我國商業銀行次級債券的市場約束作用探究

摘 要：次級債券是商業銀行公開向市場融資以補充資本金的重要工具之一，2003年以來相關政策的陸續出臺，使得我國商業銀行次級債發行逐漸常態化。但作為理論上銀行經營決策的外部約束力量之一，次級債投資者對銀行經營的市場約束機制強弱還有待探究。文章通過對近十年國內上市商業銀行次級債發行信息的回歸分析，對銀行次級債的市場約束作用進行了實證檢驗，進而對我國銀行次級債的發行和監管提出相應建議。

關鍵詞：商業銀行；次級債券；銀行資本金；市場約束

中圖分類號：F830.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2014）30-0119-02

1 商業銀行次級債券概述

1.1 概念界定

商業銀行次級債券，是指由商業銀行發行的本金和利息的清償順序在商業銀行存款和普通債券之后，而在普通股和優先股之前的一種兼有債券和股票特征的可流通債務工具，屬于銀行的附屬資本。作為一種特殊的金融債券，商業銀行次級債券的發行主要是為了補充銀行資本金以滿足監管要求，具有無擔保、清償順序次于普通債券的特點。從法律權利上講，次級債債權人只具有對企業資產的第二追索權，因此具有某種程度的資本屬性和權益屬性，相比其他普通類債券具有較高的信用違約風險。

1.2 商業銀行次級債券的市場約束機制

商業銀行次級債券對銀行的市場約束機制主要分為直接市場約束和間接市場約束。

直接市場約束是指通過一級市場激勵銀行控制風險。由于次級債投資者無法獲得銀行發展帶來的超額利潤，但是承擔了較大的違約風險，致使次級債券的發行定價直接與銀行風險程度相關。若銀行處于高風險狀態，則投資者會少購買或不購買該銀行的次級債，導致其次級債發行數量較少甚至發行失敗。如果要爭取發行成功，則銀行必須支付更高的收益率才能提高對投資者的吸引力，但這會提高銀行的融資成本，當融資成本過高時，就會迫使銀行調整自身過度的風險傾向，降低風險資產配置比例或暫停某些高風險業務，進而使銀行經營回歸穩定。因此，次級債券的發行成本對銀行的風險承擔水平有著直接約束作用。

間接市場約束作用是指通過二級市場激勵銀行控制風險。二級市場上次級債的交易價格及其變化一定程度上揭示了銀行的風險狀況，是債權持有者和監管部門采取相應行動的重要考慮因素之一。如果次級債市場價格持續下跌或波動幅度過大，持有者可能會采取后續行動，如少買或不買該行新發行的次級債、拋售目前持有的次級債，甚至限制與該行的其他交易。監管部門也可能會增加對其進行現場或非現場檢查的頻率或檢查范圍，限制其開展某些高風險業務及提高資本充足率等。因此，次級債券二級市場價格會對銀行風險承擔起到間接約束作用。

2 實證研究

2.1 模型設定

本文采取國際通用的次級債收益率市場約束利差模型進行實證分析，理論基礎是次級債券發行價格與無風險利率的差價能夠反映該債券的風險溢價水平，次級債券價格則主要取決于發行銀行主體狀況和債項特征。最終構建的模型如下：

SPREADit=？茁0+■■■？茁kXkit+■■■？茁iYkit+？著it。

2.2 變量及樣本選取

被解釋變量為次級債券的風險溢價，用利差R（發行利率減無風險利率）表示。解釋變量分為風險變量X組與控制變量Y組。前者包括：總資產報酬率X1（預期系數為負）、流動性指標X2（預期系數為負）、貸存比X3（預期系數為正）、不良貸款率X4（預期系數為正）、資本充足率X5（預期系數為正）、銀行資產規模的自然對數X6（預期系數為負）、銀行類別Xd（Xd=1為國有銀行，Xd=0為非國有銀行，預期系數為負）。后者包括：發債規模Y1（代表一次性發債規模的的自然對數，預期系數為正）、發行期限Yd（分別取值為10、15和20）、發行日期T（發行日期在2009年之前（含）的令T=0，之后的令T=1）。WIND數據庫統計，2004年1月1日～2013年7月31日我國商業銀行累計發行184期次級債，總規模11 697.3億元，其中國內上市銀行發行94筆，占次級債發行規模的90.62%。本文以國內上市銀行的94筆次級債為基礎樣本，篩選出該期間國內上市銀行發行的固定利率（包括累進利率）次級債共64筆，發行規模占該期間國內銀行總發行規模的75.2%。

2.3 實證結果

本文運用普通最小二乘法對多元線性回歸模型進行參數估計，首先對樣本數據做整體回歸估計，然后針對兩類情況作兩組對比檢驗。

2.3.1 整體檢驗

將X1～X6，以及Y1和Yd做關于被解釋變量R的多元線性回歸分析，回歸結果顯示：方程整體可決系數R2=0.46，調整后的可決系數R2=0.38，整體擬合效果一般。F=5.89，P值為0.000019，即在1%的顯著性水平下，模型總體線性關系顯著成立。然而，大多數自變量的估計系數沒有得到與市場約束效應預期一致的結果，或系數符號與理論預期相悖，或符號一致但t檢驗未通過。

其中，X1和X2的系數與預期相反，且在10%顯著性水平下不顯著，表明投資者對銀行的盈利性指標和流動性指標不敏感；X3的系數與預期一致，但在10%顯著性水平下不顯著；X4系數符號與預期相悖，可能的解釋為部分銀行通過計提大額撥備、加快呆賬核銷等方式降低了賬面不良率；X5的系數雖與預期一致，但在1%顯著性水平下對R的影響不顯著；X6的系數與預期一致且在1%顯著性水平下對R的影響顯著，表明投資者受到“大而不倒”政策預期的影響，且我國規模最大的前幾家銀行均為國有控股銀行，政府隱性擔保也對該指標產生了較大影響。發債規模Y1和發行期限Yd系數均與預期一致，Y1系數在10%的顯著性水平下顯著，Yd的系數不顯著。所有解釋變量中除了資產規模的對數指標X6、發債規模Y1外，其他變量均沒有顯著地通過影響利差起到市場約束作用。由此可見，我國銀行次級債的市場約束作用仍然較弱。

2.3.2 分組對比檢驗

為考察政府隱性擔保問題及2009年前后監管政策變化對次級債券市場約束作用的影響，進行兩組對照性檢驗。第一組將銀行類別變量Xd加入模型中，Xd=1為國有銀行，Xd=0為非國有銀行，以檢驗不同銀行所受的不同隱性擔保對利差的影響。由于2009年發布的《關于完善商業銀行資本補充機制的通知》規定，銀行在計算資本充足率時應從計入附屬資本的長期次級債務中全額扣減本行持有其他銀行長期次級債務的額度，并按照“新老有別”原則執行，因此第二組將發行日期變量T加入模型，2009年（含）之前T=0，之后T=1。兩組的回歸分析結果如下：

第一組：僅加入銀行類別變量Xd后整體擬合效果基本不變，可決系數R2=0.47，調整后的可決系數R2=0.38，F統計顯著，且估計系數約為-0.3861也與理論預期符號一致，說明了國有控股銀行和非國有控股銀行相關指標對利差的敏感性不同，但是Xd的系數在10%的水平上并不顯著，可能解釋為估計樣本中的非國有上市銀行規模較大，控股股東為地方政府財政部門或國有企業，也存在顯著的政府隱性擔保現象。

第二組：僅在模型中加入發行日期的虛擬變量T后，發現模型擬合優度有明顯改善，可決系數R2從0.46提高到0.54，F統計顯著。變量T的系數約為0.5273且在1%的顯著性水平下顯著，說明銀監會在2009年10月發布的新規在一定程度上打破了銀行間為提高自身資本充足率而大量相互持有并降低彼此融資成本的默契。該項政策的發布有利于我國銀行次級債市場形成更加合理的定價機制，因為多元化的投資主體將更為關注銀行的風險水平。

3 政策建議

3.1 建立顯性存款保險制度

商業銀行次級債的市場約束是一種以市場投資者為基礎的激勵機制，只有當銀行次級債市場的交易價格和數量能夠對銀行的風險信息做出逆向反應時才能有效約束銀行下一步的風險承擔行為。目前國有控股銀行在政府隱性擔保背景下，即使風險指標劣于其他股份制銀行，也能以較低的利率吸引到投資者。因此，建立我國顯性存款保險制度逐步替代隱性擔保機制，是保證次級債市場約束作用得以發揮的重要因素。

3.2 培育次級債市場多元投資主體

允許商業銀行相互持有次級債券既促進了我國次級債市場的快速發展，也帶來不少負面效應。銀行間過度互持次級債券的實質是將他行的存款變為本行的附屬資本，賬面上提高了資本充足率，但并未實質增強銀行業的抗風險能力。此外，由于發行利率大幅壓低，也嚴重影響次級債券市場約束功能的發揮。建議進一步對互持現象加強監管，培育新的機構投資者如保險、信托、證券、基金等，發展多元化投資主體。

3.3 創新商業銀行次級債的結構設計策略

目前我國銀行發行的次級債一般都附有贖回條款，賦予發行人一定時間可贖回債券的權利。建議監管當局可以考慮在次級債中設置賣方期權或出售期權，賦予投資者在一定時間內出售次級債的權利。如此，當投資者發現銀行出現經營風險導致清償力有問題時可執行期權賣出債券，即讓投資者對銀行風險承擔水平有了發言權和控制權。再者，投資者出售債券后，如果銀行未能在定期內成功發行新的次級債，則表明銀行風險承擔過度，提示監管當局應對其采取相應的監管措施。

參考文獻：

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