日元奇談

2013年，日經指數大漲56.7%，主要驅動力是在該國投資者拋售的同時，外國投資者欣然吸納了價值約14萬億日元的日本股票。然而，同期日元卻暴跌21.3%，創下近34年來的最大跌幅?；蛟S有人會覺得奇怪：為何外國投資者大量買入日本股票，日元卻并未升值？照理應該有大量買入日元的需求才對。

大部分其他國家的股票和本幣都同時走強或走軟，其中道理非常簡單：如果預計本國經濟將回升，外國投資者就會買入該國貨幣，并用于買入本地股票。然而在日本，上述奇怪的逆向關系卻已存在多年。

我認為原因主要有以下兩個：第一，如果日元走軟，即便以美元計價的出口金額不變，以日元計價的出口價值也會增加。對于將工廠移至海外，且利潤來自海外的日本企業來說，情況也是如此。其海外辦事處的營收被歸入總部合并賬目，在日元下跌的情況下，匯兌收益的價值也將升高。因此，重要的是日本是否具有國際競爭力或先進的技術。

第二，由于外國投資者通過賣出遠期日元來對沖貨幣敞口，或是借入日元資金來購買日本股票，所以他們買入股票不太可能引發日元買盤，也就不會影響外匯市場。

最近，投資者開始覺得這種奇怪的關系不再成立。但我堅信上述關系仍然存在，原因在于其背后的推動因素并未發生變化。首先，由于日本產品的質量或日本的全球競爭力并沒改變，日元疲軟應會推高股價。即便出口增長像現在這樣疲弱，情況依然如此。

其次，由于日本央行實行超寬松貨幣政策，外國投資者能夠以接近于零的低廉成本借入日元資金。因此，除非日元利率大幅升高，否則日元與日股之間的反向關系就不太可能改變。此外，外國投資者有持續的動力進行貨幣對沖，通過賣出日元，他們能夠獲得對沖溢價。

所以，我堅信在日本利率大幅升高或日本的國際競爭力消失之前，這種奇怪的關系仍將繼續存在。投資者在投資日本股票，尤其是那些擁有巨大貨幣敞口的全球性企業或出口導向型企業時，需密切關注日元動向。

與此同時，長期以來日元被視為“避險”貨幣，原因之一在于多年來日本的國外凈資產一直位列世界第一。當日本有巨額融資需求時，日本投資者能夠拋售海外資產，將其轉換成日元，從而增加日元買盤。

最近，日元兌美元匯率跌至多年新低，導致部分市場參與者開始懷疑日元的避險地位。然而，我堅信這一地位不會輕易喪失。

日本的國外凈資產主要由外匯儲備、證券投資及對外直接投資三部分構成。其中外匯儲備所占比重超過三分之一，這主要是日本央行大規模干預日元兌美元所致。證券投資則包括外國債券和股票，對外直接投資包括日本企業在境外設立工廠等。

因此首先，除非日元開始急劇升值，且日本央行出手干預，進行買入美元、賣出日元的操作，否則日本的外匯儲備不太可能縮水。

其次，日本投資者往往會在日元貶值時增持外國債券，尤其是美元債券，而在日元升值時減持外國債券。因此，除非日元急劇升值或貶值，否則證券投資這一塊也不會有太大變化。

最后，日本的對外直接投資規模遠遠超過外國對日本的直接投資。換言之，日本公司已紛紛在海外開設工廠，而外國公司卻暫未在日本進行如此明顯的擴張。

簡言之，日本仍將繼續擁有全球規模最大的國外凈資產，而日元也將繼續被視為避險貨幣。