中國神華的長期投資價值

煤炭價格自2010年年末見頂后步入下跌趨勢，至2014年一季度，煤炭行業由高收益跌入盈虧平衡點。2011年1月～2014年4月，煤炭股票指數暴跌68%，而同期滬深300指數僅下跌31%。同期中國神華股價也大跌41%。然而，2010～2013年，中國神華凈利潤反而增長23%，按2014年5月9日股價14.1元計算，市盈率僅6.2倍。

初步估算：凈資產收益率15%

神華股價大跌的主要原因有兩個：一是股市整體下跌，重心下移；二是煤價大跌，行業經營困難，市場把神華等同于純煤炭公司。確實，受煤價大跌的影響，其2013年凈利潤同比下降6%，2014年一季度凈利潤同比下降10%，但市場忽視了神華的發電業務對采煤業務的對沖作用，且鐵路運輸業務幾乎不受煤價影響。

2013年，中國神華各項業務主營利潤占比如下：煤炭50%、發電16%、鐵路20%、煤化工2%、港口2%。

2014年一季度，煤炭行業進入盈虧邊緣，繼續下跌空間已經封死。神華煤礦煤層淺、成本低、毛利率相對高，仍然處于盈利狀態；煤價越便宜，采煤業務盈利越低，發電業務原料成本也越低，從而盈利越大，因此神華發電業務的高收益可以對沖煤炭業務損失；鐵路運輸成本遠遠低于公路運輸，競爭力超強，公司鐵路業務歷史包袱小，利潤高。中國神華的核心競爭優勢體現在：公司的采煤、運輸、發電、煤化工一體化綜合經營，具有決策執行快、中間費用少、成本低的特點。事實上，神華的各項業務都是各行業中的佼佼者，毛利率處于各行業中的最高水平。

煤炭采掘行業在高峰期平均凈資產收益率約24%，至2013年下跌了18個百分點，同期神華凈資產收益率下跌4個百分點，下跌點數僅為行業平均值的1/5。2014年，煤炭行業凈資產收益率再下跌6個百分點就將進入盈虧臨界點，估算神華下跌2個百分點以內，仍然有15%的凈資產收益率。假設宏觀經濟全面衰退，煤炭行業經營將更加困難，全行業虧損嚴重，保守預計，神華仍然能保持按2013年年末凈資產為基數計算的10%以上收益率。據估算，以現在的凈資產價格投資中國神華將獲取不低于10%的收益率。

清晰測算：年化收益率不低于10%

確定中國神華的生命周期是測算其收益的前提。2013年年末中國神華資源量為：中國標準下煤炭資源量250億噸，可采儲量148億噸；JORC標準下煤炭可售儲量87億噸。按2013年產量3.18億噸計算，中國標準可開采46.5年，JORC標準可開采27年。筆者趨保守取JORC標準估算，如果保持產量不變，神華的開采、運輸、發電、煤化工的經營模式可以持續27年。當然這要有一個前提，即煤炭的能源價值不會被新能源取代。依據是：火電雖然有環保劣勢，但隨著科技發展，煤炭利用效率會提高，造成的污染會有所下降；煤炭的低成本優勢是除水電以外的其他能源難以匹敵的，而水電的資源規模很有限；我國其他天然能源蘊藏量少，只有煤炭在數十年內能自給自足，不會受其他國家制約。因此，煤炭作為主要能源在20年內難以改變。結論是：神華公司在未來20年內原材料確定、產品銷售確定、經營利潤確定，經營模式確定。

2013年，煤價大跌，行業經營困難，煤炭上市公司平均凈資產收益率6%，中國神華仍然取得16.8%的凈資產收益率，派發40%即每股0.865元的股息（已扣除5%紅利稅），再保守地取未來20年煤炭行業持續零利潤估算，神華每股收益下降15%，稅后股息扣除15%為0.735元，按14元股價計算，20年內可以依靠分紅收回投資成本。

中國神華自2010年年末以來，年派息率為40%，并且在公司章程中明確規定“派息率不低于當年凈利潤的35%，并優先以現金形式分紅”，因此，紅利收益是有保障的。值得注意的是，這筆成本不是靠20年后分紅一次性拿回，而是逐年回收的，投資成本的平均回收年限是10年。由于能源是實體商品，假設其價格波動等同于通脹率，公司的收益和分紅也跟著通脹率同等波動，因此，收回投資成本的預期已經扣除了貨幣貶值因素，即分20年收回的投資成本不是指現在的投資金額，而是這筆錢的實際購買力。

期間，公司留存利潤比分紅多，這筆錢可用于購買煤炭資源，建設鐵路、發電廠，擴大煤化工產業，從而繼續現有的生意模式，也可能切入其他能源領域，甚至可能投資于其他不相關領域（跨領域投資風險很大，個人反對，但這不是投資者可以左右的）。20年后神華的每股凈資產將累積到37元（未計算再投資的復利），公司以什么樣的生意模式持續經營下去決定了神華股票是折價交易還是溢價交易。如果未來神華的生意模式不合人意或是無法理解，投資者可以選擇退出，屆時其股票的市場價值（按目前的市場估值標準），加上所獲紅利的再投資利息就是原始投資的總收益，年化收益率大約在10%。按以上最保守的測算，這筆投資仍然遠勝過銀行儲蓄。

影響收益的3類因素

投資不可能絕對無風險，它受到以下不確定因素影響。

正面因素有：（1）煤炭行業長期無利潤幾乎不可能，如果企業處于無利潤狀態，自然會減少產出，煤價會上漲。于是，神華的煤炭業務利潤會提高，發電業務利潤降低。由于神華的煤炭業務規模遠遠大于發電業務規模，因此公司的實際收益率將提高。根據市場規律，這一點確定性最高。（2）大宗商品價格總會有周期性大幅波動。特別是2014年首季度煤炭行業進入虧損邊緣，未來數年煤炭產出相對于需求的增速應該會下降，不排除煤價因供不應求而出現一波大幅上漲的過程，神華股價也會有一波炒作過程。那將是一個理想的大幅獲利退出的機會。

負面因素有：電力行業非市場化，上網電價由國家制定。而通脹是經濟常態，發電廠經營成本逐年上升。如果上網電價不允許上調，或上調幅度無法覆蓋因通脹增加的成本，將導致發電業務盈利能力下降。

其他因素有：（1）隨著國家經濟發展，能源需求越來越大，煤炭開采規模也會更大，每股收益將會提高，依靠分紅收回投資成本的期限會提前。當然，這一點不能確定是否是好事，因為27年的煤炭儲量也會提前被開采完畢。另外，過度開采很容易造成產能過剩，降低煤炭價格，造成股東資源的浪費。（2）留存收益再投資可能產生新的收益，也可能造成虧損，拖累總收益。以筆者對國內上市公司投資項目的觀察經驗，海外收購項目虧損幾率大。比如，兗州煤業在行業景氣高峰時花高價收購了澳洲煤礦，煤價大跌后虧損嚴重；中國平安在金融危機前收購比利時富通股權，結果巨虧98%。而國內投資項目多數盈利。據目前神華的在建項目和擬投資項目看，大多屬于國內煤炭行業的上下游項目。因此，再投資的影響力偏于正面。

本文僅代表筆者個人觀點，不構成投資建議，據此操作，盈虧自擔