我國貨幣政策的非對稱性研究

摘要：文章回顧1993～2013年貨幣政策施行狀況，將其分為三個階段，體現(xiàn)出緊縮的貨幣政策、寬松的貨幣政策、平穩(wěn)的貨幣政策產生不同的影響，為調控宏觀經濟設計、制定貨幣政策提供理論依據。探討貨幣政策及其效應的非對稱性，通過比較國內外的非對稱性分析，得出貨幣政策非對稱性的形成機理。通過TARCH模型和OLS方法，驗證了貨幣政策存在非對稱性，對我國存在的區(qū)域性非對稱性和現(xiàn)階段經濟發(fā)展狀況給出相應的建議。

關鍵詞：貨幣政策；非對稱性；TARCH模型；貨幣供應量

一、引言

貨幣政策是宏觀經濟政策的重要部分，在國民經濟運行中發(fā)揮不可替代的作用。不同的經濟周期中，貨幣政策在產出、通貨膨脹率方面都呈現(xiàn)出非對稱性。文章首先用理論知識對貨幣政策的非對稱性進行研究，總結出形成貨幣政策非對稱性的原理。其次，對貨幣政策非對稱性進行實證分析，通過TARCH模型和OLS方法對貨幣政策是否存在非對稱性進行驗證，且得出負的貨幣沖擊對產出的影響小于正的貨幣沖擊，而對物價的影響程度恰好相反。最后，分析貨幣的變化對經濟變化的影響，為調控宏觀經濟設計和制定貨幣政策提供理論依據。

二、文獻回顧

（一）國外研究現(xiàn)狀

James Peery Cover（1992）選擇了美國1951年到1987年的所有季度數(shù)據，研究表明確實存在貨幣政策的非對稱效應。Bruinshoofd和Candelon（2004）構建了STR模型和LM 統(tǒng)計量檢驗出給定顯著性水平下僅有丹麥和英國為貨幣政策非線性。Clausen和Hayo（2006）利用半結構模型分析了歐洲貨幣傳導機制，得出非對稱性的統(tǒng)計意義。

（二）國內研究現(xiàn)狀

楊定華（2008）對中國1984～2005年的貨幣政策效果的實證分析，表明在中國貨幣沖擊的緊縮效應大于擴張效應。曹永琴（2010）首先是從貨幣政策價格傳導角度得出貨幣政策非對稱效應的原理是通過構造菜單成本模型得到的，然后通過構造狀態(tài)空間模型實證檢驗了理論模型在中國的適用性。劉洋（2011）建立以VAR 模型為基礎的誤差修正模型表明：隨著我國商業(yè)銀行市場結構集中度的不斷下降，我國貨幣政策傳導效果逐漸變好。張強、趙繼鴻（2013）通過選取金融危機前、危急中、危機后三組樣本區(qū)間，運用協(xié)整檢驗和Granger因果分析檢驗實證分析了我國貨幣政策效應的非對稱性。

三、模型的選取

（一）模型選取依據

1. 通常用TARCH模型來表示有關金融資產價格波動的杠桿效應。但是用GARCH模型來描述金融資產價格的波動，然而對驗證杠桿效應無法作出說明。

2. 與GARCH 和ARCH 模型相比，TARCH 模型優(yōu)點在于可以區(qū)別正外部沖擊和負外部沖擊的不同影響；并且能夠充分的對金融市場的非對稱性進行表述，“利好”用正外部沖擊來表示，則 “利壞”用負外部沖擊表示。

3. 文章目的是檢驗我國貨幣政策非對稱性效應是否有存在性，EGARCH 模型在實踐中需要有至少5000 個數(shù)據支持才能得到有說服力的結論，由于我國實施間接調控的貨幣政策時間較短，無法提供大量數(shù)據，TARCH 模型對數(shù)據要求較低，故選用TARCH 模型。

（二）選取變量以及分析數(shù)據

1. 貨幣政策變量

貨幣政策主要有兩個可以量化的指標，一是貨幣供應量，二是利率。由于我國利率尚未完全市場化，儲蓄對利率的變化不敏感，且貨幣供應量作為中介，可測可控性比較強，因而采用貨幣供應量。文章貨幣供應量=I+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+企業(yè)存款中有定期性質的存款+外幣存款+信托類存款。

2. 產出變量

文章用國內生產總值GDP來衡量產出效果。利用產出法計算國內生產總值，國內生產總值=居民的消費+政府的購買+投資+凈出口四項之和。

3. 物價變量

我國的文獻主要是以通貨膨脹率來研究物價效果（以CPI代表）。

四、貨幣政策非對稱性實證模型研究

（一）模型檢驗

通過對季度M2 數(shù)據對數(shù)化并差分，得到M2增長率DLNM2。將季度GDP 數(shù)據和季度CPI 指數(shù)對數(shù)化并一階差分，得到DLNGDP 和DLNCPI序列反映實體經濟的變化。綜上，初步考慮選用代表通貨膨脹率DLNCPI 和代表GDP 的DLNGDP 作為TARCH 模型的被解釋變量，解釋變量選用代表貨幣供應量的DLNM2。

首先，我們將M2、GDP、CPI 和NX 數(shù)據進行對數(shù)化，得到LNM2、LNGDP、LNCPI 非平穩(wěn)序列。在建立TARCH 模型前，需要對DLNCPI 和DLNGDP 序列進行正態(tài)分布和自相關性檢驗，判斷是否適合采用ARCH 類模型。通過以往的檢驗結果表明，DLNGDP 序列不滿足正態(tài)分布假設，DLNGDP 和DLNCPI平方序列均存在自相關性。在TARCH 模型構造的過程中，被解釋變量：代表宏觀經濟的價格和產出，貨幣政策變量：貨幣供應量M2 和利率共同表示。

（二）模型建立

1. 價格方程

首先我們對DLNCPI、DLNCPI（-1）、DLNM2和DI進行回歸，回歸方程如下。

DLNCPI=A+B*DLNCPI（-1）-C*DL

NM2+D*DI

DLNCPI = 0.000649+ 0.4448*DLNC

PI（-1） - 0.0274*DLNM2 + 0.5435*DI

（0.003796）（0.147803）（0.089314）

（0.327090）

[0.171055] [3.009498] [-0.307064]

[1.661770]

R-squared：0.308886；AIC：-6.356207；

F-statistic：7.002035；D.W：2.139836。

對殘差進行ARCH-LM檢驗，結果為

ARCH Test：

F-statistic 0.968190 Probability 0.416273

Obs*R-squared 2.972403 Probability 0.395900

從檢驗結果中我們看到，用貨幣供應量、利率對通貨膨脹率進行回歸并不存在ARCH效應，因而不適用TARCH模型進行貨幣政策非對稱性檢驗。

2. 產出方程

首先我們對DLNGDP、DLNGDP（-1）、DLNM2和DI進行回歸，回歸方程如下。

DLNGDP=0.0427546-0.59109*DLNGDP（-1）-0.02699*DLNM2-4.745527*DI

（0.065444）（0.124283）（1.546215）

（5.373244）

[0.653298] [-4.756011] [-0.017457] [-0.883177]

R-squared：0.333884；AIC：-0.605804；F-statistic：7.852745；D.W：2.204999。

對殘差進行ARCH-LM檢驗，結果為

ARCH Test：

F-statistic 16.01197 Probability 0.000000

Obs*R-squared 25.05244 Probability 0.000015

結果表明，上述回歸方程殘差存在異方差自相關現(xiàn)象，即存在ARCH效應，因而我們可以利用ARCH族模型消除原估計式的ARCH效應，同時可以利用TARCH模型對貨幣政策沖擊對產出是否具有非對稱性進行實證檢驗。

以DLNGDP為因變量，DLNGDP（-1）、DLNM2和DI為自變量，建立TARCH模型如下。

均值方程：DLNGDP =0.0165- 0.347

6*DLNGDP（-1）+ 0.739*DLNM2 + 3.485*DI

方差方程：GARCH=0.0175+0.177*RESID（-1）^2-0.672*RESID（-1）^2*（RESID（_1）<0）+0.522*GARCH（-1）

方程表明：RESID（-1）^2*（RESID（-1）<0）項系數(shù)不為0且為負數(shù)，說明貨幣政策沖擊對產出存在非對稱性。結果表明，緊縮性貨幣政策對產出的影響大于擴張性貨幣政策，同時貨幣政策的非對稱性沖擊減小了產出的方差，有助于降低經濟的波動。 使用TARCH模型后對殘差進行ARCH-LM檢驗，結果如下。

ARCH Test：

F-statistic 4.562887 Probability0.007216

Obs*R-squared 11.38969 Probability 0.009795

檢驗結果表明：以GDP為因變量的產出方程，存在ARCH效應，根據TARCH模型，ARCH效應沒有出現(xiàn)在殘差中。利用TARCH模型，緊縮性貨幣政策對產出的影響大于擴張性貨幣政策，并且TARCH模型的殘差不再具有ARCH效應。通過TARCH模型我們初步得到了貨幣政策對實際經濟變量影響總體上存在非對稱性的結論。

五、結論

文章結合當前國外關于非對稱性理論和計量模型研究的方法，使用TARCH 模型對貨幣政策效應進行分析，貨幣政策效果是否存在非對稱性進行檢驗。驗證價格和產出是否受到政策變量的影響，實際經濟變量是否會受到預料之外的貨幣政策沖擊的影響。將會在經濟變量的哪些方面起到作用，最后根據實證檢驗的結果提出政策建議，為實施未來貨幣政策制定提供依據。

參考文獻：

[1]Cover，J.A Keynesian macroeconomic mode with Dew classical econometric properties[J].Southern Economic Journal，1998（54）.

[2]Bruinshoofd A.B. Candelon Nonlinear monetary policy in Europe：Fact or myth.Netherlands Central Bank[J].WO Research Memoranda.Netherland，2004（86）.

[3]Clausen V.B Hayo， Asymmetric monetary policy effects in EMU[J]. Applied Economics，2006（38）.

[4]楊定華.中國貨幣政策非對稱性研究[J].經濟問題，2008（11）.

[5]曹永琴.中國貨幣政策非對稱效應形成機理研究[J].南方經濟.2010（02）.

[6]劉洋.中國銀行業(yè)集中度對貨幣政策效果的影響——基于VAR模型的經驗實證.經濟縱橫[J].2011（03）.

[7]張強，趙繼鴻.我國貨幣政策效應的非對稱性研究[J].統(tǒng)計與決策，2013（23）.

（作者單位：燕山大學經濟管理學院）