PPP為地方債注入強(qiáng)心針

日前國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（市場(chǎng)人士普遍稱(chēng)之為“43號(hào)文”）在市場(chǎng)中持續(xù)發(fā)酵。43號(hào)文將PPP作為地方政府舉債融資機(jī)制的一種，這無(wú)疑為地方債的治理打開(kāi)了一扇窗，但是窗后的連鎖反應(yīng)還有很多。

其中，在存量債務(wù)認(rèn)定的過(guò)程中，必然會(huì)拋給金融系統(tǒng)一個(gè)又一個(gè)“燙手的山芋”，據(jù)了解目前很多從事信托人士就非常擔(dān)心劃給市場(chǎng)的債務(wù)中蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)。

為此，記者特別采訪(fǎng)了兩位資深市場(chǎng)人士平安證券資產(chǎn)管理事業(yè)部執(zhí)行副總經(jīng)理、北大光華新金融中心客座研究員宋光輝和中國(guó)金融證券化實(shí)戰(zhàn)首席專(zhuān)家單光，聽(tīng)他們從業(yè)務(wù)實(shí)操的角度解讀PPP如何與金融結(jié)合以及43號(hào)文新帶來(lái)的連鎖反應(yīng)。

PPP與資產(chǎn)證券化結(jié)合

此次地方政府存量債務(wù)的清理整頓中，PPP被賦予了較高的替代性意義。按照新《預(yù)算法》和43號(hào)文的規(guī)定，未來(lái)規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制僅限于：政府舉債、PPP以及規(guī)范的或有債務(wù)。

宋光輝表示，PPP項(xiàng)目的回收周期都比較長(zhǎng)，因此不能唱獨(dú)角戲，一定需要金融的承接，否則很難吸收到足額的資本。他認(rèn)為，考慮到當(dāng)前的銀行脫媒與資本市場(chǎng)大發(fā)展的金融環(huán)境，資產(chǎn)證券化可作為PPP的重要工具，讓風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的資金在資本市場(chǎng)上完成對(duì)接。

單光也對(duì)此持有相同的觀點(diǎn)。他表示，社會(huì)資金進(jìn)入PPP項(xiàng)目首先要考慮資金安全性、效益型、流動(dòng)性的特點(diǎn)。PPP項(xiàng)目本身存在三種形式，全覆蓋、半覆蓋、純公益性的，因此社會(huì)資本進(jìn)入的形式也就不同，全覆蓋的就需要有長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，后面兩種需要可以根據(jù)不同的情況進(jìn)行必要的政府補(bǔ)貼。

同時(shí)單光還認(rèn)為，“項(xiàng)目啟動(dòng)，金融現(xiàn)行”，在項(xiàng)目初期，就要設(shè)計(jì)資金的進(jìn)入和退出機(jī)制，要按照現(xiàn)行的綜合性法律法規(guī)，來(lái)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化金融設(shè)計(jì).比如PPP模式一定要加金融工具才能完成，PPP項(xiàng)目可以考慮按照各項(xiàng)進(jìn)度驗(yàn)收后形成應(yīng)收賬款，再通過(guò)資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資，使其項(xiàng)目資金加快流動(dòng)性的方式退出，再投入到后續(xù)的項(xiàng)目中去。

不過(guò)，單光稱(chēng)PPP是解決政府和平臺(tái)公司債務(wù)分離比較好的模式，他認(rèn)為可分為兩個(gè)層次：一是平臺(tái)公司與社會(huì)資本組建的特殊載體公司，二是根據(jù)項(xiàng)目設(shè)立特殊載體的項(xiàng)目公司，該項(xiàng)目公司的架構(gòu)搭建也要有金融工具來(lái)嫁接，并且資產(chǎn)證券化亦可以處理好尚未解決債務(wù)問(wèn)題。同時(shí)“資產(chǎn)證券化的金融評(píng)級(jí)不僅需要按照正常程序進(jìn)行，還需要評(píng)判當(dāng)?shù)卣F(xiàn)有的負(fù)債情況和未來(lái)幾年的財(cái)政收入還債情況相匹配，防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免造成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。”

宋光輝也表示，資產(chǎn)證券化和PPP二者雖然互為表里、互相支撐，但不能忽視二者的區(qū)別。PPP是強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)，而資產(chǎn)證券化一般是輕運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)。他認(rèn)為，PPP的資產(chǎn)證券化更適合于用特殊目的公司而不適合用特殊目的信托和一般雙的特殊目的載體。

“從實(shí)操層面來(lái)講，PPP的資產(chǎn)證券化無(wú)論是轉(zhuǎn)讓還是流通都會(huì)涉及到稅收。這就牽涉出資產(chǎn)證券化一個(gè)非常重要的問(wèn)題：即稅收中性原則。因?yàn)椋袝r(shí)投行做一些業(yè)務(wù)，利潤(rùn)空間有限，而收稅很可能就將大量的利潤(rùn)磨平了，市場(chǎng)主體參與的動(dòng)機(jī)就會(huì)弱化。這也是為什么在發(fā)達(dá)國(guó)家PPP實(shí)際上并不是一個(gè)非常主流的項(xiàng)目融資的產(chǎn)品。”宋光輝稱(chēng)。

宋光輝認(rèn)為，不可否認(rèn)PPP對(duì)于界定政府和市場(chǎng)的手、塑造市場(chǎng)化游戲規(guī)則作用非常大。但是，PPP一定不可操之過(guò)急，他需要的是耐心細(xì)致的市場(chǎng)化培育過(guò)程，形成市場(chǎng)化合力。這其中涉及到投資者培育、國(guó)外先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)、從業(yè)人員培訓(xùn)及典型案例的形成與推廣，這些都不是一蹴而就的事情。

地方債改革思考

PPP無(wú)疑在此輪地方債改革中意義重大，但在宋光輝看來(lái)，PPP只是地方債治理體系中的一環(huán)，他起到的是短期止血和中期緩解的作用。因此，他認(rèn)為對(duì)于地方債的改革來(lái)說(shuō)，脫離整個(gè)大的財(cái)政改革體系而僅僅強(qiáng)調(diào)PPP這類(lèi)具體的產(chǎn)品，這肯定不是對(duì)43號(hào)文的科學(xué)理解。

目前各地正在進(jìn)行存量債務(wù)的甄別，據(jù)了解，對(duì)于具有地方屬性的債務(wù)，其中收益性部分劃給地方融資平臺(tái)，公益性部分將由地方政府、省政府承擔(dān)。因此，目前市場(chǎng)人士的顧慮多集中在劃歸到地方融資平臺(tái)的部分債務(wù)是否會(huì)引發(fā)局部性金融風(fēng)險(xiǎn)，畢竟地方融資平臺(tái)未來(lái)沒(méi)有政府信用兜底。

面對(duì)諸多存量債務(wù)，未來(lái)勢(shì)必要進(jìn)行統(tǒng)一的制度安排。單光建議首先選擇一些城市對(duì)于政府的債務(wù)和平臺(tái)債務(wù)之間的融資的性質(zhì)來(lái)進(jìn)行界定，并進(jìn)行試點(diǎn)。即根據(jù)具體項(xiàng)目性質(zhì)，融資渠道，標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)進(jìn)行試點(diǎn)研究調(diào)整，在政府和平臺(tái)之間進(jìn)行合理的分配，最后根據(jù)試點(diǎn)的情況做出制度性安排。

宋光輝也認(rèn)為，面對(duì)地方財(cái)政債務(wù)問(wèn)題急需紓困的現(xiàn)狀，首先要認(rèn)清當(dāng)前的形勢(shì)，是特殊形勢(shì)還是一般形勢(shì)，如果是特殊形勢(shì)，可以創(chuàng)新一些金融手段，多開(kāi)展試點(diǎn)交給市場(chǎng)檢驗(yàn)。

對(duì)于下一步地方債改革的方向，宋光輝表示，從短期來(lái)看，降低地方融資平臺(tái)的融資成本刻不容緩。他稱(chēng)，43號(hào)文就是在收地方政府融資平臺(tái)舉債的權(quán)力，目的是降低融資成本、開(kāi)源節(jié)流，“松開(kāi)發(fā)債的流、同時(shí)在預(yù)算端控制項(xiàng)目流。”

從中期來(lái)看，宋光輝認(rèn)為要把握好央地政府間財(cái)政關(guān)系，做到“收放結(jié)合、張弛有度”。他稱(chēng)，1994年分稅制改革之后，相比之前，一般預(yù)算更多上收中央、土地收入則下放地方，這其中的重要作用除了加快中國(guó)工業(yè)化城市化進(jìn)程、推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之外，還有一個(gè)好處是削弱了地方政府自身創(chuàng)辦企業(yè)做實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)，而將更多的精力放在基礎(chǔ)設(shè)施等營(yíng)造企業(yè)發(fā)展的環(huán)境上面。

但是中央放權(quán)久了，難免出現(xiàn)因土地財(cái)政的大規(guī)模發(fā)展、而造成大量的社會(huì)資源被吞噬的現(xiàn)象。宋光輝認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)存在一個(gè)普遍的誤區(qū)是地方政府因?yàn)槭聶?quán)與支出責(zé)任不相匹配才去發(fā)展土地財(cái)政。“事實(shí)上，只要邊際收入大于邊際成本，地方政府就有動(dòng)力去搞土地財(cái)政。因此，下一步一般預(yù)算收入適度下放的同時(shí)，土地財(cái)政應(yīng)該適度上收。”同時(shí)，宋光輝表示，收放之間的“度”一定要把握好，避免地方政府搞國(guó)資沖債。

從長(zhǎng)期來(lái)講，宋光輝認(rèn)為，中國(guó)未來(lái)的發(fā)展大勢(shì)需要央地之間建立起戰(zhàn)略性的長(zhǎng)期穩(wěn)定的規(guī)則，而這無(wú)疑需要進(jìn)一步深化財(cái)稅體制改革。

政信合作新局

按照43號(hào)文，政府債務(wù)不允許以“非標(biāo)”的形式進(jìn)行舉借。政府性債務(wù)未作規(guī)定，但是政府直接和間接擔(dān)保不被允許，所以政府性非標(biāo)債務(wù)和城投債面臨一樣的發(fā)展趨勢(shì)，即未來(lái)融資主體地方國(guó)有企業(yè)、或者平臺(tái)公司都是按照PPP主體形式來(lái)運(yùn)作。

單光稱(chēng)，地方融資有標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和非標(biāo)產(chǎn)品之分，因?yàn)榉菢?biāo)的融資成本非常高，所以降低融資成本需要用標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品替代非標(biāo)產(chǎn)品，因此下一步也會(huì)有地方政府借新債還舊債的局面，“但是需要注意的是不要讓有些人和部分機(jī)構(gòu)勾結(jié)起來(lái)忽悠政府。”他舉例稱(chēng)，現(xiàn)在地級(jí)政府要求融資成本不得超過(guò)10%，但是有些平臺(tái)公司就出現(xiàn)了利用融資租賃的方式，表面體現(xiàn)的只有6個(gè)點(diǎn)利率，但是合同約定是每個(gè)季度都要還本付息，一年算起來(lái)要達(dá)到13%以上。借款時(shí)間越長(zhǎng)，綜合利率越高，但是目前政府的項(xiàng)目很難實(shí)現(xiàn)10%以上的收益，平臺(tái)公司財(cái)務(wù)報(bào)表光看收入和利潤(rùn)尚可，但是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流每年都出現(xiàn)很大的負(fù)數(shù)，這是造成地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集聚的主要原因。

目前43號(hào)文中“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”被認(rèn)為是對(duì)現(xiàn)有政信合作的業(yè)務(wù)模式造成沖擊。單光分析稱(chēng)，43號(hào)文已經(jīng)明確顯示出中央政府在全面降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮下，切斷政府債務(wù)和國(guó)有企業(yè)尤其是融資平臺(tái)的債務(wù)關(guān)系的決心。在此背景下，平臺(tái)公司為各地政府充當(dāng)融資急先鋒的使命必將成為歷史，而政府打造平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型，推動(dòng)PPP模式為市場(chǎng)化運(yùn)作實(shí)體，擔(dān)當(dāng)起城市建設(shè)綜合運(yùn)營(yíng)商的重任，方才拉開(kāi)序幕。

同時(shí)，單光指出，應(yīng)該引起警惕的是目前的融資成本仍然居高不下。根據(jù)他的研究，目前金融政策導(dǎo)向?qū)①Y金都投入到保障房和棚戶(hù)區(qū)建設(shè)中，涉及這些方面的項(xiàng)目往往具有優(yōu)先審批權(quán)，銀行貸款方面也有專(zhuān)門(mén)通道，例如國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行專(zhuān)門(mén)為此成立了住宅金融事業(yè)部。但值得一提的是，這一方面打亂了資金的供給平衡，造成了中小企業(yè)“融資難，融資貴”利率居高不下，國(guó)家經(jīng)濟(jì)的基石失血的局面。另一方面，面對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，保障房的供給加速了過(guò)剩的局面，根據(jù)去年審計(jì)署的審計(jì)數(shù)據(jù)，保障房空置率達(dá)到57%以上。同時(shí)會(huì)加速GDP下行，并且對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)又存在一定的擠出效應(yīng)。