房地產現結構性放松可能

不知不覺間，股價創三年新低的萬科A（000002.SZ）已經反彈近20%，在此期間，上證指數卻一度失守2000點，地產股在沉寂許久之后終于迎來了短暫的輝煌。在簡單調控無法使得房地產的泡沫化趨勢出現根本性扭轉的背景下，政策看似已經稍微有了些許松動。

對于國內的房地產企業來說，2013年無疑是豐收的一年，銷售額達千億元的俱樂部成員數量有望翻番，同時重點城市的商品房銷售規模和新房價格也不斷刷新紀錄。中指院百城房價指數也首次突破萬元整數關口，無論供給還是需求，房地產都繼續呈現著熱火朝天的跡象。

但股市卻大相徑庭，房地產指數2013年全年收跌，以萬科為首的地產股紛紛創下階段性的歷史低位，跌破凈資產的房企更是層出不窮，業績的高增長與低迷的股價形成鮮明對比。雖然悲觀預期彌漫市場，但在保增長的前提下，作為整體經濟最核心的房地產情形似乎沒有那么壞。

冰火兩重天

盡管2013年政府出臺了穩定房價、抑制投機需求為核心的新“國五條”，各地的限購措施也依舊繼續，但政策調控不斷加碼并未使樓市受到多大影響，“地王”接連出現，土地出讓金持續飆漲，房價“高燒”不止，新“國五條”的調控目標事實上已經基本落空，上市房企飄紅的業績無疑是最好的注腳。

3月6日晚間，萬科A公布2013年年報。2013年，公司實現營業收入1354.19億元，同比增長31.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤151.19億元，同比增加20.46%；由于業績靚麗，萬科大幅提高了分紅派息力度，每10股派送現金股息4.1元，現金分紅占合并報表凈利潤的比例較上年翻番。

與萬科一樣，保利地產（600048.SH）的業績快報顯示，公司2013年營收923.33億元，同比增長34%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤107.7億元，同比增長27.63%。在已經發布業績報告或者業績預告的企業中，預增成為房企的主流。

研究機構克而瑞公布的數據顯示，2013年由于大體量擴張的規模效應顯現，國內大型房企業績普遍超水平增長，千億房企擴張至7家，銷售額超500億元房企升至21家。

值得一提的是，在業績飄紅的同時，由于拿地成本逐步高企，上市房企毛利率下降的趨勢暫時無法扭轉。以萬科為例，盡管公司銷售金額再創新高，但報告期內萬科房地產業務結算毛利率為23.69%，較2012年下降3.72個百分點。而保利地產2013年營業收入增速明顯高于利潤的增速，其全年的結算毛利率水平顯然同樣下降。

雖然業績靚麗，但市場似乎并不領情。2013年申萬地產指數（801180）下跌12.68%，同期上證指數跌幅不過6.75%。在股價不斷創下階段性新低的同時，曾經發布定增預案的房企都面臨價格倒掛的局面。

根據Wind的統計，自2013年8月到2014年3月12日，共有39家上市房企發布定增預案，其中19家房企的股價已經跌破預期中的定增發行價，陽光城（000671.SZ）價格倒掛甚至已經超過了40%。

2014年1月10日，榮盛發展（002146.SZ）發布公告稱，定增方案公布后二級市場股價低迷，且股價已低于發行底價較多，未來發行將面臨較大的銷售壓力，公司經研究決定撤回再融資申請文件。資料顯示，榮盛發展原計劃以不低于12.93元/股的價格發行不超過3.48億股，募資不超過45億元，雖然大股東也曾增持護航增發，但最終低迷的股價還是讓定增計劃胎死腹中。

實際上，榮盛發展的業績并不差。在終止定增一個月之后，公司發布的業績快報顯示，2013年榮盛發展實現營收191.71億元，同比增長42.9%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤29.06億元，同比增長35.8%。在業績確定性增長的背景下，資本市場是過度悲觀了？

預期過于悲觀

“這樣預期，顯然是過于悲觀了。”中信建投房地產分析師蘇雪晶此前表示，萬科的市凈率逼近1倍，這樣的估值水平連行業周期啟動前都未曾見到過，表明市場認為，未來行業會出現30%以上的價格調整，同時行業大拐點已經顯現，但這種預期顯然是過于悲觀了。

2013年是房地產開發商輝煌的一年，但資本市場炒作的是未來的預期，在流動性收緊的前提下，主流資金對地產股的態度慎之又慎。還是以萬科為例，據Wind統計，基金持倉與2013年三季度末相比，減倉的83家減持了1.77億股，而增持的27家增持數不過4575萬股。

對于高負債的房企來說，流動性緊張有著直接的影響。在2013年銀行隔夜拆借利率一度飆升至30%的情況下央行仍不放水，這對融資主要依靠銀行的房企有著無法估量的影響，也正是在此之后，先是萬科4億美元入股徽商銀行成為其單一最大股東，隨后恒大地產（03333.HK）通過二級市場收購約4.03億股華夏銀行（600015.SH）股份，成為其第五大股東。

雖然參股銀行的房企都表示不為融資，但成為銀行股東無疑為以后的融資提供了便利。除了無法控制的流動性，高漲的地價成為上市房企的另一個隱痛。由于土地市場價格的影響，開發商的毛利率正在無可避免地持續下滑。

據Wind統計，已經公布2013年年報的上市房企平均銷售毛利率只有31.74%，而2013年三季度平均35.49%的毛利率已經創下近四年來的單季新低。這意味著土地及建筑成本的增加已經超過了房價的上漲速度，尤其是持續攀升的土地價格成為制約房企毛利率的直接誘因。

中指院指出，2013年土地市場延續了2012年下半年快速回升的態勢。全國300市縣土地出讓金同比增幅超過50%，樓面均價漲幅超過20%；企業加速土地儲備，拿地金額前10的企業中有6家較2012年增長超過1倍，前4名萬科、綠地、恒大、保利拿地金額超過500億元。

而且，此次開發商拿地的重點集中在一二線城市，這也導致土地成交價溢價大幅提高，地王頻出顯然對房企的利潤率帶來不利影響，一線城市房價2013年已經呈現出爆發性增長的態勢，2014年基本不可能繼續保持如此迅猛的上漲勢頭。

實際上，2013年年末至2014年年初，房價上漲的速度已經放緩，由于2012年下半年房企拿地高峰之后的項目將陸續入市，這意味著樓市將迎來新的去庫存壓力，價格無法大幅上漲，成本卻接連增加，供給量的增加對房價微妙的影響不可忽視，這也是春節后杭州樓市降價并迅速在全國范圍內引起連鎖反應的原因之一。

如果說市場只是在微觀層面逐步改變了房地產，那么政府的角色就愈發重要了。“兩會”期間，住建部提出以后會對房地產市場進行“雙向調控”，而政府工作報告八年來首次未提遏制房價上漲，中銀國際分析師田世欣指出，在保增長的前提下，地產調控的承壓將減輕，結構性放松存在可能。

保增長下的地產調控

國家統計局公布的數據顯示，2013年中國GDP增速為7.7%，創下自1999年以來的新低。“兩會”的政府工作報告中，2014年GDP增速目標設定為7.5%，雖然也闡述了刺激消費、擴大內需對經濟增長的意義，但還是強調把投資作為穩定經濟增長的關鍵，而上一年的表述則是“投資在促進經濟增長中的作用不可低估”，這說明雖然政府想擺脫經濟增長對基礎設施和房地產投資的依賴，但這絕非朝夕之間就可以完成的。

對于新提出的“雙向調控”，住建部副部長齊驥做出解釋：所謂雙向調控也可稱為分類指導，即對一線城市繼續增加供應，抑制、遏制投資投機性需求，限購政策不退出；對于庫存量比較大的城市，要控制供地結構、供應結構。這就是說，政府希望房價穩定在一定的水平，而不是泡沫迅速破裂。

對此，田世欣表示，國內經濟正處于“原有支柱行業去產能，新經濟還未能做出較大貢獻”之際，從政府對于經濟的訴求上而言，至少房地產行業不會再次承受過多政策壓力；另一方面，由于中國房地產行業已經臨近需求向下的拐點，內在因素決定了未來行業走勢也不會再如過去10多年那般火爆，因此過度的政策干預也已不必要。

雙向調控意味著房地產行業調控的結構性放松存在可能。田世欣表示，一些庫存量大、去化慢的二三線城市限購政策或者房產稅的推出可能會有所延后。

國泰君安房地產分析師侯麗科則表示，在政府工作報告中，抑制投機投資性需求之前的“堅決”兩字被去掉，表明地方政府在房地產調控上未來或具有更多自主權，這更符合不同城市嚴重分化的現實。一些符合新型城鎮化規劃方向、剛需和改善型需求占主導的地方城市，未來在調控政策上有邊際改善的可能和空間。