資金成本和所收取的“貸款”利率更多由市場供求決定。從某種意義上看，影子銀行既是中國利率市場化的先鋒，也是促使中國貨幣政策傳導機制從依賴信貸渠道轉向利率渠道的重要一環。但是影子銀行也帶來風險和麻煩，風險在于影子銀行監管存在不足，其所涉及的風險并未被參與主體充分認識到。例如，非保本理財產品是影子銀行最主要的資金來源渠道，但是當融資計劃出問題后，發行機構或者代銷的銀行乃至政府可能都不得不為這些非保本的理財計劃提供保本服務。

影子銀行所帶來的麻煩則包括：（1）削弱了信貸額度對社會融資的管理能力；（2）由于存款為規避監管在銀行和影子銀行之間流動，降低了M2增速反映廣義流動性的指標意義，給傳統貨幣政策中介目標帶來困擾。

影子銀行似乎集善惡于一身。一方面，它是金融體系更為市場化的產物；但另一方面，這些更為市場化的新興融資方式也潛伏著巨大風險。從貨幣政策的角度來說，影子銀行確實造成了一些麻煩，但不至于對貨幣政策構成重大危害。管理層對影子銀行應該更多發揮審慎監管的職能，將影子銀行活動納入監管框架。同時貨幣政策應加快從數量調控向價格調控轉型，更多發揮利率而不是信貸在貨幣政策傳導機制中的作用。

打造政策利率

中國貨幣政策兼具數量和價格調節雙重作用，但仍以數量調節為主。數量調節主要通過公開市場操作、貸款額度管理、法定存款準備金率調整等手段實現；價格調節則主要是商業銀行存貸款基準利率。不同于美聯儲等發達國家央行公開市場操作主要針對短期銀行間利率，中國央行公開市場操作主要為調控基礎貨幣和銀行可貸資金，以信貸增長和M2增長為中介目標。

貨幣政策傳導機制既決定了貨幣政策中介目標，也決定了貨幣政策操作工具。由于信貸渠道在中國貨幣政策傳導中占主導地位，決定了目前最重要的貨幣政策工具仍是存款準備金率和基準利率這些與信貸直接相關的工具。存款準備金率和基準利率影響范圍廣，對廣義流動性的影響力也最大。正因為如此，在日常的流動性管理中，此類貨幣政策操作工具常常導致用力過猛。而且如前所述，法定準備金率還承擔著審慎監管的功能。因此，央行目前很少使用存款準備金率和基準利率操作。

金融市場化改革將進一步推動貨幣政策從數量調節為主轉向價格調節為主，關鍵是要打造一個合適的政策利率。與此相適應，2013年以來，央行引入了一些新的公開市場操作工具，未來可能還會增加。價格調節核心是利率機制，市場操作的中介目標則是政策利率。目前，中國政策利率仍然是商業銀行存貸款基準利率。在利率市場化的方向下，利率管制的做法遲早要退出歷史舞臺，屆時需要一個引導市場的政策利率。從發達國家經驗來看，政策利率具有如下特點。

首先，它是一個短期利率。美聯儲、歐央行、英格蘭銀行和日本央行等政策利率都是短期銀行間的市場利率。美國、日本是銀行間市場的隔夜利率，歐央行則采用期限一周的主要再融資操作（main refinancing operation）利率。

其次，它是一個市場利率。各國央行一般通過參與公開市場買賣來引導政策利率。在公開市場操作中，央行與其他金融機構一樣是銀行間市場的平等參與者。因此，政策利率形式上屬于市場利率。在央行公開市場操作的影響下，短期市場利率基本與政策利率保持一致。

第三，它存在一定的上下限機制構成“利率走廊”。利率走廊是在政策利率（短期市場利率）之外，央行通過發揮“最后貸款人”和“銀行的銀行”作用來設置對商業銀行非市場化借貸的利率，以構成市場利率波動的上下限。央行作為最后貸款人為商業銀行提供支持性貸款的利率構成市場利率上限，而央行作為“銀行的銀行”從商業銀行吸收存款的利率則構成市場利率下限。歐央行有明確宣布的利率走廊，美聯儲和日本央行也都有對商業銀行一對一支持借貸計劃，所形成的利率也符合利率走廊的概念。

目前來看，中國央行正在把銀行間短期回購利率打造成市場化的政策利率。央行已經擁有比較豐富的銀行間市場操作工具，此前市場比較重視因而起到類似政策利率作用的是央票發行利率。但央票期限較長，并非常備的公開市場操作，而且用于回籠而非投放流動性，因此，央票利率難當政策利率之任。目前短期銀行間市場交易量最大的品種是7天回購，同時7天和14天的回購/逆回購則是央行使用最頻繁的公開市場操作工具（14天使用的更多些）。因此，短期回購利率可能成為未來中國政策利率的首選。

9月18日，央行主動引導14天正回購利率下降20個基點，顯示出貨幣政策價格調控從原先的基準利率管制向市場利率調節轉型，短期回購利率作為政策利率的作用得到凸顯。近期央行又引入了7天以內的短期流動性調節工具（SLO）。SLO是一個市場化的操作工具，利率由招標形成，為將短期回購利率打造成政策利率提供了新的工具。但是目前央行使用SLO尚不頻繁，也沒有透明清晰地預設目標利率。

未來，央行可能利用常備借貸工具打造利率走廊。央行于2013年開始采用SLF（常備借貸便利），2014年又使用了PSL，這些都是央行對金融機構提供支持性借貸的工具，為構造利率走廊提供了基礎。值得注意的是，雖然SLF在引進之初期限為1-3個月，但2014年年初央行已經開啟了7天之內的SLF操作，有利于構建以隔夜或7天回購利率為政策利率的利率走廊。最近，央行決定使用期限3個月SLF共5000億元，并將利率設定在目前3個月SHIBOR利率之下，也反映出央行將 SLF利率打造為利率走廊一部分的意圖。

如果要把利率作為貨幣政策主要的傳導機制和中介目標，貨幣政策還需要提高透明度。利率作為貨幣政策主要傳導機制的有效性，首先體現在短期市場利率達到政策所設定的水平。而這需要公開透明的政策利率目標，如同目前美聯儲、歐央行、日本央行和英格蘭銀行所做的那樣。如果央行不能清晰地將政策利率目標傳達給市場，那么市場利率又如何能向政策利率收斂呢？其次，利率機制還需要各類債券市場將短端利率所體現出的政策意圖有效傳導至長端利率，這也離不開央行利率政策的透明度。

促經濟結構調整

從數量調節和信貸傳導轉向價格調節和利率傳導，是中國貨幣政策框架轉型的大勢所趨，這一轉型將對中國經濟的發展產生重要影響。

貨幣政策框架轉型對短期經濟增速存在不利影響。長期而言，經濟增速取決于潛在增長率，由總供給因素決定，而貨幣政策主要作用于總需求，因此對長期經濟增速影響有限。中國貨幣政策轉型導致政策目標更加強調防控金融風險而非促進經濟增長，可能放任中國實際經濟增速跟隨潛在增速下滑，甚至實際經濟增速下滑幅度超過潛在增長率下滑幅度。因此，貨幣政策框架轉型總體上對短期經濟增速不利。

從另一方面看，貨幣政策框架轉型有利于經濟結構調整。由于地方政府和國有企業在信貸市場上的優勢地位，出于保增長目標的貨幣寬松容易導致“國進民退”。傳統貨幣政策傳導機制過度依賴信貸渠道，貨幣寬松意味著信貸量擴張，導致具有信貸優勢的地方政府和國有企業杠桿率上升，經濟結構惡化。當貨幣政策框架中的目標更傾向于控風險，貨幣政策基調將更為穩健，減小由貨幣寬松帶來的“國進民退”。而且，當貨幣政策傳導機制更傾向于利率渠道，地方政府和國有企業等部門的信貸優勢減弱，從而有利于經濟結構從“國進民退”轉向“國退民進”。

貨幣政策傳導機制轉為利率渠道為主，有利于促進利率市場化。利率市場化本質上是金融體系市場化，即金融體系依據利率這一價格信號所反映出的收益和風險來配置資金。金融體系的市場化將提高資金配置效率和投資效率，促進中國整體宏觀經濟的效率。

隨著利率市場化的深入，中國企業融資成本在國有部門和私人部門“雙軌制”的分化狀態可能逐步改觀，綜合的企業融資成本也將隨著潛在增長率放緩而下行。同時，金融機構的市場化競爭可能導致居民部門的儲蓄收益率上升，金融機構的資金成本未必會顯著下降，甚至可能因為儲蓄率的下降和競爭提高而上升。

值得注意的是，由于銀行信貸和金融市場更多向高收益的民營企業開放，雖然民營企業的綜合資金成本下行，但是金融機構的息差卻未必收窄。當貨幣政策更加注重利率調節和利率傳導機制，同時資本市場更加開放，央行控制匯率的難度也就增加。因為獨立貨幣政策（利率調節）、資本賬戶開放和固定匯率三者難以長期并存。因此，中國貨幣政策框架轉型對人民幣匯率的意義也很明顯，即人民幣匯率彈性增加。這不僅意味著人民幣匯率波動率增加，更重要的是人民幣匯率將更多由市場決定，央行通過中間價控制匯率的舉動將與資本賬戶開放和利率調節相矛盾。

總之，貨幣政策框架轉型對經濟影響更多在于結構調整。經濟結構將呈現“國退民進”的變化，并由此帶來宏觀經濟結構消費率上升、投資率下降的轉變。同時，通過促進利率市場化和金融體系市場化，投資效率將得到提高。