大肆擴張的伯克希爾版圖

芒格聯合律師事務所的律師丹漢曾經長期負責伯克希爾的法律事務，他說：“芒格的座右銘就是‘法律工作的最佳來源就于在你桌面上的工作’。”丹漢表示，通過遵循這一理念，他與芒格、巴菲特及伯克希爾的工作關系做到了“有機成長”。

以其企業機制及在業界穩固的地位，20世紀90年代，除了企業日常運營所產生的大量現金之外，伯克希爾還擁有保險業務所累積的巨額浮存金，可供巴菲特和芒格進行各種投資，藉此他們持續進行迅速的收購行動，標的大多是優質公司。

大肆收購

巴菲特說：“芒格幫助我將焦點放在具有強勁盈余成長能力的卓越企業，但先決條件是確定這類公司，而不是像德州儀器或拍立得，后者的獲利能力只是假設性的。”

巴菲特持續運用一些得自格雷厄姆的套利技巧，并且偶爾從事短期投資，例如伯克希爾在1989年至1990年間買進RJR納貝斯克的垃圾債券，1989年至1991年間買進富國銀行的股票，1991年收購北美的制鞋業龍頭布朗鞋業，后者隨后購并了Lowell鞋業。

巴菲特于1992年收購通用動力14%的股份，他的老朋友、芝加哥的克隆家族擁有該公司的多數股份，其軍火事業因冷戰結束而嚴重受創，管理層大刀闊斧地將公司重組為規模較小的新事業體，后來東歐爆發內戰加上公司發起降價拍賣以回購自家股票的行動，通用動力的股價從巴菲特買進時的11美元沖到43.5美元，他隨后賣出并獲利甚豐，同年伯克希爾買進信用保險“中部賠償”82%的股份。

1993年，伯克希爾取得美國聯邦貿易委員會的核準，將所羅門持股比例提高至25%，同年公司又以換股方式買進Dexter鞋業，增加制鞋業的持股比例，1995年，伯克希爾買進R.C.Willey家具及赫爾茲伯格珠寶店。

也就是在這個時候，巴菲特和芒格開始飽受輿論抨擊，特別是《華爾街日報》指責他們得到比其他投資人更好的投資標的，例如所羅門及美國航空等，而不是在公開市場購買股票，其交易條件特別吸引人，這是因為有些公司管理層為了對抗惡意接管，或迫切需要外來現金的注入，而請求伯克希爾以白衣騎士的身份出面解圍，這種交易往往是以含有利率且日后能以特定價格轉換為普通股的優先股為條件。

芒格為此辯稱，伯克希爾得到別人無法取得的交易條件是很正常的，因為伯克希爾“為雙方合作帶來的不只是金錢”。他表示，巴菲特提供建議和專業技術，此外還注入長期資金，讓管理層可以推動長期計劃，并指出公司的股價上漲也會惠及原有股東。

以上僅是伯克希爾在20世紀90年代初期收購的部分公司，但已經可以表明巴菲特和芒格的投資邏輯，即其最了解的業務領域，尤其重視保險業。

也許更重要的是，在20世紀的最后10年，巴菲特和芒格盡可能地采取自己偏好的策略，也就是并吞整家公司；擁有整家公司后，二人便可依他們認為適當的方式自由分配公司的獲利。

伯克希爾的持股結構曾經發生過戲劇性的變動，1996年初，伯克希爾的股票投資組合占總資產299億美元的76%，到1999年第一季度結束時股票部分占總資產高達1240億美元的32%；伯克希爾該期間總共花了273億美元買進7家公司。巴菲特與芒格在伯克希爾2000年的年會上向股東解釋，借由擁有整家公司，他們可以將反復無常的股市或伯克希爾股價變動所造成的影響降至最低。

目前，伯克希爾的現金及現金等價物約有366億美元，而AAA的信用評級讓巴菲特與芒格擁有龐大的購買力。瑞銀普惠證券的保險分析師拉平指出，企業主若想繼續經營他們的公司，同時免于籌措和分配資金之苦，伯克希爾已成為他們“第一個登門求助的買方人選”，賣方包括私人或封閉型企業，其大股東希望能自由地將全部或部分持股變現，這樣的要求是可行的，只要所有人在有限的稅負下將其所有權交換成伯克希爾的股票，然后在需要時賣出股票就可以。

伯克希爾偏好付現，但必要時也會換股，很多擁有公司大量股份的家族主張采用零稅負的股權移轉方式，以免大部分財富都被繳稅，芒格說：“伯克希爾近來以股票進行收購并非偶然，這個市場已經很難進行現金交易。”

高質量的保險業務以及巨額的浮存金，一直是推動伯克希爾快速發展的動力，伯克希爾1967年以860萬美元首度進軍保險業，20世紀90年代末期，其保險業資本額已高達100億美元。芒格表示，因為采取保守的經營方式，保險公司經營良好，當他在威斯科1993年的年會上被問及“以伯克希爾的規模來看，為什么不承攬更多保險業務”時，他的回答是：“保險公司可以承攬相當于既有資金兩倍金額的業務，我們有100億美元的保險資本，一年可以承保200億美元的業務，而我們只承保10億美元，而1992年除了我們以外，每家保險公司都很慘，這兩個問題之間存在著某種關聯性。”

芒格承認，規模更大的競爭對手或可能出現巨額賠付事件的保險事業的確是伯克希爾的弱點，但他認為他們已成為風險評估及妥善處理風險的專家，1994年的加州地震曾經造成公司高達6億美元的龐大保險虧損，但即使如此，當年伯克希爾保險部門的盈余報告中仍有1.299億美元來自保險業務、4.194億美元來自其他投資。

芒格說：“如果真的發生大災難，例如造成美國東南部各州高達180億美元重大損害的安德魯颶風過境一周后，又出現一個威力相當的颶風，伯克希爾便會有非常難過的一年。”

保險業之喜

芒格及巴菲特一再告誡股東，隨著公司資產的成長，維持過去20年來的利潤增速會越來越難。

“規模到了一定的程度就變成一個錨，業績會受拖累。”芒格解釋：“我們始終不知道浮存金規模達到100億美元時復合增速會是多少。”

然而，他們的確找到了資金的用途，1994年，巴菲特以20億美元的價格將美國廣播公司的頭寸賣給迪斯尼，同月他開始和蓋可的董事長辛普森協商買下伯克希爾尚未擁有的另一半蓋可股份，但需要解決一些麻煩，例如蓋可有分配股利的制度，而伯克希爾沒有，如何公平處理這筆交易是一個很大的問題。

協商持續了7個月，紐約投資銀行摩根士丹利負責確定蓋可的合理價格，該機構運用現金流量及其他評價標準衡量后，認為蓋可的每股價值介于50.8-73.43美元，最后建議以70美元為合理價格，巴菲特和芒格認同。

伯克希爾以每股70美元、共計23億美元的價格買下蓋可的其余股份，并由辛普森繼續擔任董事長，很多人相信他是巴菲特的接班人。畢業于普林斯頓大學的辛普森一直負責蓋可浮存金的投資，在被伯克希爾收購后仍繼續這項工作，而蓋可的固定收益型投資組合在被收購后由伯克希爾總公司管理。從1980年開始，辛普森的表現至少都超越市場，投資業績幾乎與巴菲特一樣亮麗，但1997-1999年未能超過標普500指數，意味著他不僅沒拿到獎金，還欠伯克希爾一筆錢。

20世紀90年代中期，股東要求巴菲特透露接班人計劃，巴菲特提出一些人選，其中包括辛普森，然而芒格表示巴菲特并非有意暗示辛普森會取代他，只是在必要時他可以立刻接手，芒格強調，“我們可以直接完成接替人選的提名工作，而不是某種瘋狂、間接的方式。”

伯克希爾買進蓋可的數年后，以220億美元收購通用再保險公司，震驚了保險業，并確立了業界龍頭的地位，這次龐大的收購行動被一些分析師喻為伯克希爾歷史上的“分水嶺”，巴菲特則說：“我們正在建造一座類似于美聯儲黃金儲存地諾克斯堡的軍事基地。”

1998年，通過換股收購通用再保險之后，伯克希爾的股價創下歷史新高，芒格的朋友、巴菲特早期的投資人布斯說：“巴菲特選擇的時機并不尋常，他在伯克希爾股價約在8萬美元時以換股購并的方式買下整家通用再保險。”

然而，芒格指出通用再保險的股價當時也處于高點，而這些股價高昂的股票即將經歷一些調整。

由于通用再保險70%的股份由共同基金、保險公司及退休計劃所持有，所以在通用再保險的收購中，有大批的機構投資人加入伯克希爾股東的行列。

伯克希爾的業務一直朝產險發展，目前79%的營收及營業收益來自保險。就保費收入來看，伯克希爾名列全美第4大意外保險公司，蓋可以年收入40億美元名列全美第7大汽車保險公司，而其整體業務則排名全美第18位；但通用再保險是專門承保保險公司本身的風險，根據保費及盈余來看，通用再保險是全美最大、世界排名第3的直接承保再保公司，1997年的總營收為83億美元。此外，由杰恩領導的伯克希爾子公司國家賠償保險是全美最有名的巨災保險公司。

買進通用再保險后，伯克希爾凈值增加至560億美元，居全美企業之冠；股票總市值為1200億美元；1999年初，拉平估計伯克希爾的內在價值或每股實際價值為9.13萬美元（B股為3041美元）。而且，伯克希爾的保險浮存金仍持續成長，據估計伯克希爾全部保險業務的浮存金1998年將近230億美元，2008年更是高達530億美元。

然而，伯克希爾買下通用再保后不久，立刻發現這家公司犯了一個將影響短期獲利的承保失誤，不過芒格和巴菲特并不擔憂，根據他們的經驗，長遠來看，通用再保會是一項出色的收購案。

航空業之殤

大家會以超高標準來看待芒格和巴菲特，與顯而易見的交易相比，他們在難以應付交易上所得到的注意更多。

例如，1990年，芒格和巴菲特以3.58億美元買進美國航空的優先股，這些優先股可以轉換為12%的股權，二人均成為公司的董事。美國航空向伯克希爾出售股票的動機在于為公司引進迫切需要的現金，同時也能更堅強地面對其他公司的惡意接管。

美國航空是由中央湖及太平洋西南航空等公司合并而成，當時面臨很多嚴重的問題。交易完成后不久，芒格和巴菲特陷入混亂局面，芒格將航空公司比喻為“有翅膀的邊際成本”，這是針對已宣告破產的東方航空而言，這家公司在奮力求生的同時，也把其他同業拖下水。芒格認為，法官早該勒令東方航空歇業，航空公司一旦申請破產，就能在零負債的情況下經營，比其他有償債能力的公司更具競爭優勢。

當時，政府正在放松對航空業的監管，導致各家公司開始爭奪龍頭地位，美國航空除了要與東方航空的低費率競爭外，在1991年至1994年間，還遭遇一連串致命的空難事件，嚴重打擊員工士氣并影響乘客忠誠度。

1994年，美國航空停止對優先股發放股利，同年伯克希爾將美國航空頭寸的賬面價值調降2.695億美元；1995年，與3.58億美元的收購成本相比，美國航空的頭寸僅價值8600美元。

1995年，巴菲特和芒格辭去在美國航空的董事職位。有位投資人要求芒格解釋，伯克希爾收購美國航空的業績如何，他回答：“很高興你給我這個機會，讓我能稍稍展現我的謙卑之意，我們并未將聰明才智發揮到極致。”

1996年，巴菲特曾嘗試賣掉美國航空，但很幸運的是他沒有成功，就在第二年美國航空實現了航空業史上最佳的單季盈利。

美國航空最后清償了所累積應付的優先股股息，并于1998年贖回了伯克希爾持有的3.58億美元優先股。

巴菲特一致認為航空業對旅行者很重要，對投資人而言卻是個災難，但他一再受航空業股吸引。伯克希爾的投資中，最讓大家困惑的便是持有太平洋西南集團控股公司20%的股份。

投資太平洋西南集團控股公司的背景可追溯到芒格在舊太平洋岸證交所內創業，并將巴菲特介紹給杰林之時，杰林曾參與藍籌票務、喜詩糖果的收購，并與芒格及巴菲特共同進行了其他投資。

杰林是太平洋西南航空的大股東兼董事，該公司1987年賣給美國航空后，剩下的太平洋西南集團總資產高達7億美元，主要業務是美國航空不愿收購的飛機租賃業務，其中有些飛機回租給美國航空；該集團還擁有一家旅行社、一家石油煤氣探勘公司、一家廢棄物回收公司及一家燃料買賣和配送公司。

1990年，伯克希爾以每股平均30.96美元、共計1868萬美元取得太平洋西南集團11.04%的股份，并于第一次買進后的四個月將持股比例增加至22.5%。

有專家認為，巴菲特買進股票是為了幫助該集團的副董事長杰林脫離財務困境，杰林那幾年的財務狀況非常糟糕，一度被迫在股價相當低時賣出5700股的伯克希爾股票，以清償銀行債務。

杰林說：“巴菲特買下約20%的太平洋西南集團股份，是因為有位經紀商以很便宜的價格向巴菲特兜售，其實太平洋西南集團對伯克希爾而言是微不足道的資產，賬面價值大約只有2000萬美元，基于種種理由，這似乎是他最糟糕的投資之一，我也一樣。”

盡管太平洋西南集團的業務開始好轉，但還有很多問題尚未解決，例如該公司計劃進行現金投資以多樣化業務，但幾次下來效果不佳，1999年，該集團董事暨大股東派里尼辭職。

伯克希爾在1997年以總計15億美元的股票及現金，買下飛行員訓練公司國際飛安，成為伯克希爾最大的非保險事業，但該公司1999年變得聲名狼藉，因為小肯尼迪正是在這間學校學習飛行課程。

1951年，創始人靠房屋貸款創立這家公司，以紐約的法拉盛為根據地，運用精密的模擬飛行器及其他訓練工具為飛機及船只駕駛員提供高科技訓練，在全美有500位員工，在訓練市場約有90%的占有率，而且有長期合約的保障，客戶通常是航空公司、企業及政府機關，包括空中巴士、貝爾直升機、波音、英國航天、雷神、洛克希德、灣流及其他航空公司等。國際飛安1997年的凈利潤為8440萬美元，占伯克希爾非保險事業稅后盈利的28%。

20世紀90年代是伯克希爾累積實力的時期，公司在這段期間所做的一些投資表現都很出色，其中很多事業的前景也頗為看好，不過1998年例外。在巴菲特四處尋找價值被低估的資產時，有人在白銀市場展開行動，投資氛圍猖獗且謠言滿天飛，但沒有人懷疑白銀交易是來自奧瑪哈。

除非法律要求，否則伯克希爾不會披露投資內容，但白銀市場的騷亂愈演愈烈，有人揚言控告某些白銀交易商，并且向政府抗議某些交易商操縱市場，巴菲特及芒格承認他們在買進大量的貴金屬頭寸；巴菲特透露，公司從1997年7月至1998年1月期間共買進了1.29億盎司的白銀。

伯克希爾在公告中表示：“30年前，巴菲特因預期美國政府將停發銀幣而首次買進白銀，從此他持續關注白銀的基本面，但旗下公司從未買進白銀，近年來因為白銀的需求量超過開采量與再利用量，銀條存量顯著下滑，因此去年夏天巴菲特與芒格判斷，只有提高銀價才能使供需達到平衡。”

在1998年的伯克希爾股東大會上，芒格對公司以6.5億美元買進全球20%的白銀產量進行了解釋，稱可能已對白銀市場造成影響，而且不是巴菲特慣有的投資方式，但這筆投資對伯克希爾的盈利而言微不足道。

芒格警告說，伯克希爾買進白銀或航空公司的可轉換優先股，或做其他任何事，都不意味著其他人也應該這么做，“以為伯克希爾是全美企業的正確典范那就大錯特錯，如果美國所有公司突然都想成為伯克希爾的翻版將會是個大災難。”

1997年夏天，伯克希爾以每盎司4.6-4.8美元的價格買進白銀，1998年2月銀價上揚至每盎司7美元，創下9年來的新高，但同年底下跌至每盎司約5美元，自此白銀的表現一直平平，芒格當時不愿透露伯克希爾的白銀頭寸。

長期投資

芒格有時會依照自己的想法做事，即使沒有巴菲特的參與也一樣，投資好市多就是一個例子。

芒格喜歡好市多的原因之一是，總裁西納格的辦公室沒有與員工區分，而且好市多是美國的第二大量販店，僅次于沃爾瑪旗下的Sam’s Club。

芒格對好市多紙巾的故事津津樂道，他認為，這個故事代表著值得贊揚的企業倫理楷模，好市多的紙巾有負面反饋時，他們的做法是將產品下架直到推出可以銷售的紙巾為止。

芒格是好市多的股東兼董事，在被問及為什么不多買些好市多的股票時，巴菲特回答道：“我們應該持有更多的好市多股票，如果芒格一直坐鎮奧瑪哈，我們會持有更多，芒格經常告訴我物流業的做法，大約10年后我才開始了解他在說什么，然后我們為伯克希爾買進了一些好市多的股票。”

巴菲特補充道：“我們確實商談過加碼買進，但我犯了自己最常犯的錯誤，我們開始買進，而且價格上揚，但卻沒有順勢加碼，如果好市多的股價停在每股15美元，大約是我們當初買進的成本時，我們會買進更多，但股價卻漲到15.13美元，因為些許的差別，讓我沒有買入更多的股票，我老是犯這樣的錯誤。”

1999年2月，芒格買進好市多旗下另一家量販普萊斯8%到9%的股份，普萊斯是一家不動產投資信托公司，共有31家購物中心，有些開設在好市多的賣場內；在普萊斯發行的2370萬股優先股中，芒格家族共持有200萬股。

巴菲特也從事個人的投資，例如，1999年夏天他買進加州小型電器業者貝爾工業5.3%的股份，2000年1月被披露一個月后，他悄悄賣出該持股并獲利100萬美元，投資報酬率為50%。

巴菲特和芒格曾警告投資人，伯克希爾與其他很多企業一樣也會經歷衰退周期，由于他們長久以來都這么說，以致于股東及分析師都不再相信他們的警告，而事實上是對的。1998年，伯克希爾盈余比1997年下滑24%，而來自投資的收益更是縮減一半以上，但這并不表示伯克希爾虧損，只是凈利潤減少；此外，1997年伯克希爾的利潤縮減為19億美元，折合每股1542美元，而前一年這兩個數字分別為24億美元和2065美元。

伯克希爾的短期盈利一直不穩定，部分因為保險事業的經營成果起伏不定，部分是因為巴菲特和芒格傾向放棄短期成果以追求長期績效。

伯克希爾的股價1999年下跌19.9%，為近10年來首次，而且2000年初期仍持續下滑，芒格告訴投資人要妥善管理自己的財務，如此一來，不論市場發生任何瘋狂的事，都還能繼續這場投資游戲，并告誡如果無法承擔伯克希爾（或任何股票）下跌50%，也許就不該擁有。股價下跌可能會破壞巴菲特和芒格在眾人心中的形象，但聲望的下滑對他們而言也許是個愉快的解脫。

就長期且整體表現來看，芒格對伯克希爾的未來還是很樂觀，原因很簡單：“基本上，我們有非常好的業務、持續增加的浮存金，而且證券投資業績也非常好。”的確，伯克希爾2000年第一季度的凈利潤增加49%。

本文作者是美國著名的暢銷書作家，著作包括暢銷書《本杰明·格雷厄姆談價值投資》、《沃倫·巴菲特如是說》、《比爾·蓋茨如是說》、《杰克·韋爾奇如是說》等