不再脆弱

全球投資者將會變得更加挑剔嗎？這種猜測有些一廂情愿。

目前國際資產頭寸令全球產出價值相形見絀，投資組合配置和重新配置引發的資本流動則對各國股市、匯市和固定收益市場產生深遠影響。如今，全球有相當數量的資本正以短期熱錢方式流動，而不是長期直接投資。這些資金一般通過跨境貿易、投資連結以及貨幣和監管套利等方式自由進出。惡果之一是，或將導致資本突然涌出或大規模流入，并引發相關國家及地區的通縮或通脹問題。

正如今年年初亞洲（除日本外）股市遭遇拋售所折射的，這種突然、快速和大規模的資本轉向會引發市場失衡及劇烈動蕩。截至2014年1月底，全球新興市場流出資金規模已達到46億美元，其中亞洲股市流出10億美元，外資凈買入股票在總市值中的占比跌至0.3%。盡管整體基本面依然強勁，且估值具有吸引力，MSCI亞洲（除日本外）指數較發達市場仍大幅折價25%。

因此可以斷定，傳染風險依舊存在。當某個新興市場面臨嚴重壓力時，全球投資者似乎對其他國家強勁的基本面等因素毫不在乎。這一趨勢在當前環境下更為顯著。在流入新興市場的資本中，投資者越來越多地買入波蘭茲羅提、印尼盾、印度盧比和俄羅斯盧布等貨幣計價資產，這與上世紀90年代相比已大不相同。當時流入新興市場的資本，主要被全球銀行用于向該地區政府和企業發放美元銀團貸款。

但與90年代相比，大部分亞洲國家和地區的匯率制度已變得更為靈活，外匯儲備緩沖能力更大，同時外債更低。這是因為越來越多的亞洲公司和政府將其融資幣種從美元轉向本幣，從而減輕了企業、國家和地區等各個層面的外匯風險。事實證明，亞洲（除日本外）股市在今年年初遭遇慘重損失時，亞洲貨幣的表現比預期更為穩健。

人民幣始終堅挺對我們來說似乎不足為奇，但印度盧比和印尼盾也表現不俗則讓那些預期這些貨幣會嚴重貶值的投機者大跌眼鏡。盡管我們可以將這兩種貨幣的出色表現歸因于2013年的大幅下跌，但也必須承認印度和印尼經濟已經顯現趨好跡象。

雖然印尼和印度被歸入與土耳其、南非、巴西甚至阿根廷之列，即最易遭受美聯儲退出資產購買計劃的沖擊，但這兩個國家都未出現真正的恐慌。而且最近幾個月還取得一些進步，比如貿易赤字顯著縮小、央行在過去九個月一直大幅提高利率等。盡管我們并不認為這兩個國家能在持續彌漫新興市場的風險厭惡情緒中全身而退，但這次它們可能受到的沖擊應該會大大降 低。

此外，不要忘記亞洲貨幣已大幅貶值。如果按平等權重衡量，目前該地區貨幣已經回落至2007及2010年的水平，這意味著過去四年的漲幅被完全抹去。貨幣貶值加上政府在2013年下半年實施大刀闊斧的財政改革措施，使得亞洲經常項目收支顯著改善，從而降低了資本或熱錢流動對本幣的不利影響。

投資者對亞洲市場充滿擔憂的另一因素是中國。但有證據顯示該國經濟增長放緩幅度已經減輕，且正在有條不紊地去杠桿化，因此出現重大金融震蕩或系統性風險的概率極低。而在經濟增長方面，考慮到季節性因素，預計2014全年的整體增幅仍將保持穩定。

由于全球投資者習慣于將亞洲視為整個新興市場的一部分，亞洲（除日本外）股市或將繼續波動。如果新興市場慘遭大規模拋售，亞洲也很難全身而退。

然而，與上世紀90年代不同，該地區央行如今已更為積極主動，匯率制度更為靈活、債務水平整體較低，加上經常項目收支大為改善，因此完全有能力扼殺任何系統性風險的苗頭。