中國M2/GDP的高低之爭與解決策略

程海星+朱滿洲

內容摘要：近年來，中國M2/GDP持續走高。本文對中國M2/GDP進行縱向和橫向對比，說明中國應當適度收縮貨幣供應量，并致力于提高貨幣流通速度，從而防范可能的流動性風險。最后，本文從長期和短期兩個角度提出控制M2/GDP的策略。

關鍵詞： M2/GDP 貨幣流通速度 存量和增量

中國M2/GDP的高低之爭

最近，國內理論和實務界圍繞M2/GDP是否偏高進行了廣泛的爭論。綜合來看，絕大多數的研究者承認中國M2/GDP有所偏高，可能帶來一定的金融風險（汪洋，2007；謝平、張懷清，2007；張春生、吳超林，2008）；但也有觀點認為，中國M2/GDP基本正常，甚至認為M2/GDP不具有科學借鑒價值（王國剛，2011；劉江、鐘正生，2013）。一個重要的問題是，分析M2/GDP具有一定的復雜性，世界上沒有理論精確地界定M2/GDP的最優數值，它取決于國家經濟發展的階段和具體的國情，這也是M2/GDP產生如此大爭論的重要原因。

M2/GDP用來度量經濟貨幣化程度，是國際通用的指標，從這個角度看，可以進行縱向和橫向比較并產生政策含義。圖1是1985-2012年中國M2/GDP的走勢，這個比值反映一國貨幣供給隨GDP增長的變化。從趨勢看，中國M2/GDP不斷上漲，從1985年的0.58增長至2012年的1.88。2003年后的一段時間，中國M2/GDP曾短暫盤橫下行，但2008年國際金融危機的爆發徹底扭轉這一趨勢，2009年M2/GDP又開始加速上行。上述M2/GDP的走勢反映兩點：其一，中國M2/GDP近三十年來有較大的漲幅，從1985年的不到0.6上升至2012年的接近1.9；其二，2003年后中國似乎曾有意控制M2和GDP的不對稱增長，但是2008年的金融危機破壞了這一進程。

圖2列舉了部分國家或地區的M2/GDP。從圖中可以清晰地發現一些規律：一方面，除少數（美國和印度）外，大多數國家或地區在經濟發展過程中都經歷了M2/GDP的快速增長，如韓國、新加坡和巴西。此外，東南亞國家和地區的M2/GDP普遍較高，從圖中可以看出，中國臺灣、中國、日本、韓國明顯高于歐元區、美國、俄羅斯等。另一方面，在東南亞國家和地區中，中國M2/GDP僅次于中國臺灣地區，卻高于日本、韓國、新加坡等貨幣化程度高的發達國家。進一步，在“金磚國家”中，中國M2/GDP大幅高于俄羅斯、印度和巴西。上述分析說明，在經濟發展過程中，M2/GDP的增長是正常現象，而且不同國家的M2/GDP數值會存在一定差異，但是和同類型國家對比，中國M2/GDP有偏高跡象，需要引起一定的警惕。

中國M2/GDP持續上升的原因及不利影響

（一）M2/GDP上升的原因

從比值本身分析，如果M2增長率大于名義GDP增長率，M2/GDP就會增長。表1列出中國2003-2013年GDP、CPI和M2增長率的目標和實際值。從目標值看，每年M2目標增長率都大于GDP和CPI目標增長率之和，由此產生正的差值，而GDP和CPI目標增長率之和可以近似于名義GDP目標增長率。2000年初，這個差值分布在5-6個百分點左右，近兩年下降，保持在2-3個百分點左右。之所以M2目標增長率與GDP和CPI目標增長率之和存在差值，原因可能是央行認為貨幣流通速度在下降。也就是說，排除其他干擾因素，僅從較理想化的政策目標值來看，貨幣流通速度下降是中國M2/GDP不斷上升的重要原因。同時，這也是很多國家M2/GDP上升的主要原因。

由于存在諸多干擾因素，M2增長率的實際值不可能等于目標值。從表1的實際數值看，中國M2實際增長率經常偏離目標增長率，有時偏離幅度較大，如2003年和2009年。而且在2003-2010年間，M2實際增長率低于目標增長率僅有2004年（當年出現溫和通脹），其余年份M2實際增長率均高于目標增長率。綜合上述兩部分的分析，可以總結M2/GDP不斷增長的原因：主要原因是，貨幣流通速度下降，M2增長率和GDP、CPI增長率會存在差值；次要原因是，央行貨幣政策要兼顧多個目標，所以某些年份實際貨幣供給和目標值有一定偏離，一般來看，實際貨幣供給通常高于目標值。

不過，2011年之后，中國貨幣供給和GDP的不對稱增長再次緩解。2012和2013年的M2目標增長率分別設定為14%和13%，和此前的M2目標增長率相比有較大幅度的收縮，也是近十年的最低水平。從M2的實際執行情況看，2011和2012年的M2實際增長率連續低于目標增長率，這種情形在2000年之后較為罕見。

（二）M2/GDP偏高的風險

第一，M2/GDP偏高暗藏系統性金融風險。回顧歷史，20世紀90年代亞洲金融危機爆發時，東南亞多個國家的M2/GDP處在相對高點；2007-2008年次貸危機爆發時，美國的M2/GDP也持續上升了較長時間。所以，歷史經驗表明，M2/GDP蘊含著一定的金融風險，一旦受到某個強烈的沖擊，風險可能集中釋放。

第二，M2/GDP偏高為通貨膨脹埋下隱患。盡管M2/GDP偏高并非必然導致通貨膨脹，但長期來看，貨幣和通脹存在內在聯系。偏高的M2/GDP至少為后續的通貨膨脹埋下隱患。從中國歷史數據看，一輪寬松的貨幣政策實施之后，總會緊隨著一定程度的通貨膨脹。比如，2008年實施適度寬松的貨幣政策，2010年之后中國CPI開始持續上行。

第三，M2/GDP偏高可能導致產能過剩和資產價格泡沫。當M2/GDP偏高時，資金的配置很難有效率，貨幣很大可能進入產能過剩行業，不利于經濟結構調整。同時，房地產和股票等資產市場由于能夠提供較高的利潤，可以吸引大量的資金進入，從而推動資產價格非理性上漲。

第四，M2/GDP偏高不利于金融產品的創新。在非常寬松的貨幣環境中，金融機構流動性充足，很難有動力進行產品創新，比如信貸資產證券化。目前，中國進行的諸多金融市場改革措施，中性偏緊的貨幣政策環境較為有利。endprint

盡管中國M2/GDP不斷增長有其合理原因，即貨幣流通速度的下降，但是貨幣流通速度不是一成不變。所以防范于未然，控制貨幣供給，提高貨幣流通速度，才能有效消除金融風險。

M2/GDP調控策略

（一）貨幣增量和存量具有重要作用

中國2013年提出“用好增量、盤活存量”的政策思路。而維持中長期偏緊的貨幣環境，是基本的條件。但是，收縮貨幣的過程中要明確兩個概念：一是中長期，不是指短期。某些情況下，短期沖擊造成貨幣市場恐慌，金融機構普遍惜貸，貨幣流通速度嚴重下降。此時適度增加短期貨幣供給，有助于緩解市場緊張，提升貨幣流通速度，保證金融市場正常運轉。二是收縮貨幣、盤活存量，不表示不要增量供給，不表示忽視增量的作用。恰恰相反，盤活存量必須有增量保證。即，必須處理好存量和增量的關系。

具體而言，貨幣增量的時點和方向的選擇，不僅可以穩增長、調結構、促改革，還可以推動經濟低迷時期的投資和消費，加快貨幣周轉速度，從而維持經濟平穩運行。典型的是經濟處在下行周期或者受到內外部沖擊嚴重下滑時，經濟參與各方信心不足、普遍持觀望態度，投資者不敢投資，消費者推遲消費，資金停滯在投資者和消費者手中，流通速度顯著變慢。這說明，經濟不景氣時，貨幣流通速度較正常時期變慢。

圖3描述了M2增長率和名義GDP增長率的差值，以反映貨幣流通速度的變化。差值越大，說明支撐單位GDP增長所需的M2較多，貨幣的流通速度不足。2000-2012年，這一差值的均值是2.6，和前述中國貨幣的流通速度呈不斷下降趨勢相一致。值得注意的是，不同年份貨幣流通速度的變化并不一致。在2000-2003年、2009年的經濟不景氣時期，差值顯著大于均值，反映貨幣流通速度下滑較大；經濟上行周期，差值低于均值（甚至出現負值），反映貨幣流通速度下滑減緩（甚至出現上升）。

經濟不景氣時期貨幣流通速度過度下降的部分可解釋為，經濟主體信心下降，不愿進行投資和消費，從而導致貨幣流通處于停滯狀態。在這種悲觀的氛圍中，適度地增加貨幣增量，有助于使貨幣流通速度逐步恢復。所以這也是經濟蕭條或遭受重大危機時政府普遍使用擴張性貨幣政策的理論依據。

（二）潛在經濟增長率是重要的決策因素

經濟不景氣時期進行短期貨幣增量刺激，務必確定經濟增長下滑是周期變化還是趨勢變化。若是周期變化，市場信心不足時，適度增加貨幣增量，可以帶動貨幣流通速度回升。若是趨勢變化，貨幣增量的刺激不是用于維持經濟運行，不是修正貨幣周轉的過度下降，而極大可能地進入產能過剩行業，或是進入資本市場空轉，形成資產價格泡沫。對中國而言，經濟形勢比較復雜，既受到各種周期因素的不斷沖擊，又處于經濟增長趨勢性下滑的階段。所以，科學地判斷潛在增長率至關重要。

但是經濟不景氣時期的貨幣增量擴張，在穩住經濟之后必須有序退出。否則，過剩的貨幣存量不利于經濟發展。以上的分析表明，盤活存量既要控制中長期的增量供給，又要時刻用好增量、重視增量。當經濟不景氣時，要注重調節增量供給，以修正貨幣流通速度，穩住經濟。“用好增量、盤活存量”蘊含了豐富的政策含義，特別適用于解決中國貨幣供給和GDP不對稱增長的難題，或將在很長時間內指導中國貨幣政策實踐。

參考文獻：

1.汪洋.中國M2/GDP比率問題研究述評[J].管理世界，2007（1）

2.謝平，張懷清. 融資結構、不良資產與中國M2/GDP[J].經濟研究，2007（2）

3.張春生，吳超林.中國M2/GDP畸高原因的再考察—基于商業銀行資產負債表的分析[J].數量經濟技術經濟研究，2008（5）

4.王國剛.“貨幣超發說”缺乏科學根據[J].經濟學動態，2011（7）

5.劉江，鐘正生.M2/GDP水平的國際比較和借鑒[J].南方金融，2013（3）endprint

盡管中國M2/GDP不斷增長有其合理原因，即貨幣流通速度的下降，但是貨幣流通速度不是一成不變。所以防范于未然，控制貨幣供給，提高貨幣流通速度，才能有效消除金融風險。

M2/GDP調控策略

（一）貨幣增量和存量具有重要作用

中國2013年提出“用好增量、盤活存量”的政策思路。而維持中長期偏緊的貨幣環境，是基本的條件。但是，收縮貨幣的過程中要明確兩個概念：一是中長期，不是指短期。某些情況下，短期沖擊造成貨幣市場恐慌，金融機構普遍惜貸，貨幣流通速度嚴重下降。此時適度增加短期貨幣供給，有助于緩解市場緊張，提升貨幣流通速度，保證金融市場正常運轉。二是收縮貨幣、盤活存量，不表示不要增量供給，不表示忽視增量的作用。恰恰相反，盤活存量必須有增量保證。即，必須處理好存量和增量的關系。

具體而言，貨幣增量的時點和方向的選擇，不僅可以穩增長、調結構、促改革，還可以推動經濟低迷時期的投資和消費，加快貨幣周轉速度，從而維持經濟平穩運行。典型的是經濟處在下行周期或者受到內外部沖擊嚴重下滑時，經濟參與各方信心不足、普遍持觀望態度，投資者不敢投資，消費者推遲消費，資金停滯在投資者和消費者手中，流通速度顯著變慢。這說明，經濟不景氣時，貨幣流通速度較正常時期變慢。

圖3描述了M2增長率和名義GDP增長率的差值，以反映貨幣流通速度的變化。差值越大，說明支撐單位GDP增長所需的M2較多，貨幣的流通速度不足。2000-2012年，這一差值的均值是2.6，和前述中國貨幣的流通速度呈不斷下降趨勢相一致。值得注意的是，不同年份貨幣流通速度的變化并不一致。在2000-2003年、2009年的經濟不景氣時期，差值顯著大于均值，反映貨幣流通速度下滑較大；經濟上行周期，差值低于均值（甚至出現負值），反映貨幣流通速度下滑減緩（甚至出現上升）。

經濟不景氣時期貨幣流通速度過度下降的部分可解釋為，經濟主體信心下降，不愿進行投資和消費，從而導致貨幣流通處于停滯狀態。在這種悲觀的氛圍中，適度地增加貨幣增量，有助于使貨幣流通速度逐步恢復。所以這也是經濟蕭條或遭受重大危機時政府普遍使用擴張性貨幣政策的理論依據。

（二）潛在經濟增長率是重要的決策因素

經濟不景氣時期進行短期貨幣增量刺激，務必確定經濟增長下滑是周期變化還是趨勢變化。若是周期變化，市場信心不足時，適度增加貨幣增量，可以帶動貨幣流通速度回升。若是趨勢變化，貨幣增量的刺激不是用于維持經濟運行，不是修正貨幣周轉的過度下降，而極大可能地進入產能過剩行業，或是進入資本市場空轉，形成資產價格泡沫。對中國而言，經濟形勢比較復雜，既受到各種周期因素的不斷沖擊，又處于經濟增長趨勢性下滑的階段。所以，科學地判斷潛在增長率至關重要。

但是經濟不景氣時期的貨幣增量擴張，在穩住經濟之后必須有序退出。否則，過剩的貨幣存量不利于經濟發展。以上的分析表明，盤活存量既要控制中長期的增量供給，又要時刻用好增量、重視增量。當經濟不景氣時，要注重調節增量供給，以修正貨幣流通速度，穩住經濟。“用好增量、盤活存量”蘊含了豐富的政策含義，特別適用于解決中國貨幣供給和GDP不對稱增長的難題，或將在很長時間內指導中國貨幣政策實踐。

參考文獻：

1.汪洋.中國M2/GDP比率問題研究述評[J].管理世界，2007（1）

2.謝平，張懷清. 融資結構、不良資產與中國M2/GDP[J].經濟研究，2007（2）

3.張春生，吳超林.中國M2/GDP畸高原因的再考察—基于商業銀行資產負債表的分析[J].數量經濟技術經濟研究，2008（5）

4.王國剛.“貨幣超發說”缺乏科學根據[J].經濟學動態，2011（7）

5.劉江，鐘正生.M2/GDP水平的國際比較和借鑒[J].南方金融，2013（3）endprint

盡管中國M2/GDP不斷增長有其合理原因，即貨幣流通速度的下降，但是貨幣流通速度不是一成不變。所以防范于未然，控制貨幣供給，提高貨幣流通速度，才能有效消除金融風險。

M2/GDP調控策略

（一）貨幣增量和存量具有重要作用

中國2013年提出“用好增量、盤活存量”的政策思路。而維持中長期偏緊的貨幣環境，是基本的條件。但是，收縮貨幣的過程中要明確兩個概念：一是中長期，不是指短期。某些情況下，短期沖擊造成貨幣市場恐慌，金融機構普遍惜貸，貨幣流通速度嚴重下降。此時適度增加短期貨幣供給，有助于緩解市場緊張，提升貨幣流通速度，保證金融市場正常運轉。二是收縮貨幣、盤活存量，不表示不要增量供給，不表示忽視增量的作用。恰恰相反，盤活存量必須有增量保證。即，必須處理好存量和增量的關系。

具體而言，貨幣增量的時點和方向的選擇，不僅可以穩增長、調結構、促改革，還可以推動經濟低迷時期的投資和消費，加快貨幣周轉速度，從而維持經濟平穩運行。典型的是經濟處在下行周期或者受到內外部沖擊嚴重下滑時，經濟參與各方信心不足、普遍持觀望態度，投資者不敢投資，消費者推遲消費，資金停滯在投資者和消費者手中，流通速度顯著變慢。這說明，經濟不景氣時，貨幣流通速度較正常時期變慢。

圖3描述了M2增長率和名義GDP增長率的差值，以反映貨幣流通速度的變化。差值越大，說明支撐單位GDP增長所需的M2較多，貨幣的流通速度不足。2000-2012年，這一差值的均值是2.6，和前述中國貨幣的流通速度呈不斷下降趨勢相一致。值得注意的是，不同年份貨幣流通速度的變化并不一致。在2000-2003年、2009年的經濟不景氣時期，差值顯著大于均值，反映貨幣流通速度下滑較大；經濟上行周期，差值低于均值（甚至出現負值），反映貨幣流通速度下滑減緩（甚至出現上升）。

經濟不景氣時期貨幣流通速度過度下降的部分可解釋為，經濟主體信心下降，不愿進行投資和消費，從而導致貨幣流通處于停滯狀態。在這種悲觀的氛圍中，適度地增加貨幣增量，有助于使貨幣流通速度逐步恢復。所以這也是經濟蕭條或遭受重大危機時政府普遍使用擴張性貨幣政策的理論依據。

（二）潛在經濟增長率是重要的決策因素

經濟不景氣時期進行短期貨幣增量刺激，務必確定經濟增長下滑是周期變化還是趨勢變化。若是周期變化，市場信心不足時，適度增加貨幣增量，可以帶動貨幣流通速度回升。若是趨勢變化，貨幣增量的刺激不是用于維持經濟運行，不是修正貨幣周轉的過度下降，而極大可能地進入產能過剩行業，或是進入資本市場空轉，形成資產價格泡沫。對中國而言，經濟形勢比較復雜，既受到各種周期因素的不斷沖擊，又處于經濟增長趨勢性下滑的階段。所以，科學地判斷潛在增長率至關重要。

但是經濟不景氣時期的貨幣增量擴張，在穩住經濟之后必須有序退出。否則，過剩的貨幣存量不利于經濟發展。以上的分析表明，盤活存量既要控制中長期的增量供給，又要時刻用好增量、重視增量。當經濟不景氣時，要注重調節增量供給，以修正貨幣流通速度，穩住經濟。“用好增量、盤活存量”蘊含了豐富的政策含義，特別適用于解決中國貨幣供給和GDP不對稱增長的難題，或將在很長時間內指導中國貨幣政策實踐。

參考文獻：

1.汪洋.中國M2/GDP比率問題研究述評[J].管理世界，2007（1）

2.謝平，張懷清. 融資結構、不良資產與中國M2/GDP[J].經濟研究，2007（2）

3.張春生，吳超林.中國M2/GDP畸高原因的再考察—基于商業銀行資產負債表的分析[J].數量經濟技術經濟研究，2008（5）

4.王國剛.“貨幣超發說”缺乏科學根據[J].經濟學動態，2011（7）

5.劉江，鐘正生.M2/GDP水平的國際比較和借鑒[J].南方金融，2013（3）endprint