2015年A股牛市邏輯

談到牛市，中國(guó)投資者的第一個(gè)疑問就是：宏觀經(jīng)濟(jì)這么差，股市會(huì)好嗎？接下來一般還會(huì)問：如果宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落，而股市上漲，不是與經(jīng)濟(jì)背離嗎？不是本末倒置嗎？不是泡沫嗎？這些問題，應(yīng)該先去問問美國(guó)：2009年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)那么差，股市怎么從2009年3月份的6500點(diǎn)漲到了16000多點(diǎn)了？那時(shí)候美國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒有從金融危機(jī)中復(fù)蘇過來，股市那么漲不是與他們的經(jīng)濟(jì)背離嗎？美國(guó)人不強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、光讓股市漲，不是本末倒置嗎？不是泡沫嗎？

奇怪的是，在美國(guó)，不但很少有人問這些問題，甚至沒有人這樣思考問題。不僅如此，美國(guó)人還在2009年6月份這樣說：“過去三個(gè)月的股市上漲是造成經(jīng)濟(jì)意外復(fù)蘇的主要原因。由于股市的上漲，新增加出來的12萬億美元的股權(quán)價(jià)值顯著地改善了商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，從而支持它們?nèi)U(kuò)張債務(wù) amp; amp;”顯然，它們先漲出來的那12萬億美元的價(jià)值不是所謂“真實(shí)財(cái)富”，可是那又怎么樣呢？由于美國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)增加了，負(fù)債就同步擴(kuò)張，信貸就放出來了（信貸伸縮是經(jīng)濟(jì)周期型波動(dòng)的短期驅(qū)動(dòng)力），美國(guó)居民證券賬戶里的資產(chǎn)多了，他們就去消費(fèi);消費(fèi)一增加，企業(yè)發(fā)現(xiàn)東西賣出去了，他們就增加生產(chǎn)、增加投資;企業(yè)一增加生產(chǎn)、增加投資，居民收入和就業(yè)就改善了;居民收入和就業(yè)一改善，就再增加 amp; amp;就這樣，伴隨股市上漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)如今不是已經(jīng)趨勢(shì)性復(fù)蘇了嗎？

為什么在美國(guó)股市一上漲，人們就歡呼，就認(rèn)為股市上漲會(huì)促進(jìn)金融擴(kuò)張、促進(jìn)消費(fèi)、促進(jìn)投資，而中國(guó)人卻一上來就想到“虛擬經(jīng)濟(jì)”、“現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的紙質(zhì)副本”、“本末倒置”、“泡沫”呢？這顯然不是東西方文化的差異，這是我們幾十年、幾代人的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)學(xué)教育留給我們的“遺產(chǎn)”。

事實(shí)上，即便是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)學(xué)，也只是從較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，要求股市與宏觀經(jīng)濟(jì)保持一致，而不是要求股市和宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)械地對(duì)應(yīng)關(guān)系。比如美國(guó)股市，在過去100年時(shí)間里，大部分時(shí)期還是反映宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的：1917年到1929年，經(jīng)濟(jì)景氣，股市大牛市，鋼鐵汽車飛速發(fā)展;1946年到1965年，經(jīng)濟(jì)繁榮，股市大牛市，化工電子半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)崛起;1990年以后，新經(jīng)濟(jì)、大牛市，電子信息、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)股票狂漲 amp; amp;然而，股市和經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期一致關(guān)系，不能被理解為機(jī)械化的對(duì)應(yīng)關(guān)系，某幾年、某一年、某一個(gè)季度、某一個(gè)月都按著宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走？那不是股市，是笑話。有個(gè)比喻很形象，股市和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系就像海邊遛狗的老人與狗的關(guān)系：狗跑前幾百米、落后幾百米都很正常。而“機(jī)械對(duì)應(yīng)論”要求狗和老人并排甚至齊步走，老人邁左腿，狗也必須邁左腿，這種對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市關(guān)系的理解不但是幼稚的而且是荒唐的。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)和股市的關(guān)系，還有一種錯(cuò)誤理論叫“本末論”。這種理論要求股市大部分時(shí)間只能被動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響叫作“反作用”，也就是說要求狗必須跟在老人后面，不能跑到前面引領(lǐng)。天下哪里有那么笨的狗？哪里有那么死板的老人？

假定中國(guó)股市2015年從2000點(diǎn)漲到4000點(diǎn)，則企業(yè)持有的股權(quán)價(jià)值增加10萬億，這些企業(yè)到銀行抵押貸款的能力、自主投資能力會(huì)增加五、六萬億;假定股市從2000點(diǎn)漲到4000點(diǎn)，居民持有的市值也將增加10萬億左右，即便按照20%的消費(fèi)率，也可以增加2萬億內(nèi)需。顯然，在中國(guó)股市已經(jīng)連續(xù)下跌了七、八年，中國(guó)股市總體處于嚴(yán)重低估的水平，此時(shí)股市的上漲是最廉價(jià)、最不需要任何政治資源、最立竿見影的刺激投資、刺激消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)措施。當(dāng)然，股市的上漲還有很多其他更深刻的作用，就如同新華社社論說的“搞活股市是振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要、是深化改革的需要、是結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要、是推進(jìn)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要”。由此可見，“經(jīng)濟(jì)不好，股市就不能好”是對(duì)股市和經(jīng)濟(jì)關(guān)系最幼稚的認(rèn)識(shí)。

對(duì)2015年的中國(guó)股市而言，決定其走向的不是經(jīng)濟(jì)基本面，而是利率走向和貨幣流向;股市上漲不但不會(huì)傷害中國(guó)經(jīng)濟(jì)，反而有可能提振居民消費(fèi)刺激企業(yè)自主投資，從而迅速拉動(dòng)內(nèi)需并成為2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外復(fù)蘇的主要原因！

悲觀是悲觀者的墓志銘，樂觀是樂觀者的通行證。今年上半年，我們看多A股的核心邏輯已經(jīng)得到市場(chǎng)的驗(yàn)證：隨著持有房地產(chǎn)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)加大，預(yù)期收益減少甚至為負(fù)，沉淀在地產(chǎn)市場(chǎng)的十幾萬億資金將逐步流出這個(gè)市場(chǎng);隨著高利率的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)逐步增加，預(yù)期收益逐步回落，過去幾年沉淀在影子銀行的十幾萬億資金也在逐步撤出;而中國(guó)A股市場(chǎng)，在經(jīng)過五年下跌、兩年橫盤震蕩，空方連續(xù)多次進(jìn)攻2000點(diǎn)都無功而返之后，人們終于確立了對(duì)這個(gè)歷史性長(zhǎng)期底部的信心，可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)大大減少，而實(shí)實(shí)在在的收益卻在不斷增加！

以上三大資產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系逆轉(zhuǎn)，終于在2014年第三季度轉(zhuǎn)化為資金供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的趨勢(shì)性變化：全國(guó)房?jī)r(jià)普遍回調(diào)、影子利率下行、股市脈沖式上漲—完全兌現(xiàn)了我們關(guān)于A股進(jìn)入牛市戰(zhàn)略進(jìn)攻階段的核心判斷。

從2014年7月到12月，短短的四個(gè)月時(shí)間，A股已經(jīng)從2000點(diǎn)附近上漲到3000左右，考慮到三大資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益的逆轉(zhuǎn)帶來的資金流向變化，未來將有十幾萬億的資金從房地產(chǎn)、影子銀行流向股市—這個(gè)趨勢(shì)至少可以持續(xù)三年以上，中國(guó)股市的牛市才剛剛開始，這時(shí)候不用急于預(yù)測(cè)漲到多少點(diǎn)，因?yàn)榕Ｊ胁谎皂?也不要太早設(shè)置預(yù)期收益率，十年前人們買房子的時(shí)候，有誰想過它會(huì)漲10倍么？

在確定了牛市的判斷之后，第一個(gè)重要的問題是資產(chǎn)配置的節(jié)奏。

生活經(jīng)驗(yàn)告訴大部分投資者，在一個(gè)不太熟悉的操作領(lǐng)域，最好先試一試，等熟悉了再放開手腳、大規(guī)模投入。如果是開車，一開始學(xué)一定要慢慢開，然后技術(shù)純熟之后才逐步加快;如果是經(jīng)商、經(jīng)營(yíng)企業(yè)，也應(yīng)該先從小做起，練習(xí)練習(xí)，熟練了再做大。那么在股市呢？是不是應(yīng)該也小額投入，再逐漸加碼呢？

問題的關(guān)鍵在于，牛市的盈利是取決于天時(shí)呢，還是取決于投資者的操作技巧？投資股票，投資者是想憑你的交易技術(shù)賺錢嗎？上一輪牛市很多人是這么干的：1000點(diǎn)的時(shí)候不信，2000點(diǎn)的時(shí)候信了，先拿個(gè)200萬試試，賺了200萬;4000點(diǎn)的時(shí)候，再進(jìn)來200萬，又賺了200萬;6000點(diǎn)的時(shí)候再投入500萬，結(jié)果，到頂了，一個(gè)向下波動(dòng)，就輸個(gè)慘痛！這在金融學(xué)里也叫作“大尾理論”，就是牛市前期不敢投入，后面越賺越興奮，等市場(chǎng)進(jìn)入頂部區(qū)間才大規(guī)模購買，最后造成大幅虧損。上一輪牛市為什么很多家庭最后虧錢？大部分都是這么虧的。

那么，牛市來了，正確的做法是什么呢？假定這一輪還能夠漲到6000點(diǎn)，正確的做法應(yīng)該是這么投的：2000點(diǎn)，先投入本金100萬，融資100萬;漲到3000點(diǎn)，假定賺到100萬了，把融資的還上，用本金200萬繼續(xù)玩;到4000點(diǎn)了，假設(shè)又掙到100萬了，把本金100萬撤出，用盈利的200萬繼續(xù)玩;如果漲到5000點(diǎn)了，把盈利的部分也逐步撤出，剩下的錢讓別人去賺吧！這樣才是面對(duì)牛市正確的資產(chǎn)配置之道。

最后一個(gè)問題是，牛市的到來不能錯(cuò)過，但是牛市來了就沒有風(fēng)險(xiǎn)么？

上一輪牛市的上升過程中，有多少次百股跌停的黑色交易日？單2007年1月12日到2月2日不到一個(gè)月的時(shí)間里，就有四個(gè)交易日單日跌幅超過100點(diǎn);2007年5月、6月，更有多個(gè)交易日單日跌幅超過200點(diǎn)、300點(diǎn)。

牛市總是這樣，市場(chǎng)浮躁，漲的急躁，跌起來也兇狠！牛市里，各路牛鬼蛇神都活躍起來了，各種投資陷阱也多起來，即使大盤不出現(xiàn)暴跌，結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)陷阱也層出不窮。所以，牛市來了仍然應(yīng)當(dāng)將風(fēng)險(xiǎn)控制放在第一位，尤其是通過融資渠道進(jìn)入市場(chǎng)的資金、帶杠桿的資金必須將風(fēng)控放在第一位。牛市投資的盈利前景很廣闊，投資者在起步階段完全無需計(jì)較10%、20%的收益差，而是穩(wěn)健、穩(wěn)健、再穩(wěn)??！切忌攀比短期收益放大風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)該比誰在這一輪牛市投資早、誰在下一個(gè)“那樣的時(shí)刻”再到來時(shí)毫不猶豫地下船。

總之，2015年不僅是深化改革的一年，也是經(jīng)濟(jì)短周期可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)的一年。2015年，中國(guó)人將第一次目睹股市領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)上漲并意外地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的繁榮。多年前，詩人艾青寫過一首詩，名叫《黎明的通知》。面對(duì)復(fù)雜、悲觀、而實(shí)際上充滿希望的2015年，我們希望借用這首詩來描述中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將到來底部和反轉(zhuǎn)階段，中國(guó)股市在經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的黑夜之后，牛市終于到來。

（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，萬博經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)）