經濟增速還有一跌

高善文

政策刺激力度有限，經濟增速還有一跌

1季度GDP實際同比增長7.4%，較去年4季度下滑0.3個百分點；名義同比7.9%，下滑1.8個百分點（圖1）。

當前經濟增速處于近三年偏低水平，與2012年年中以及2013年2季度相當。

與2012年年中相比，當前房地產開發投資和政府基建投資增速表現要更好，但私人部門投資以及消費增長的平臺出現了進一步下滑；與2013年2季度相比，當前固定資產投資特別是房地產開發投資增速要更弱，但存貨調整給經濟增長造成的負面影響也許要更小。

考慮到房地產開發投資的周期性回落可能還會持續一段時間，存貨調整的負向拖累不見得已經結束，刺激政策力度有限，我們對短期經濟維持謹慎，2季度經濟增速可能還有一跌。在存貨調整節奏變化和出口改善支持下，下半年經濟活動也許低位企穩。

3月底以來，國務院陸續公布和出臺穩增長政策，諸如加快鐵路建設、加大相關領域稅收優惠、加強金融對棚戶區改造以及“三農”發展的支持、決定開工一批重大能源項目等。

從政策細節和政策力度來看，政府精準定位、定向支持，避免全面寬松，在結構調整中穩增長的意圖比較明顯。結合分析總理在博鰲論壇發言內容，我們認為當前決策層以調結構為抓手、以微刺激為補充的宏觀調控思路是明確的，一系列政策舉措對于短期經濟增長的支持作用可能比較有限，難以改變經濟減速的總體趨勢。

3月財政收入增速進一步滑落，當月同比5.2%，為2012年8月以來的最低水平，與經濟活動和PPI的偏弱表現是一致的。全部非金融國有企業營業收入和利潤增長也自去年底開始趨勢性減速。

3月財政支出同比22.3%，較1-2月明顯反彈，可能體現了穩增長政策力度加大的影響。

3月份，70大中城市房地產價格環比上升0.2%，較2月低0.1個百分點，漲幅進一步收窄。一些民間指數甚至顯示，近兩個月三四線城市新房平均價格已經出現輕微下跌。銷售方面，截止4月上半月，30大中城市商品房成交面積同比-28%（圖4），增速依然低迷。在此背景下，醞釀限購政策邊際調整的城市似乎越來越多。

食品價格繼續下行，工業品價格維持弱勢

4月上中旬鮮菜價格延續節后回落趨勢，表現弱于去年同期；豬肉價格進一步走弱，創下2010年下半年以來的新低。食品價格繼續下行，或許使得4月CPI同比增速回落0.5個百分點至1.9%附近水平，未來幾個月維持低位。

工業品期貨現貨價格在3月上中旬大幅下跌，這可能受到人民幣貶值、貿易融資瓦解等沖擊性因素的影響，隨后兩旬價格有所反彈。進入4月下半月，價格重新走弱的跡象開始顯現（圖2）。

全球經濟改善、中國產能投放速度的放緩，對中國PPI構成支持，有望使得此輪PPI環比下探幅度更低。但短期內，存貨調整的負面影響和固定資產投資的下滑可能持續，2季度PPI環比繼續負增長的可能性比較大。周期性行業的盈利以及市場對周期性行業的預期因此受到直接的抑制。工業品價格的企穩也許要到2季度末。

高杠桿部門投融資回落，利率中樞有望進一步下沉

我們從需求和供給兩個角度來看貨幣信貸數據和利率水平的變化。

2012年下半年以及整個2013年，房地產開發和基建領域投資活動的恢復，帶來了實體經濟融資需求的上升。并且，與制造業投資以及居民消費等活動相比，房地產開發投資和基建投資有著更高的杠桿率，其恢復使得社會融資規模和M2同名義GDP增速之間的裂口明顯擴大，以至于在很長時間內引起了市場上非常熱烈的討論。

今年年初以來，隨著兩個高杠桿領域投資活動的回落，實體經濟融資需求也因此出現比較顯著的下降，M2與名義GDP之間的裂口開始收窄。

這是從需求的擴張和回落來看問題。

歷史上大多數時候，人民幣貸款增速與社會融資總量（含人民幣貸款、外幣貸款、直接融資、銀行表外融資等）增速有著很好的同步關系。然而2012年下半年以及整個2013年，兩者之間走勢持續背離。2012年下半年至2013年5月，社會融資總量大幅增長，人民幣貸款增速小幅回落；2013年下半年，社會融資總量增速快速回落，人民幣貸款增速相當平穩（圖3）。

走勢背離的背后，是商業銀行資產負債表的調整。前一段背離，來源于監管缺位背景下商業銀行貸款業務的迅速表外化。表外業務受到更少的存貸比、存準和資本充足率約束，商業銀行貸款表外化的努力，使得金融體系貨幣乘數上升，邊際上帶來實體經濟資金供應的增長、融資成本的回落。后一段背離，則來源于更為嚴格的監管導致的表外業務回表，這帶來貨幣乘數的下降、實體經濟資金供應的回落和融資成本的上升，銀行間債券市場上還因此出現嚴重的流動性緊缺。

這是從供應層面看問題。

觀察近期金融市場利率走勢、社會融資規模和信貸增速表現，我們很大程度上認為，商業銀行表外業務回表帶來的沖擊性影響可能接近吸收完畢，供應層面的調整對貨幣信貸數據以及資金價格的影響逐漸褪去，需求回落因此成為各項指標波動的主導性力量。在此背景下，M2與名義GDP增速之間的裂口也許繼續收窄，信貸增速與社會融資規模增速可能重新同步起來，而實體經濟融資成本以及銀行間債券收益率則有望進一步下行。

3月外匯占款新增1892億人民幣，余額同比8.6%。2、3月外匯占款投放規模維持在較高水平，也暗示2月以來人民幣匯率快速貶值過程中，央行的干預和引導而不是資本外逃發揮了決定性作用。隨著央行預定目標的實現以及外部政治層面壓力的加大，短期人民幣快速貶值的過程可能已經過去，近期人民幣兌美元即期匯率穩定在6.22附近。中期看，隨著國內經濟企穩改善，人民幣可能結束弱勢重拾緩慢升值勢頭。

美國經濟數據積極，歐元區寬松預期較強

近期美國經濟數據表現積極，首申人數下行、消費者信心改善、商業貸款增長顯著、工業產出環比超預期等，使得市場相信，天氣因素可能是年初美國經濟增速回落最為主要的原因。隨著天氣負面影響的消退，經濟活動可能在2季度較快反彈，并且表現好于其他經濟體。

在歐央行救助以及歐元區經濟恢復背景下，2012年年中以來，歐元區外圍國家主權債務收益率持續顯著下行。今年年初愛爾蘭、葡萄牙以及近期希臘成功發債，可能使得市場對歐債危機與歐元危機的擔憂進一步緩解。

不過低通脹、高匯率與財政整固，影響了市場對歐元區經濟持續恢復的信心，并對歐央行出臺量化寬松政策有較強的預期。意大利和西班牙當前的長期國債收益率接近歷史最低水平，可能也受到了寬松預期的影響。

3月下旬以來，新興市場出現了一定程度的資本流入，這可能來源于聯儲安撫、歐元區寬松預期以及發達經濟體經濟增長的暫時走弱。新興經濟體基本面恢復的趨勢暫不明朗，接下來資本流動層面可能仍然面臨著較大不確定性。