“自利”原則下的風險投資委托代理之博弈探討

李君

【摘 要】 風險投資中產生的三方當事人的雙重委托代理關系一直是影響風險投資成功與否的關鍵因素。文章從自利原則出發，站在博弈論角度剖析了投資者、風險投資和企業家之間的關系，提出了控制委托代理風險的措施。

【關鍵詞】 自利原則； 風險投資； 雙重委托代理； 博弈

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0079-04

風險投資涉及投資者、風險投資家及企業家三方當事人，由于現代企業的兩權分離和風險投資三方主體之間的信息不對稱，這就產生了比一般的委托代理問題更為復雜的雙重委托代理關系，而如何理順這樣的關系對投融資雙方都是極為重要的問題。本文試圖從新的視角深入剖析這些關系并予以分析和理解。

一、“自利”原則下雙重委托代理關系的客觀性分析

在剖析投資者、風險投資家和企業家的關系前，我們必須保持足夠公正的、客觀的態度。這一點至關重要。首先，風險投資中的雙重委托代理關系是客觀存在的，各方關系人的博弈是“自利”原則的現實體現。在微觀利益世界，“自利”是基本的并且是客觀存在的經濟原則，指人們在進行決策時按照自己的財務利益行事，在其他條件相同的情況下人們會選擇對自己經濟利益最大的行動。自利行為原則的依據是理性的經濟人假設。該假設認為人們對每一項交易都會衡量其代價和利益，并且會選擇對自己最有利的方案來行動。在這種假設情況下，企業會采取對自己最有利的行動。自利行為原則的一個重要應用是委托代理理論。企業和各種利益關系人之間的關系，大部分屬于委托代理關系。這種既相互依賴又相互沖突的利益關系，需要通過“契約”來協調。因此，委托代理理論是以自利行為原則為基礎的。風險投資中的各方利益者形成的多重委托代理關系都是從“自利”出發做決策。“自利”盡管是客觀的，但在商業交易中往往交易者會犯這樣一個錯誤：似乎只有自己是自利的。也就是說交易者可能忽視或者自認為自己“自利”的手段或者技巧高過對方的“自利”手段和技巧，所以在商業交易中“自利原則”會警告交易者不要忘記“自利”是雙方的，一方并不比另一方更聰明。其次，在分析這種代理關系時，分析者往往對代理人持有潛意識的“有罪推論”，這樣有可能不利于充分理解所有關系人的利益訴求。

不管是哪層委托代理關系，雙方或多方既相互需要又相互防備，“自利”又必須“共贏”，這樣的商業交易才能持續下去。所以在分析風險投資多重委托代理關系時更應該理解這種客觀性，這樣也更利于相關治理措施的安排和實施。

二、投資者和風險投資家之間第一重委托代理關系分析

第一重委托代理關系指投資者和風險投資家之間的委托代理關系，如圖1所示。投資者和風險投資家各有利益，再加上信息流動存在障礙，逆向選擇和道德風險就必然產生。

（一）“逆向選擇”問題剖析

“逆向選擇”是指一方違背甚至故意損壞另一方的利益。在籌資階段，大多數風險資金提供者委托可信賴的專業素質好的風險投資者管理和運用資金。然而，風險投資家為了獲得資本代理權，從“自利”的角度，很多時候會采取粉飾甚至造假等手段向投資者夸大自己的業績，由此誤導投資者，獲取最大利益。

在市場中，投資者和風險投資家交易的對象是風險投資家的“德”和“才”。

1.信息對稱假設分析

在信息對稱假設下，市場是完全競爭狀態的均衡，風險投資家的“德才”情況完全公開化，根據“質高價高”的理性市場假設，德才兼備的風險投資家就能在市場中獲得高的價格支付。

2.信息不對稱分析

在現實中，風險投資市場信息是不對稱的。假設如下：第一，在市場中，投資者對風險投資家有一個合理預期值；第二，市場必然存在一個所有風險投資家都必然要求達到的最低心理價位或者叫最低可接受收益值，因此會有如下兩種情況：

一種情況是市場中稱職優秀的風險投資者占多數時，市場對這些風險投資家的市場價格預期定位就可能大于最低可接受收益值，結果就是所有的風險投資家都會“過度”努力地獲取資本代理權，而且在這個籌資過程中那些不稱職的風險投資家會通過各種信息混淆市場，使市場暫時無法甄別他們的水平，混進這個風險投資市場。

另外一種情況是市場上不稱職的風險投資家占多數時，市場給這些風險投資家的價格預期定位就可能小于M，結果就是不管優秀的還是不優秀的風險投資家都會放棄這個虧本的“買賣”，不進行籌資，此時市場上的籌資是不足的，那些高水平的風險投資家可能被混淆在低水平的風險投資家中而出現“質高價低”的情況。

由于逆向選擇和信息的不對稱，即在投資者出價一定時，高水平的風險投資家正如上面分析的那樣由于價低可能離開市場，市場被低水平風險投資家充斥。

（二）“道德風險”問題剖析

道德風險主要指受托責任一方不盡最大努力實現委托方的利益。風險投資家可能不盡全力，從而使投資者承擔損失，這樣就存在著道德風險問題。說到底是投資者與風險投資家之間的利益博弈，是雙方“自利”下的博弈。

1.博弈模型建立

假設1：風險投資家相對于投資者的道德風險選擇有兩種情況出現——第一是盡力工作，第二是不盡力工作，但投資者沒有有力的辦法可以甄別這兩種情況。

假設2：投資者有兩種選擇——投資和不投資。同時做以下標識：

C——風險投資家獲取資本代理權后能獲得的收益；

D1——風險投資家盡力工作時花費的代價；

D2——風險投資家不盡力工作花費的代價；

X1——風險投資家盡力能獲得的收益；

X2——風險投資家不盡力工作能獲得的收益；

E——風險投資家不盡力工作時可能獲得的額外收益。

通常情況下，D1>D2，X1>X2，如表1所示。

從表1中可以看到，只有在X2≥0時才存在納什均衡。

2.納什均衡下風險投資家和投資者策略選擇

（1）風險投資家的策略選擇

風險投資家為了成功獲取資本代理權，會盡量考慮投資者的投資意愿。從表1分析可以看到，當投資者決定投資時，風險投資家出現第一種情況，即盡力工作會獲得相應的收益為C-D1，出現第二種情況選擇不努力工作獲得的收益是C-D2+E，而明顯的是C-D1

（2）投資者的策略選擇

同樣根據表1的矩陣分析，如果投資者選擇不投資，無論風險投資家盡力工作還是不盡力工作，雙方都不可能有任何收益，而投資者如果選擇投資，無論風險投資家出現盡力還是不盡力工作的任一情況，投資者都有或多或少的收益。所以從這個矩陣中可以發覺投資者似乎是無奈地確定都會選擇投資這一策略。

三、風險投資家和企業家之間第二重委托代理關系分析

第二重委托代理關系中風險投資家是委托人，風險企業家是代理人。

這重關系中，風險投資家在獲得了資本代理權后和風險企業家又展開了博弈，雙方存在信息基礎嚴重失衡的問題。風險投資企業大多不確定性因素較多，處于高新技術領域，而且對風險投資家來說，企業的“自利”會讓他們隱藏對自己不利的信息，那么在難以區分高質量和低質量項目時，他們往往使用較高的貼現率，加劇風險資本的使用成本。即使風險投資家參與到企業的經營和管理中，其風險投資的角色也決定了他們只能適當引導和監督，這樣逆向選擇和道德風險的問題就產生了。

（一）“逆向選擇”問題的博弈分析

為便于風險投資家與企業家之間逆向選擇的博弈分析，假設各要素如下：

1.博弈假設要素構建

第一，博弈主體是理性決策的，逆向選擇是風險投資家與企業家之間的非合作博弈結果。

第二，基于“自利”原則，企業家為爭取風險投資家的資本會先行動；融資方式上企業家要么爭取風險資金，要么進行內部融資。

第三，博弈中雙方的信息基礎失衡，雙方博弈時風險投資家判斷企業家一類是合格的，概率為P；剩下一類是不合格的。

第四，企業家得到風險投資家的投資后所獲得的報酬為1，沒有得到風險投資家投資的報酬為-1。

在以上假設基礎上形成表2。

2.企業家與風險投資家博弈下的策略分析

首先假設風險投資家接受和不接受企業家的資本使用申請的期望報酬分別為L1和L2，則：

L1=P×1+（1-P）×（-2）=3P-2

L2=P×（-1）+（1-P）×0=-P

如果L1=L2，可以得到P=1/2

所以發現如圖3的情況。

通過上述分析可以看到企業家能否得到風險投資是基于風險投資家對企業家的合格還是不合格的認識程度。企業家會從這個結論出發，在自利原則驅使下，利用信息強勢，只向風險投資家傳遞對自身有利的信息，以得到合格評價。信息的不對稱就會產生逆向選擇問題。

（二）“道德風險”問題的博弈分析

在風險投資家和企業家的博弈過程中，企業家的“自利”可能讓他們故意隱瞞不利信息，這就產生“道德風險”。“自利”原則的結果就是雙方都在爭奪信息的主動權，一方詳細收集，一方盡力隱藏或者掩飾。

因為在企業家信息公開的情況下，風險投資家對企業家會有一個詳細的了解，“該投資的投資了”，雙方都能獲得收益；在企業家盡力隱藏信息時，風險投資家資本被扭曲配置，“不該投資的投資了”，那么風險投資家的原始投資全部損失，而企業家反而會占有相當的超額收益。如果風險投資家不投資，當然雙方都沒有收益，這表現為“自利”原則的推動。

四、風險投資中雙重委托代理關系治理的幾點思考

分析了風險投資中雙重委托代理關系的產生和對風險投資的影響，那么如何控制這些關系中產生的委托代理風險以促進風險投資機制高效運轉成為了又一個研究的重點。2000年以來，國內學者對此多有論述，主要集中在借鑒美國多年實踐形成的符合風險投資高風險性、高專業化特點的風險組織安排形式——有限合伙制以及分期注入資金，制造重復博弈、參與日常經營等。

筆者認為風險投資中的雙重博弈是客觀存在的，是商業交易中“自利”原則的體現，做不到完全消除，但商業交易中的欺騙性“自利”不可能永遠占上風，基于“自利”的“共贏”就是可能取得的最理想的結果，所以除借鑒國內許多學者研究成果外，還要從以下幾個方面進行思考。

（一）建立風險投資家的評價庫并定期公布

信號傳遞原則是自利原則的延伸。風險投資家的市場價值和收入很大程度上取決于過去的經營業績，投資者都會調查風險投資家的“過去”，所以有聲譽、有業績的風險投資家就會獲得投資者的青睞。如果能有公信力的機構對職業風險投資家進行評價，建立評價庫并定期公布，那么就能促使風險投資家們努力工作，增加自己的聲譽效應。當然具有公信力的機構可以是行業協會或者政府相關部門。

（二）進行謹慎的項目現金流評價

風險投資家在選擇項目前應通過詳細的調查減少信息的不對稱。在進行項目合作之前，對風險項目的產品信息、技術信息、現有和潛在的市場信息以及以企業家為核心的企業團隊信息等進行仔細的調查，尤其對市場表現的現金流持合理的謹慎態度是控制委托代理風險的有效手段之一。筆者認為項目的成功與否最終都體現在現金流中，因此在不過于提高折現率的情況下，對項目未來現金流的估算尤其是營業現金流應保持合理的謹慎。

年營業現金流=營業收入-付現成本-所得稅=凈利潤+折舊

從上面的估算來看，營業收入容易被夸大，所得稅容易被縮小。由于大多數風險項目都是高新技術項目，因此就容易出現被投資者理所當然地認為可以享受國家對高新技術企業的稅收優惠政策，但是能否被認定為國家重點扶持的高新技術企業是個未知數，這對所得稅現金流影響很大。可見保持合理的估算現金流謹慎態度是很重要的，否則容易夸大項目成果。

（三）建立中介機構信息服務平臺，輸出更精準的信息

風險投資中的中介服務機構主要包括會計師事務所、資產評估師事務所、律師事務所、投資銀行、證券公司和專業的風險投資服務公司等。在風險投資整個體系中，可以將風險投資家和風險企業家之間的投融資、投資者和風險投資家之間的投融資所需要的財務信息、非財務信息等通過中介服務機構整理輸出，不僅增加整個體系中信息服務的專業化和精準化程度，而且減少各方關系人信息收集和整理的時間成本，控制信息風險。

【參考文獻】

[1] 王元，張曉原，趙明鵬.中國創業風險投資發展報告2011[M].經濟管理出版社，2011.

[2] 張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，2006.

[3] 王菲.風險投資中雙重委托代理風險的博弈分析[J].經濟研究導刊，2007（7）.

[4] 喬桂明，卜亞.風險投資中委托代理問題與制度安排[J].科研管理，2004（1）.

[5] 張華明.我國高新技術企業風險投資中的委托代理研究[D].西華大學碩士學位論文，2012.

[6] 成思危.科技風險投資論文集[M].北京：民主與建設出版社，1997.

[7] 張新立，王青建.風險投資家的最優激勵契約模型研究：一種基于逆向選擇和道德風險條件下的博弈模型分析[J].財經研究，2006（5）.

[8] 中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社，2012.

從表1中可以看到，只有在X2≥0時才存在納什均衡。

2.納什均衡下風險投資家和投資者策略選擇

（1）風險投資家的策略選擇

風險投資家為了成功獲取資本代理權，會盡量考慮投資者的投資意愿。從表1分析可以看到，當投資者決定投資時，風險投資家出現第一種情況，即盡力工作會獲得相應的收益為C-D1，出現第二種情況選擇不努力工作獲得的收益是C-D2+E，而明顯的是C-D1

（2）投資者的策略選擇

同樣根據表1的矩陣分析，如果投資者選擇不投資，無論風險投資家盡力工作還是不盡力工作，雙方都不可能有任何收益，而投資者如果選擇投資，無論風險投資家出現盡力還是不盡力工作的任一情況，投資者都有或多或少的收益。所以從這個矩陣中可以發覺投資者似乎是無奈地確定都會選擇投資這一策略。

三、風險投資家和企業家之間第二重委托代理關系分析

第二重委托代理關系中風險投資家是委托人，風險企業家是代理人。

這重關系中，風險投資家在獲得了資本代理權后和風險企業家又展開了博弈，雙方存在信息基礎嚴重失衡的問題。風險投資企業大多不確定性因素較多，處于高新技術領域，而且對風險投資家來說，企業的“自利”會讓他們隱藏對自己不利的信息，那么在難以區分高質量和低質量項目時，他們往往使用較高的貼現率，加劇風險資本的使用成本。即使風險投資家參與到企業的經營和管理中，其風險投資的角色也決定了他們只能適當引導和監督，這樣逆向選擇和道德風險的問題就產生了。

（一）“逆向選擇”問題的博弈分析

為便于風險投資家與企業家之間逆向選擇的博弈分析，假設各要素如下：

1.博弈假設要素構建

第一，博弈主體是理性決策的，逆向選擇是風險投資家與企業家之間的非合作博弈結果。

第二，基于“自利”原則，企業家為爭取風險投資家的資本會先行動；融資方式上企業家要么爭取風險資金，要么進行內部融資。

第三，博弈中雙方的信息基礎失衡，雙方博弈時風險投資家判斷企業家一類是合格的，概率為P；剩下一類是不合格的。

第四，企業家得到風險投資家的投資后所獲得的報酬為1，沒有得到風險投資家投資的報酬為-1。

在以上假設基礎上形成表2。

2.企業家與風險投資家博弈下的策略分析

首先假設風險投資家接受和不接受企業家的資本使用申請的期望報酬分別為L1和L2，則：

L1=P×1+（1-P）×（-2）=3P-2

L2=P×（-1）+（1-P）×0=-P

如果L1=L2，可以得到P=1/2

所以發現如圖3的情況。

通過上述分析可以看到企業家能否得到風險投資是基于風險投資家對企業家的合格還是不合格的認識程度。企業家會從這個結論出發，在自利原則驅使下，利用信息強勢，只向風險投資家傳遞對自身有利的信息，以得到合格評價。信息的不對稱就會產生逆向選擇問題。

（二）“道德風險”問題的博弈分析

在風險投資家和企業家的博弈過程中，企業家的“自利”可能讓他們故意隱瞞不利信息，這就產生“道德風險”。“自利”原則的結果就是雙方都在爭奪信息的主動權，一方詳細收集，一方盡力隱藏或者掩飾。

因為在企業家信息公開的情況下，風險投資家對企業家會有一個詳細的了解，“該投資的投資了”，雙方都能獲得收益；在企業家盡力隱藏信息時，風險投資家資本被扭曲配置，“不該投資的投資了”，那么風險投資家的原始投資全部損失，而企業家反而會占有相當的超額收益。如果風險投資家不投資，當然雙方都沒有收益，這表現為“自利”原則的推動。

四、風險投資中雙重委托代理關系治理的幾點思考

分析了風險投資中雙重委托代理關系的產生和對風險投資的影響，那么如何控制這些關系中產生的委托代理風險以促進風險投資機制高效運轉成為了又一個研究的重點。2000年以來，國內學者對此多有論述，主要集中在借鑒美國多年實踐形成的符合風險投資高風險性、高專業化特點的風險組織安排形式——有限合伙制以及分期注入資金，制造重復博弈、參與日常經營等。

筆者認為風險投資中的雙重博弈是客觀存在的，是商業交易中“自利”原則的體現，做不到完全消除，但商業交易中的欺騙性“自利”不可能永遠占上風，基于“自利”的“共贏”就是可能取得的最理想的結果，所以除借鑒國內許多學者研究成果外，還要從以下幾個方面進行思考。

（一）建立風險投資家的評價庫并定期公布

信號傳遞原則是自利原則的延伸。風險投資家的市場價值和收入很大程度上取決于過去的經營業績，投資者都會調查風險投資家的“過去”，所以有聲譽、有業績的風險投資家就會獲得投資者的青睞。如果能有公信力的機構對職業風險投資家進行評價，建立評價庫并定期公布，那么就能促使風險投資家們努力工作，增加自己的聲譽效應。當然具有公信力的機構可以是行業協會或者政府相關部門。

（二）進行謹慎的項目現金流評價

風險投資家在選擇項目前應通過詳細的調查減少信息的不對稱。在進行項目合作之前，對風險項目的產品信息、技術信息、現有和潛在的市場信息以及以企業家為核心的企業團隊信息等進行仔細的調查，尤其對市場表現的現金流持合理的謹慎態度是控制委托代理風險的有效手段之一。筆者認為項目的成功與否最終都體現在現金流中，因此在不過于提高折現率的情況下，對項目未來現金流的估算尤其是營業現金流應保持合理的謹慎。

年營業現金流=營業收入-付現成本-所得稅=凈利潤+折舊

從上面的估算來看，營業收入容易被夸大，所得稅容易被縮小。由于大多數風險項目都是高新技術項目，因此就容易出現被投資者理所當然地認為可以享受國家對高新技術企業的稅收優惠政策，但是能否被認定為國家重點扶持的高新技術企業是個未知數，這對所得稅現金流影響很大。可見保持合理的估算現金流謹慎態度是很重要的，否則容易夸大項目成果。

（三）建立中介機構信息服務平臺，輸出更精準的信息

風險投資中的中介服務機構主要包括會計師事務所、資產評估師事務所、律師事務所、投資銀行、證券公司和專業的風險投資服務公司等。在風險投資整個體系中，可以將風險投資家和風險企業家之間的投融資、投資者和風險投資家之間的投融資所需要的財務信息、非財務信息等通過中介服務機構整理輸出，不僅增加整個體系中信息服務的專業化和精準化程度，而且減少各方關系人信息收集和整理的時間成本，控制信息風險。

【參考文獻】

[1] 王元，張曉原，趙明鵬.中國創業風險投資發展報告2011[M].經濟管理出版社，2011.

[2] 張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，2006.

[3] 王菲.風險投資中雙重委托代理風險的博弈分析[J].經濟研究導刊，2007（7）.

[4] 喬桂明，卜亞.風險投資中委托代理問題與制度安排[J].科研管理，2004（1）.

[5] 張華明.我國高新技術企業風險投資中的委托代理研究[D].西華大學碩士學位論文，2012.

[6] 成思危.科技風險投資論文集[M].北京：民主與建設出版社，1997.

[7] 張新立，王青建.風險投資家的最優激勵契約模型研究：一種基于逆向選擇和道德風險條件下的博弈模型分析[J].財經研究，2006（5）.

[8] 中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社，2012.

從表1中可以看到，只有在X2≥0時才存在納什均衡。

2.納什均衡下風險投資家和投資者策略選擇

（1）風險投資家的策略選擇

風險投資家為了成功獲取資本代理權，會盡量考慮投資者的投資意愿。從表1分析可以看到，當投資者決定投資時，風險投資家出現第一種情況，即盡力工作會獲得相應的收益為C-D1，出現第二種情況選擇不努力工作獲得的收益是C-D2+E，而明顯的是C-D1

（2）投資者的策略選擇

同樣根據表1的矩陣分析，如果投資者選擇不投資，無論風險投資家盡力工作還是不盡力工作，雙方都不可能有任何收益，而投資者如果選擇投資，無論風險投資家出現盡力還是不盡力工作的任一情況，投資者都有或多或少的收益。所以從這個矩陣中可以發覺投資者似乎是無奈地確定都會選擇投資這一策略。

三、風險投資家和企業家之間第二重委托代理關系分析

第二重委托代理關系中風險投資家是委托人，風險企業家是代理人。

這重關系中，風險投資家在獲得了資本代理權后和風險企業家又展開了博弈，雙方存在信息基礎嚴重失衡的問題。風險投資企業大多不確定性因素較多，處于高新技術領域，而且對風險投資家來說，企業的“自利”會讓他們隱藏對自己不利的信息，那么在難以區分高質量和低質量項目時，他們往往使用較高的貼現率，加劇風險資本的使用成本。即使風險投資家參與到企業的經營和管理中，其風險投資的角色也決定了他們只能適當引導和監督，這樣逆向選擇和道德風險的問題就產生了。

（一）“逆向選擇”問題的博弈分析

為便于風險投資家與企業家之間逆向選擇的博弈分析，假設各要素如下：

1.博弈假設要素構建

第一，博弈主體是理性決策的，逆向選擇是風險投資家與企業家之間的非合作博弈結果。

第二，基于“自利”原則，企業家為爭取風險投資家的資本會先行動；融資方式上企業家要么爭取風險資金，要么進行內部融資。

第三，博弈中雙方的信息基礎失衡，雙方博弈時風險投資家判斷企業家一類是合格的，概率為P；剩下一類是不合格的。

第四，企業家得到風險投資家的投資后所獲得的報酬為1，沒有得到風險投資家投資的報酬為-1。

在以上假設基礎上形成表2。

2.企業家與風險投資家博弈下的策略分析

首先假設風險投資家接受和不接受企業家的資本使用申請的期望報酬分別為L1和L2，則：

L1=P×1+（1-P）×（-2）=3P-2

L2=P×（-1）+（1-P）×0=-P

如果L1=L2，可以得到P=1/2

所以發現如圖3的情況。

通過上述分析可以看到企業家能否得到風險投資是基于風險投資家對企業家的合格還是不合格的認識程度。企業家會從這個結論出發，在自利原則驅使下，利用信息強勢，只向風險投資家傳遞對自身有利的信息，以得到合格評價。信息的不對稱就會產生逆向選擇問題。

（二）“道德風險”問題的博弈分析

在風險投資家和企業家的博弈過程中，企業家的“自利”可能讓他們故意隱瞞不利信息，這就產生“道德風險”。“自利”原則的結果就是雙方都在爭奪信息的主動權，一方詳細收集，一方盡力隱藏或者掩飾。

因為在企業家信息公開的情況下，風險投資家對企業家會有一個詳細的了解，“該投資的投資了”，雙方都能獲得收益；在企業家盡力隱藏信息時，風險投資家資本被扭曲配置，“不該投資的投資了”，那么風險投資家的原始投資全部損失，而企業家反而會占有相當的超額收益。如果風險投資家不投資，當然雙方都沒有收益，這表現為“自利”原則的推動。

四、風險投資中雙重委托代理關系治理的幾點思考

分析了風險投資中雙重委托代理關系的產生和對風險投資的影響，那么如何控制這些關系中產生的委托代理風險以促進風險投資機制高效運轉成為了又一個研究的重點。2000年以來，國內學者對此多有論述，主要集中在借鑒美國多年實踐形成的符合風險投資高風險性、高專業化特點的風險組織安排形式——有限合伙制以及分期注入資金，制造重復博弈、參與日常經營等。

筆者認為風險投資中的雙重博弈是客觀存在的，是商業交易中“自利”原則的體現，做不到完全消除，但商業交易中的欺騙性“自利”不可能永遠占上風，基于“自利”的“共贏”就是可能取得的最理想的結果，所以除借鑒國內許多學者研究成果外，還要從以下幾個方面進行思考。

（一）建立風險投資家的評價庫并定期公布

信號傳遞原則是自利原則的延伸。風險投資家的市場價值和收入很大程度上取決于過去的經營業績，投資者都會調查風險投資家的“過去”，所以有聲譽、有業績的風險投資家就會獲得投資者的青睞。如果能有公信力的機構對職業風險投資家進行評價，建立評價庫并定期公布，那么就能促使風險投資家們努力工作，增加自己的聲譽效應。當然具有公信力的機構可以是行業協會或者政府相關部門。

（二）進行謹慎的項目現金流評價

風險投資家在選擇項目前應通過詳細的調查減少信息的不對稱。在進行項目合作之前，對風險項目的產品信息、技術信息、現有和潛在的市場信息以及以企業家為核心的企業團隊信息等進行仔細的調查，尤其對市場表現的現金流持合理的謹慎態度是控制委托代理風險的有效手段之一。筆者認為項目的成功與否最終都體現在現金流中，因此在不過于提高折現率的情況下，對項目未來現金流的估算尤其是營業現金流應保持合理的謹慎。

年營業現金流=營業收入-付現成本-所得稅=凈利潤+折舊

從上面的估算來看，營業收入容易被夸大，所得稅容易被縮小。由于大多數風險項目都是高新技術項目，因此就容易出現被投資者理所當然地認為可以享受國家對高新技術企業的稅收優惠政策，但是能否被認定為國家重點扶持的高新技術企業是個未知數，這對所得稅現金流影響很大。可見保持合理的估算現金流謹慎態度是很重要的，否則容易夸大項目成果。

（三）建立中介機構信息服務平臺，輸出更精準的信息

風險投資中的中介服務機構主要包括會計師事務所、資產評估師事務所、律師事務所、投資銀行、證券公司和專業的風險投資服務公司等。在風險投資整個體系中，可以將風險投資家和風險企業家之間的投融資、投資者和風險投資家之間的投融資所需要的財務信息、非財務信息等通過中介服務機構整理輸出，不僅增加整個體系中信息服務的專業化和精準化程度，而且減少各方關系人信息收集和整理的時間成本，控制信息風險。

【參考文獻】

[1] 王元，張曉原，趙明鵬.中國創業風險投資發展報告2011[M].經濟管理出版社，2011.

[2] 張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，2006.

[3] 王菲.風險投資中雙重委托代理風險的博弈分析[J].經濟研究導刊，2007（7）.

[4] 喬桂明，卜亞.風險投資中委托代理問題與制度安排[J].科研管理，2004（1）.

[5] 張華明.我國高新技術企業風險投資中的委托代理研究[D].西華大學碩士學位論文，2012.

[6] 成思危.科技風險投資論文集[M].北京：民主與建設出版社，1997.

[7] 張新立，王青建.風險投資家的最優激勵契約模型研究：一種基于逆向選擇和道德風險條件下的博弈模型分析[J].財經研究，2006（5）.

[8] 中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社，2012.