企業年金投資政策的演變與市場現狀

企業年金制度作為我國社會養老保障體系的第二支柱，計劃、稅收、投資是該制度三個最重要的因素。2004年，以《企業年金試行辦法》、《企業年金基金管理試行辦法》為標志，國家推出政策，開始在全國試行企業年金制度。至2013年，以《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》（人社部發[2013]23號）、《關于企業年金養老金產品有關問題的通知》（人社部發[2013]24號）為標志，國家擴大企業年金投資范圍，使企業年金更加積極的參與到國家經濟發展重點投資中來。該文主要討論投資政策的演變及政策落地的市場效果。

一、投資政策的演變

企業年金投資范圍逐步擴大，風險承受能力逐步增強是總體趨勢，在其發展過程中，經歷了2005年的《企業年金基金管理試行辦法》（以下簡稱23號令），2011年的《企業年金基金管理辦法》（以下簡稱11號令）和《企業年金集合計劃試點有關問題的通知》（以下簡稱58號文），2013年的《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》（以下簡稱23號文）和《關于企業年金養老金產品有關問題的通知》（以下簡稱24號文）五份文件的限制與規范，呈現了兩個發展趨勢：打造適合任何類型企業和資金規模的投資運作模式；逐步明確和拓寬了企業年金投資方向、范圍和資產標的。

二、投資運作模式的發展和改進

在企業年金制度在國內初建時，主要在中央企業、地方大型國資委企業中率先推行，由于單位員工人數較多，歷史存量資金和期繳資金規模較大，大部分企業均采取單一計劃模式進行投資運作。隨著建立企業年金的企業逐步增多，此種模式由于運作成本高（賬戶費用高、投資經理成本高）和投資規模效益低，無法滿足中小規模企業年金計劃的投資需求，因此，催生了集合投資計劃和養老金產品投資模式。

58號文的頒布對于推動以中小規模企業為主體的集合型企業年金計劃發展具有里程碑式的意義。在文件第一條，第（一）點既規定：企業年金集合計劃是指由具有“企業年金基金法人受托機構”資格的受托人設立的、將多個委托人交付的企業年金基金，集中進行受托管理的企業年金計劃。在第（三）點中規定：對于合規的企業年金集合計劃，人力資源社會保障部除出具企業年金集合計劃確認函外，還將給予企業年金集合計劃登記號。

這使得中小企業可以用小資金分享到大資金投資的規模效益，同時分攤證券交易費用、資金劃撥費用、待遇支付費用以及證券賬戶、資金賬戶、銀行賬戶的開戶及變更費用等成本，降低了企業年金制度“準入”門檻。

同時，58號文還提出了委托人擁有選擇、轉換投資組合的權利，每年度轉換投資組合的次數不超過兩次，集合計劃合同期限應不低于3年，既保證了客戶多樣化投資的需求，也規范了市場頻繁更換管理機構的行為，使投資管理人可以安心投資，做長期資產配置，在3年期間為客戶贏得良好的收益，增加了客戶黏性。

事實上，在58號文推出之前，各管理機構已經擁有若干“集合計劃”，但受政策限制，主要投資方向和范圍局限于開放式基金產品，無法發揮投資管理人自身優勢與特點，集合計劃投資收益率普遍較低（06、07年除外），市場認可度低，58號文推出后，市場集合計劃規模穩步增長，收益率與單一計劃持平，但集合計劃投資的附加服務措施相較單一計劃投資依然處于較低水平。

三、資金運用靈活度增強

企業年金投資股票的比例擴大，貨幣類資產比例下限降低，非標類產品納入投資范圍，都表明了年金資金運用的靈活度逐步增強。

流動性資產：2004年23號令規定資產配比不低于20%，投資品種限定為銀行活期存款、中央銀行票據、短期債券回購等流動性產品及貨幣市場基金，2011年11號令明確將清算備付金、證券清算款以及一級市場證券申購資金視為流動性資產，2013年23號文明確將一年期以內（含一年）的銀行定期存款、貨幣型養老金產品為流動性資產。目前流動性資產投資比例下限降僅為5%。

固定收益類資產：2004年23號令規定投資范圍限定為銀行定期存款、協議存款、國債、金融債、企業債等固定收益類產品及可轉換債、債券基金，2011年11號令增加了企業（公司）債、短期融資券、中期票據、萬能保險產品等固定收益類產品以及可轉換債（含分離交易可轉換債）、投資連結保險產品（股票投資比例不高于30%）作為固定收益類投資，2013年23號文又增加了商業銀行理財產品、信托產品、基礎設施債權投資計劃、特定資產管理計劃、固定收益型養老金產品、混合型養老金產品，并將允許將債券回購另行投資，將固定收益類資產比例上限由原先的95%提高至135%。

權益類資產：2004年23號令規定投資范圍限定為股票等權益類產品及投資性保險產品、股票基金，2011年11號令增加了混合基金、該文原載于中國社會科學院文獻信息中心主辦的《環球市場信息導報》雜志http：//www.ems86.com總第565期2014年第33期-----轉載須注名來源投資連結保險產品，同時將股票投資比例提升至整體資產的30%，2013年23號文又增加了股票型養老金產品。

從政策對企業年金投資范圍、資產配置比例我們可以清晰的看到，企業年金投資流動性要求一直在降低，股票直接投資比例升高，引入專項產品投資，雖然更容易獲得預期收益率，但實際也將風險更加集中，可以說，從2004年的保守，到2013年的投資范圍大開放，企業年金的投資風險傾向也在政策一步步開閘中變得豐富，不同風險承受能力的投資者可以擁有更多的選擇。

四、市場對政策的反應

23號令《企業年金基金管理試行辦法》中明確，企業和企業職工為企業年金共同委托人，既企業和企業職工對企業年金具有共同的決策權，因此無論投資管理機構的選擇和風險傾向、投資策略制定，均要有企業和企業職工共同參與和決策。

但這恰恰是難以做到的。目前的模式是，企業選擇投資管理人，投資策略由投資管理人制定，投資策略制定以投資管理機構自身優勢為出發點，試圖影響和營銷客戶認同投管機構的決策，而并未從委托人利益出發，研究和貼合企業和員工的需求。例如保險系投管人，債券投資能力強，那么在與客戶溝通中便盡可能的引導客戶選擇債券型投資組合，這當然是一種機構優勢的充分發揮，但實際上并沒有站在委托人角度量身定制投資組合，構建投資組合的依據也不清晰。

理想的企業年金投資策略制定應該遵循一定的工作事項流程：

對企業和企業核心員工代表進行企業年金投資政策和投資風險培訓，既投資者教育工作。

對全體參加企業年金計劃員工進行風險傾向調查，調查可與人員加入計劃工作同步同載體進行。

對員工風險傾向進行分析歸納，擬定投資策略和預期收益率，配置相應資產項目。根據企業職工年齡、風險傾向、收益率要求構建或選擇一個至多個投資組合。

就擬定的投資策略和投資組合與企業和職工代表、受托人進行溝通確定。

資金運作，并約定考核日期、考核標準、委托人日常管理條件，對委托人和投資管理人均形成約束力，保證投資管理人在既定的投資策略和期限下，具有較好的投資便捷性。

由于目前委托人沒有享受到上述服務，因此對于投資政策改變的理解仍然較淺，雖然具有選擇投資管理機構的權利，但實際上造成了不良循環。

投管機構在市場利益驅使下，放棄正確的投資者教育，而引導委托人傾向于自家機構某項優勢。

委托人具有選擇權利，但由于沒有獲得正確的投資者教育，因此難以理性選擇投管機構，選擇投管機構缺乏合理標準，形成了理性選擇形式下的非理性選擇標準。

非理性選擇使投管機構營銷成本居高不下，服務質量難以保證，投資者教育演完全成為營銷手段，委托人和投管人實際上并未朝同一個目標努力，客戶預期難以被滿足，

在市場競爭的作用下，委托人和投管人的博弈永遠延續，但政策作為一支看不見的大手，正一點點的栽培這個市場，委托人不教，投管人之過，充分理解政策導向，利用政策做好服務，主動為客戶考慮，滿足差異化需求，是投資管理機構贏得競爭的最終方法，也是企業年金投資社會價值擴大化的必經之路。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）