借貸資本過剩與短缺的信用風險、貨幣政策研究

常振芳

借貸資本過剩與短缺的信用風險、貨幣政策研究

常振芳

信息不對稱下，借貸資本市場的逆向選擇和道德風險，導致了借貸資本出現過剩與短缺并存的信用失衡問題和高信用風險問題。文章建立了借貸資本市場信用失衡狀態下的信用風險模型，分析結果表明，企業杠桿率與信用損失呈反比；市場利率與信用損失呈正比；違約概率與信用損失呈正比。根據模型理論分析，提出在借貸資本失衡的狀態下，一是應采取低利率貨幣政策工具，以激發企業活力為主要目的；二是建立債券市場，以確定市場利率，穩定貨幣價格為主要目的。這樣不僅有利于利率市場化的發展，而且也會對經濟轉型產生效應。

借貸資本過剩與短缺 不對稱信息 信用風險 貨幣政策

引言

自2009年中國經濟經歷全球金融危機之后，政府的平臺融資、金融機構信貸融資、民間融資及企業自有資金融資規模高速增長，國際熱錢在利好的匯差、利差下大量涌入，顯示出貨幣資金充裕，信貸政策寬松的固定資產投資擴張型的景象。在我國一躍成為世界第二大經濟體后，經濟形勢卻日趨艱難，出現了滯脹和經濟結構面臨著轉型的問題。在近期，人民幣匯率貶值，固定資產投資壓縮的態勢下，貿易公司、地方融資平臺和房地產行業間流轉的大量借貸資本面臨資金鏈斷裂和資本流出的困境，存在巨大的債務風險和經濟衰退危機。這使得市場消費和投資預期面臨著很大的不確定性和不準確性，受實體經濟市場盈利水平下降的影響，借貸資本市場出現過剩與短缺的失衡狀態。

2013年6月20日，央行發行20億元央票，收緊流動性，直接導致市場出現“錢慌”，銀行間市場利率幾近失控式飆升到30%，銀行的惜貸情緒導致信貸資金短缺。從這種現象中可以看到以下幾個問題：一是央行的貨幣政策對市場作用有效，這有可能是由于目前借貸資本市場在經濟發展中占有重要地位；二是修正借貸錯配現象有可能引發信貸危機，從而導致中國的經濟衰退，如發生衰退，多大程度可以承受；三是宏觀經濟政策如何調控借貸資本的過剩和短缺，以使經濟實現轉型發展。本文在界定借貸資本過剩和短缺概念的基礎上，分析不完全信息下借貸市場性質及信用的逆向選擇和道德風險問題，在此基礎上建立借貸資本市場信用失衡狀態下的信用風險模型，以期提出有效的可行的貨幣政策對經濟加以協調，避免經濟衰退的發生。

一、借貸資本過剩與短缺

馬克思對借貸資本過剩的分析是通過貨幣資本與現實資本這兩個核心概念進行的。馬克思所講的現實資本是指商品資本和生產資本，現實資本的積累即規模擴大的再生產。貨幣資本則是指生息資本，也即借貸資本1。馬克思在《資本論》中指出：“借貸資本即用于生息的資本。”2而現代意義上的信貸資本是借貸資本逐步演化并具有獨特職能的一種貨幣資本3，本文采用“借貸資本”是因為它是產業資本循環的環節之一。在金融衍生品日益多元化，信用關系錯綜復雜的時代，借方的融資行為與貸方的投資行為逐漸產生專業化的分離，形成了以借貸資本為主要經營業務的投融資市場。借貸資本已不僅僅是銀行與企業之間的信用關系，而更多的是融資者與投資者之間的關系，這擴大了借貸資本的資產負債鏈條，更密切地影響著宏觀經濟走向。借貸是貨幣取得收入的一種形式，借來的貨幣是有成本的，貸出的貨幣是有利息收益的，它反映在資產負債表中。在完全的市場信息條件下，宏觀經濟再生產均衡以借貸資本的供給與需求均衡為前提，結果預期資產價值等于未來現實資產價值，借貸資本收入就是企業利潤所得。

但現實社會中，市場信息不完全、不完備是客觀存在的，行為人的有限理性加大了對市場預期的不確定性、不準確性。借貸資本在信用的作用下，一方面，借貸資本能最大限度地推動實體經濟部門再生產能力，出現生產過剩現象；另一方面，在財富預期的推動下，會自我膨脹，推高貨幣的虛擬價值，最終出現泡沫經濟。信用的擴張使整個社會（機構和個人）的金融杠桿率過高及負債水平過高，從而導致嚴重的貨幣危機、信用危機。馬克思從信用角度提出了借貸資本的過剩與短缺問題，他指出：“只要再生產過程不斷進行，從而資本回流確有保證，這種信用就會持續下去和擴大起來，但只要這種再生產過程的正常緊張狀態受到破壞，信用就會減少，……正是在這個信用最缺乏的時刻，不是閑置的尋找出路的資本，而是滯留在自身的再生產過程內的資本數量也最大。”4他還提出：“在危機時期，借貸資本的需求達到了最高限度，因此利息率也達到了最高限度，利潤率幾乎沒有了，與此同時，對產業資本的需求也幾乎沒有了。在這個時期，每個人借錢都只是為了支付。”馬克思認識到市場信用擴張和收縮是造成借貸資本的過剩與短缺的原因。

這里借貸資本過剩是指投融資市場中，借貸資本的供給大于需求的情況；而借貸資本短缺是指投融資市場中，借貸資本的供給小于需求的情況。那么是什么造成了信用危機，馬克思指出：“一切真正的危機的最根本的原因，總不外乎群眾的貧困和他們的有限的消費，資本主義生產卻不顧這種情況而力圖發展生產力，好象只有社會的絕對的消費能力才是生產力發展的界限。”5信用對經濟起著重要的指引作用，攜帶信用的借貸資本流動可以顯示社會的產業狀況和消費狀況，但由于信息不完全，預期偏差，借貸資本總是處在過剩與短缺的同時存在的失衡狀態中，這給導致宏觀經濟調控帶來了困境和風險，如調控失當會面臨金融泡沫與資產泡沫破裂風險，及產業結構調整的失敗。

二、不完全信息下借貸資本過剩與短缺的信用風險分析

信用風險一般定義為借款人不能按期還本付息，而給貸款人造成損失的風險。在融資方與投資方的普遍分離的信貸市場中，使得信用風險存在于廣義的信用渠道系統內。信用風險不僅僅是一種違約或違約可能性變化所造成的損失風險，而且是市場風險反映在信用市場中。市場供給與需求的變化，利率變化，匯率變化，使得資產估值發生動態變化，資產價值的波動直接導致了借貸資本的利息支付和索取能力的失衡，而這往往因為市場信息的不對稱下的道德風險和逆向選擇而使得經濟情況變得更糟。信貸市場中，借貸資本的貨幣形態都具有利息索求，它們所獲得的利率與短期國庫券利率之間的差異與貨幣政策毫無關系，僅僅與交易成本相關。6

在信息完全的狀態下，借貸資本市場可以隨著利率的變化而均衡配置資源，而信息不完全狀態下，交易成本的存在，并不能使整個市場出清，存在借貸資本過剩與短缺現象，在市場發生動態變化的情況，存在著始終繞不開的信用風險。借貸資本市場越發達，出現系統性的信用風險的可能性就越大。

1.不完全信息下借貸資本市場的特性。不完全信息是信貸市場的常態，在不同的情境下信息表現出來的真實程度、有效性是不同的，可以魚目混雜。這使信貸市場充滿了不確定性和復雜性，信用風險是客觀存在的。在不完全信息下，信貸市場具有如下特性：

（1）信用關系主體之間存在信息不對稱，在交易過程中存在，諸如信息篩選等交易費用。

（2）在信息不完全的制約下，人們的認識能力和“理性”程度不可能無限的、完全的，而通常是有限的，有時甚至是非理性的。故信貸市場中的信用關系主體都是有限理性的，這增大了信用風險的異常程度。

（3）不完全信息下的信貸市場存在逆向選擇、道德風險和監控成本機制，在這些機制作用下產生了信貸配給這種信用效應水平不高的情況。

（4）不完全信息下信貸市場存在高杠桿性和去風險性，故市場關聯交易眾多，信貸鏈條長。信用風險關聯性眾多，信貸市場的風險波動直接影響到整個宏觀經濟的穩定。

（5）信貸市場由于存在資產定價預期，貨幣價值預期，行業利潤預期，所以市場對未來經濟發展的信心與否直接影響了貨幣政策對整個經濟作用的傳導機制，

2.不完全信息下的借貸資本市場逆向選擇和道德風險。假定借款者可以投資于風險低的項目A和風險高的項目B，兩項目回報率的情況是RA＞RB，成功的可能性是PA＞PB，如果借款風險上升，則借款者的預期收益會上升，而貸款者預期收益會下降。

但實際中，由于市場信息不對稱和貸款者的有限理性，借貸風險具有很大的不確定性，不論是經濟上升，還是經濟下滑時期，由于風險厭惡，貸款者往往以提高利率的方式把資金貸給預期收益高的借款者，這樣借貸市場的利率升高擠壓了一些低風險，預期收益低于利率成本的借款者，最終低風險者會退出借貸市場，在低風險和高風險借貸的博弈中，高風險占了上風，結果推高了整個市場的投資風險。總之借貸資本市場逆向選擇的結果是：風險低的借款都退出了信貸市場，風險高的借款者進行交易，導致盡管存在超額的貸款需求，貸款者也會發現提高利率無利可圖。

另一方面，如果在事后貸款者對借款者非完全信息，缺乏有效的監督機制，借款人會傾向于投資風險高的項目B，借貸人無法把握投資風險，結果風險低的A項目得不到充足的貸款，而貸款者由于無法控制風險會選擇惜貸的行為。這樣借貸資本市場道德風險的結果是：借款者投資于風險高、違約率高的項目。

總之，借貸資本市場逆向選擇和道德風險，使得借貸資本更傾向于投入到風險高、違約率高的項目，這也導致了借貸資本過剩與短缺的失衡問題。

三、借貸資本失衡下的的信用風險模型分析

《新巴塞爾資本協議》指出，度量信用風險考慮四個因素：違約概率、違約損失、風險暴露和年期。借貸資本市場的信用風險受宏觀經濟環境的影響，當經濟處于上行區間時，上升的市場收益率，使得借貸資本信用風險不會暴露；當經濟處于下行區間時，下降的市場收益率，會造成借貸資本信用風險暴露。

假定一、借貸資本市場投資于高風險、高期望收益的項目，市場利率由借貸資本的供求決定，市場利率r＞rˉ,rˉ表示基準利率，借款額為T，違約概率為ε，且由于是高風險項目，所以ε＞，項目產出量為Q，市場價格為p，借方項目的預期收益可表示為：

借方的高風險、高收益項目才能融到貸方的借貸資金，可看出該項目的產出和市場價格對借貸雙方都起到關鍵作用。由于違約概率所以，市場實現的純利潤要大于等于出現違約情況下的收益和利息損失項目的價格。

以上分析可看出，借方項目對市場風險高度敏感，市場風險指因股市價格、利率、匯率等變動而導致價值未預料到的潛在損失的風險。市場風險主要包括兩方面：一是資產權益風險；二是商品風險，市場風險導致了借貸資本市場出現信用風險，當融資項目的資產貶值，產量需求減少，市場價格趨于下降時，市場將沒有純利潤，以彌補違約情況下的收益和利息損失，此時信用風險暴露。

信用危機的出現還要觀察借方的凈權益資產能否彌補違約情況下的純利潤不足，如能夠彌補，就不大可能出現信用危機，如不能彌補就會出現信用危機。

在k不足以彌補Y時，借貸資本市場會出現信用危機，借貸資本市場的信用風險損失可表示為：

可看出：在市場信息不完全情況下，傾向于投資高風險、高收益的借貸資本的信用風險損失發生在這樣一個區間，即預期的產值與實際產值之間，在違約概率、杠桿率作用下發生信用風險的損失要大于借貸的資產。其中，杠桿率與信用損失成反比，即杠桿率提高，信用損失降低；市場利率與信用損失呈正比，即利率提高，信用損失也會提高；違約概率與信用損失呈正比，即違約概率提高，信用損失也會提高。

四、小結

在市場不完全信息下，高風險、高收益項目往往獲得更多融資，最終擴大了產能供給，吹大了泡沫；而低風險、低收益項目往往難以獲得急需的融資，過高的融資成本會導致這些項目無法生存。但是一旦失衡的借貸市場導致市場消費下滑或停止，出現低迷時，資產定價預期、行業利潤預期、消費預期等會下降，在風險厭惡的情緒下，一是市場利率提高，致使企業，無論是出于投資目的，還是支付目的，融資和還款成本提高，造成企業資不抵債，增加信用違約風險和損失；二是企業的杠桿率無法繼續在高位運行，市場的去風險行動，使得高杠桿率的企業出現信用違約風險，造成借貸資本市場的壞賬損失。此時借貸資本市場上的資金大部分用來支付而不是投資，資金空轉，利率升高，在經濟低迷的狀態下借貸資本市場，更容易出現系統性的、嚴重的信用違約風險。

如何解決借貸資本失衡，規避信用風險，幫助企業走出困境？現代貨幣政策傳導機制理論通過放松借貸雙方信息對稱和金融資產價格—利率能自動調節使市場出清的假設，提出了利率并非是貨幣政策傳導的有效途徑，信貸渠道主要包括銀行貸款渠道和資產負債表渠道。Bernanke和Gerlter指出前者著眼于存款準備金對銀行信貸的影響，后者則立足于企業的財務健康和凈值變化及其導致的外部融資溢價。但是從中國目前的金融數據看，存款準備金措施并沒有完全起到改變借貸市場借貸資本流向的效果，不是通過規避貨幣政策的方式在暗流涌動，就是緊縮了市場的貸款供給，這不利于我國經濟結構調整所要求的融資體制，不利于企業資產負債表平衡。

通過分析高風險、高收益項目信用風險模型，筆者認為采取低利率和確立債券利率的貨幣政策工具，可以在一定程度上修正借貸資本錯配現象，也會對經濟轉型產生效應。首先，貨幣政策采取低利率工具，一般意義上是寬松的貨幣政策，因為它可以增加貨幣的供應量，導致通脹的風險，但是低利率對經濟轉型有正的效應，低利率避免貸款主體盲目地追求高利率回報，給市場帶來信心的同時，也為低風險者帶來了融資機會，有利于中小企業融資，有利于傳導正確的信貸市場信息，使借貸資本流出高風險行業。其次，低利率政策有利于解決經濟低迷時期的支付問題和去杠桿率的問題，規避了資金鏈斷裂所出現的信用違約風險。第三，低利率政策有利于調控資產市場，特別是房地產市場，使資產價格理性回歸。第四，采取確立債券基準利率的貨幣政策工具，有利于修正扭曲的商品市場價格，使產業良性發展。最后，債券基準利率有利于穩定企業的融資成本，有利于企業投資項目的期望收益回報概率的提高，有利于放松銀行貸款風險，減少銀行惜貸現象，有利于維護企業和銀行的資產負債平衡。

注釋：

1范從來.馬克思借貸資本過剩理論研究［J］.中國經濟問題.2005(3). 12

2馬克思，資本論第3卷,北京.人民出版社.1975（6）.P542

3汪軍召.信貸資本逐利模式與實體經濟分析.商學苑.2012（3）.78

4馬克思.資本論第3卷.北京.人民出版社.1975（6）.P546-547

5馬克思,《資本論》第3卷,北京.人民出版社.1975（6）.P548

6約瑟夫.斯蒂格利茨.斯蒂格利茨經濟學文集第一卷（上冊）.北京.中國金融出版社，2007（9）.P69

［1］卡爾.E.瓦什.貨幣理論與政策［M］.北京.中國人民大學出版社，2001

［2］邁克爾.曾伯格.經濟學新前沿［M］.北京.中國人民大學出版社，2009

［3］胡小洋，謝宇.我國信貸市場貨幣政策傳導有效性的實證分析［J］.中南財經政法大學學報，2009（4）

［4］劉偉，張輝.貨幣政策與傳導機制研究進展及啟示［J］.北京大學學報（哲學社會科學，2012（1）

［5］汪軍召.信貸資本逐利模式與實體經濟分析.商學苑，2012（3）. 78

［6］范從來.馬克思借貸資本過剩理論研究［J］.中國經濟問題，2005 (3).12

（作者單位：南京大學商學院江蘇南京210093；江蘇科技大學馬克思主義學院 江蘇鎮江 212003）

（責編：鄭釗）

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1004-4914（2014）10-030-03