我國股票市場弱有效性的實證分析

岳夢斐

摘要：有效市場理論是傳統微觀金融即金融經濟學的支柱性的理論，其始終是國內外證券市場相關研究的一個重要組成部分。本文以此為理論基礎，以2007年至2011年的上證綜合指數的收盤價為分析樣本，利用基于時間序列中的自相關性檢驗、游程檢驗等計量方法對上海交易所的上市公司股票價格的波動情況和特征進行實證分析，并結合規范分析的方法，得出以滬市為例的關于我國股票市場的有效性的類型的結論，并根據研究結論提出建議。

關鍵詞：弱有效性序列 相關性檢驗 游程檢驗

自深圳證券交易所和上海證券交易所掛牌成立以來，我國的證券市場發展迅速，在短短二十幾年的時間內取得了舉世矚目的成就，并在促進國有企業改革、推動我國經濟結構調整和技術進步等方面發揮了重要作用。但與此同時，我國證券市場也存在著監管不規范、信息不對稱、投機過度、市場操縱等現象，降低了市場有效性，制約了其資源配置功能的得以充分利用。市場效率是決定市場資源配置功能的的重要因素。傳統上，學者們將證券市場的效率分為內部效率以及外部效率。所謂內部效率就是指市場的交易運作效率；外部效率指證券市場的價格反應資產價值的效率，其衡量的標準是對于各種影響資產價值的信息，證券市場的價格能否做出迅速并且合理的反應，從而能夠符合證券資產的內在價值。有效市場（EMH）的概念由美國芝加哥大學教授法瑪提出，闡述了證券市場中證券價格與各類信息的關系，是現代經濟理論中研究證券市場外部效率的理論之一。本文擬以有效市場假說為理論基礎，利用自相關檢驗、游程檢驗等方法對上海股票市場的弱有效性進行實證研究。

一、理論概述

有效市場理論在傳統資本市場學說的基礎上建立，承認資本市場的重要性，并在資本市場有效營運的前提下，將資本市場的配置效率作為研究中心。有效市場描述的狀態是，在金融市場上，有關某一種金融資產的相關確切信息能夠及時、有效、普遍地傳遞給每一位投資者，幫助投資者建立或修正對資產價值的走勢的預期，從而達到引導投資者采取相應的買賣行為，將這些信息反映到資產價格上。在這一假說下，由于投資者能夠利用完全的信息迅速地調整價格，從而也能導致市場迅速的反應并調整，因此沒有任何投資者能夠獲得高于市場收益率的超額收益，而只能在承受一定風險的前提下，才能獲得與大多數人近似的平均的市場收益率。

法瑪從理性預期的角度對有效市場假說提出了最為權威的模型化定義，這也成為其2013年獲得諾貝爾經濟學獎的主要成就即：市場有效性是指研究的市場能夠正確合理的使用所有相關信息，基于這些信息所建立的未來價格的聯合分布與正確的未來的聯合分布相同。用數學公式表達為：

綜上，有效市場假說要求市場在決定證券價格時所運用的信息與人們在對證券價格進行估計時所使用的信息相同。信息的來源和信息種類的不同也會存在出不同效率的證券市場。EMH將證券市場的信息類型分為三種類別：第一種是證券市場歷史表現的真實數據，即與證券市場交易相關的歷史資料，如歷史股價、成交量等；第二種是上市公司依據已有的法律法規公布的公開信息，即一切可公開獲得的布告內容如公司的財務及重大事項公布等方面有關的信息，如公司的財務表，公司的董事會成員以及重大事項公布等；三為內幕消息，即只有公司內部人員或其他有關系的人員通過內部渠道才能獲知的外部難以知曉的消息，如公司并購重組決議，公司內部管理層擬變更人事等。根據哈里羅伯茨（1967）年的研究，其在上述信息理論的基礎上，提出了三種不同效率的市場。

弱有效市場：在弱有效市場中，證券的歷史價格時間序列中，已經包含的所有信息如證券價格等，能夠充分的反映在相應的資產價格水平上。如若這些歷史信息對證券未來的價格變動不會有影響，則認為這樣的證券市場達具有弱有效性。弱有效性市場假說認為，任何為預測證券未來價格走勢為目的的，而對以往價格變動情況進行的技術分析沒有意義。

半強型有效市場：是指市場不僅能反映市場交易的歷史信息，同時也能夠反映出市場上的所有公開信息，比如公司的財務報表，公司的重大事項等，學術界一致認為當市場達到半強型有效的時候，此時無論進行怎樣的基本面的分析或者是基于歷史股價的技術分析都是難以取得有效的分析結果的，此時幾乎無法獲得高于市場平均收益率的超額收益。

強有效市場：強有效市場中的證券價格充分反映了所有的信息，包括歷史信息，公開有效信息以及內幕消息等，若所有的這些信息對證券價格的變動都沒有任何影響，那么證券市場就達到了強有效。因此在強有效市場上，任何投資者都無法憑借其地位和特殊信息渠道來獲得超額收益，內幕消息也無法起到作用。

EMH是現代金融研究的出發點和核心，在此基礎上學者們推導出了資本資產定價模型（CAPM）和套利定價模型（APT）等經典經濟學模型，因而市場有效意義重大。證券市場信息有效性的重要意義要求人們對我國當前證券市場現狀進行檢驗和評估。

自從法瑪提出EMH的概念以來，國內外學者運用了大量的數理經濟學模型，對這一理論在實踐中的應用進行了實證研究。具體的實證檢驗方法可以分為三類：一是檢驗證券價格是否具有隨機游走特性，即在特定的歷史信息下， 考察某一時間序列中證券的價格變動是否是隨機的；二是制定某種依存于交易規律的策略并觀察改交易策略是否能夠獲得超額收益；三是對特定交易者的行為進行觀察，如專業投資者或內幕人員等，看其能否獲得超額收益。

對弱有效市場來說，其強調的是證券價格的隨機游走，具體來講，這種研究主要從自相關的角度進行驗證。

對半強型有效市場的檢驗主要是驗證股票價格能否充分迅速地反應任何公開信息，檢驗方法主要有三種。一是對特定的交易策略進行檢驗，主要有兩種方法，一種方法是低市盈率效應檢驗，即投資于不同市盈率的公司證券組合，觀察投資組合收益率是否因市盈率不同而產生差異。另一種方法是小公司效應檢驗，即設計交易策略，投資于不同規模公司的證券組合，檢驗公司規模對收益率是否有影響。二是對市場延遲反應的檢驗，典型方法有累計超常收益（CAR）分析法。該方法將上市公司分為盈利程度高和低的兩組，以上市公司在盈利信息公布時間前后一段時期為樣本時限，分別估計各公司的夏普模型和累計超常收益率，從而研究累計超常收益在盈利信息公布的時間前后的狀態變化趨勢。最后一種方法就是對公司的業績進行測定。endprint

二、文獻綜述

我國股票市場的發展已經歷了20多年，許多學者根據有效市場理論，采用大量模型和數據對我國股票市場的有效性進行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半強有效性上。總結如下：

俞喬是我國早期對市場有效假說驗證的學者，其在1994年通過對中國股票市場的各個方面進行分析認為，在中國，其股票市場未達到有效，股價的波動收到外部消息和歷史因素的影響，并存在較為顯著的周期性，同時其進一步對未來股票周期性波動進行預測。

吳世農在1996年利用自相關分析，分析了滬深兩市20種股票的日收益率，認為其時間序列不存在顯著的系統性變動趨勢，但由于樣本和時間的選取，其認為這種結果并不能草率得到我國股市已達弱有效性的結論。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的綜合價格指數和收益率，進行時間序列分析中的游程檢驗，最終認為可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚處于初始階段。

本文在以上文獻的基礎上，根據最新的股市數據，選取最具代表性的幾種方法，對當前上海股票市場有效性進行檢驗。

三、實證研究

本文以上證指數2007年1月4日至2011年11月9日之間的日收益率為樣本，運用序列相關性檢驗和游程檢驗方法對滬市股價的弱有效性進行驗證。

（一）序列相關性檢驗

為了準確地描述各期收益率之間的關系，構造自回歸模型進行檢驗。首先是自相關的檢驗，如果股票收益率的時間序列呈現隨機游走，則其不存在自相關。

構建三階自回歸模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的顯著性水平下，無法拒絕原假設，即有充分理由證明滬市的本期的收益率指數與前三期收益率指數具有相關性。

但是以上分析過程只檢驗了本期t收益率指數與滯后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指數之間的相關性，并不足以完全確定股價波動是否具有隨機性，因此，一般運用Box-Pierce的Q檢驗，能夠在更大的時間范圍內檢驗收益率序列是否具有的相關性。

對于收益率Rt的時間序列，可得到滯后期為k期的樣本皮爾遜相關系數。

如果股票價格的時間序列是隨機游走的時間序列，則各期的收益率指數的相關系數為0，并且是相互獨立。在原假設E（）=0 且相互獨立之下，當n充分大時，統計量近似服從標準正態分布。對于不同的k值，構造統計量Q（k）：

則Q（k）應當服從自由度為k的卡方分布。以“日收益率序列的自相關系數為0”為原假設，根據和ɑ和k的值由統計表查出臨界值，并計算Q（k）的值，若統計量大于臨界值，則拒絕原假設，反之則無法拒絕原假設。

取k=8，顯著性水平ɑ=0.05。計算結果如下表所示：

由上表可知，Q檢驗結果均小于臨界值，因而無法拒絕原假設，即沒有充分理由認為股價波動不是隨機的。

（二）游程檢驗

游程檢驗也可以對股票價格波動的隨機性的進行檢驗，這種檢驗方法可以消除異常值對數據建模的檢驗結果造成的影響。在游程檢驗中，我們定義股票價格上升時用 “+”表示，股票價格下降用 “-”表示，同一個標志的一個序列稱為一個游程。過小的游程數表示股票價格經常單向變化，所以可預測性是比較強的。如果股票價格的時間序列滿足隨機游走，在樣本足夠大的情況下，總游程數S應趨于正態分布。

由于選擇不同的基期會使得游程檢驗統計量不同，且在大樣本情況下檢驗時會夸大統計量值，使游程檢驗無法通過，本文將檢驗期分為四個階段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241個交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246個交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244個交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242個交易日。檢驗結果如下表所示：

取顯著性水平ɑ=0.05，使用雙尾檢驗，可知四各階段均通過了游程檢驗，因而可在一定程度上認為滬市股價波動具有隨機性。

四、結論與建議

以上檢驗結果顯示，上海股票市場已達到弱有效性。但僅以有限的事實和現象去證明一個普遍的命題，會使得研究結果不可避免地帶有概率或然性。而過分強調假設和數學模型會將問題簡單化，使研究結果脫離實際。因而，必須從理論、方法和實踐三個方面認識我國股票市場的弱有效性。

首先，從理論的角度來看，市場有效性假說已受到了多方面的挑戰。噪音學派認為信息收集成本的存在必然導致證券價格中包含噪音，行為金融學也認為真實市場中存在噪音并且套利是有限的，市場不會達到有效。而現實的股市中則出現“異象”，如價值效應、規模效應、季節效應、小公司效應、低市盈率效應等，也說明了市場有效性假說仍然存在改進的空間。

其次，在方法論方面，由于受到種種限制性因素的制約，實證分析方法存在以下缺陷：

在樣本容量方面，從國外的研究來看，至少應取5年的數據，樣本容量過小會在一定程度上影響檢驗結果的可信度。

在度量期選擇方面，本文以股票日收益率為研究對象，這在擴大了樣本容量、避免因時間跨度過長掩蓋收益率變動趨勢的同時，無法剔除突發事件對股價的影響，因而檢驗結果會與實際情況存在一定的偏誤。

在數學模型方面，使用數學模型對市場有效性進行檢驗是一個“雙重測試”的過程，這既是對市場有效性的檢驗，也是對數學模型本身的檢驗。在市場有效時，由于錯誤的模型，可能會導致無效的結論；反之，當市場無效時，可能會得到有效的結論。同時，大多數計量模型均要求嚴格的假設條件，而現實情況的復雜性使得這些前提假設往往不能全部滿足，因而以此為基礎的模型運用結果也會與實際情況產生一定的偏離。

最后，從實踐的角度來看，我國股市起步晚，市場上機構投資者較少，廣大散戶投資者仍缺乏投資理性，存在“羊群現象”，同時，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發達國家仍存在較大差距，僅根據隨機游走模型得出的結論不足以表明我國股市已達到弱有效市場。實證檢驗得出股價隨機游走的結論可能由我國我國公開發表的信息有限，投資者對歷史信息依賴性很強導致。

綜合實證分析和規范分析的結果，我國證券市場有效性仍有待進一步提高。政府應當加強對這一市場的引導和監管，從建立完全競爭市場入手，擴大市場容量，增加證券供給；完善信息披露，加強證券監管；改善投資者結構，積極發展機構投資者，提高機構投資者在市場中所占比重；建立和完善上市公司的資信管理和評級制度，正確引導投資者進行理性投資。只有證券市場的有效性得以提高，才能保持其與國民經濟運行的一致性，才能充分發揮其在國民經濟運行中的資源配置效應和改革效應，使國民經濟得以更好、更快地發展。

參考文獻：

[1]俞喬.市場有效、股價異常與周期波動——對上海、深圳股票市場的實證分析[J].經濟研究，1994

[2]吳世農我國證券市場效率的分析[J].經濟研究，1996

[3]李全亮深圳股市弱有效性的實證檢驗[J].企業經濟，2007

[4]黃濟生，程依明.上海股票市場有效性實證分析[N].華東師范大學學報，2011

[5]吳永發.我國證券市場有效性及其建設研究[D].復旦大學經濟學院，2004

[6]龍小波，吳敏文.證券市場有效性理論與中國證券市場有效性實證研究[J].金融研究，1999

[7]徐加根.黃才偉對我國證券市場有效性的檢驗[J].財經科學，2000

[8]張兆國，宋麗夢.張新朝中國證券市場有效性研究中的三個問題[N].中南財經大學學報，2000endprint

二、文獻綜述

我國股票市場的發展已經歷了20多年，許多學者根據有效市場理論，采用大量模型和數據對我國股票市場的有效性進行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半強有效性上。總結如下：

俞喬是我國早期對市場有效假說驗證的學者，其在1994年通過對中國股票市場的各個方面進行分析認為，在中國，其股票市場未達到有效，股價的波動收到外部消息和歷史因素的影響，并存在較為顯著的周期性，同時其進一步對未來股票周期性波動進行預測。

吳世農在1996年利用自相關分析，分析了滬深兩市20種股票的日收益率，認為其時間序列不存在顯著的系統性變動趨勢，但由于樣本和時間的選取，其認為這種結果并不能草率得到我國股市已達弱有效性的結論。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的綜合價格指數和收益率，進行時間序列分析中的游程檢驗，最終認為可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚處于初始階段。

本文在以上文獻的基礎上，根據最新的股市數據，選取最具代表性的幾種方法，對當前上海股票市場有效性進行檢驗。

三、實證研究

本文以上證指數2007年1月4日至2011年11月9日之間的日收益率為樣本，運用序列相關性檢驗和游程檢驗方法對滬市股價的弱有效性進行驗證。

（一）序列相關性檢驗

為了準確地描述各期收益率之間的關系，構造自回歸模型進行檢驗。首先是自相關的檢驗，如果股票收益率的時間序列呈現隨機游走，則其不存在自相關。

構建三階自回歸模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的顯著性水平下，無法拒絕原假設，即有充分理由證明滬市的本期的收益率指數與前三期收益率指數具有相關性。

但是以上分析過程只檢驗了本期t收益率指數與滯后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指數之間的相關性，并不足以完全確定股價波動是否具有隨機性，因此，一般運用Box-Pierce的Q檢驗，能夠在更大的時間范圍內檢驗收益率序列是否具有的相關性。

對于收益率Rt的時間序列，可得到滯后期為k期的樣本皮爾遜相關系數。

如果股票價格的時間序列是隨機游走的時間序列，則各期的收益率指數的相關系數為0，并且是相互獨立。在原假設E（）=0 且相互獨立之下，當n充分大時，統計量近似服從標準正態分布。對于不同的k值，構造統計量Q（k）：

則Q（k）應當服從自由度為k的卡方分布。以“日收益率序列的自相關系數為0”為原假設，根據和ɑ和k的值由統計表查出臨界值，并計算Q（k）的值，若統計量大于臨界值，則拒絕原假設，反之則無法拒絕原假設。

取k=8，顯著性水平ɑ=0.05。計算結果如下表所示：

由上表可知，Q檢驗結果均小于臨界值，因而無法拒絕原假設，即沒有充分理由認為股價波動不是隨機的。

（二）游程檢驗

游程檢驗也可以對股票價格波動的隨機性的進行檢驗，這種檢驗方法可以消除異常值對數據建模的檢驗結果造成的影響。在游程檢驗中，我們定義股票價格上升時用 “+”表示，股票價格下降用 “-”表示，同一個標志的一個序列稱為一個游程。過小的游程數表示股票價格經常單向變化，所以可預測性是比較強的。如果股票價格的時間序列滿足隨機游走，在樣本足夠大的情況下，總游程數S應趨于正態分布。

由于選擇不同的基期會使得游程檢驗統計量不同，且在大樣本情況下檢驗時會夸大統計量值，使游程檢驗無法通過，本文將檢驗期分為四個階段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241個交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246個交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244個交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242個交易日。檢驗結果如下表所示：

取顯著性水平ɑ=0.05，使用雙尾檢驗，可知四各階段均通過了游程檢驗，因而可在一定程度上認為滬市股價波動具有隨機性。

四、結論與建議

以上檢驗結果顯示，上海股票市場已達到弱有效性。但僅以有限的事實和現象去證明一個普遍的命題，會使得研究結果不可避免地帶有概率或然性。而過分強調假設和數學模型會將問題簡單化，使研究結果脫離實際。因而，必須從理論、方法和實踐三個方面認識我國股票市場的弱有效性。

首先，從理論的角度來看，市場有效性假說已受到了多方面的挑戰。噪音學派認為信息收集成本的存在必然導致證券價格中包含噪音，行為金融學也認為真實市場中存在噪音并且套利是有限的，市場不會達到有效。而現實的股市中則出現“異象”，如價值效應、規模效應、季節效應、小公司效應、低市盈率效應等，也說明了市場有效性假說仍然存在改進的空間。

其次，在方法論方面，由于受到種種限制性因素的制約，實證分析方法存在以下缺陷：

在樣本容量方面，從國外的研究來看，至少應取5年的數據，樣本容量過小會在一定程度上影響檢驗結果的可信度。

在度量期選擇方面，本文以股票日收益率為研究對象，這在擴大了樣本容量、避免因時間跨度過長掩蓋收益率變動趨勢的同時，無法剔除突發事件對股價的影響，因而檢驗結果會與實際情況存在一定的偏誤。

在數學模型方面，使用數學模型對市場有效性進行檢驗是一個“雙重測試”的過程，這既是對市場有效性的檢驗，也是對數學模型本身的檢驗。在市場有效時，由于錯誤的模型，可能會導致無效的結論；反之，當市場無效時，可能會得到有效的結論。同時，大多數計量模型均要求嚴格的假設條件，而現實情況的復雜性使得這些前提假設往往不能全部滿足，因而以此為基礎的模型運用結果也會與實際情況產生一定的偏離。

最后，從實踐的角度來看，我國股市起步晚，市場上機構投資者較少，廣大散戶投資者仍缺乏投資理性，存在“羊群現象”，同時，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發達國家仍存在較大差距，僅根據隨機游走模型得出的結論不足以表明我國股市已達到弱有效市場。實證檢驗得出股價隨機游走的結論可能由我國我國公開發表的信息有限，投資者對歷史信息依賴性很強導致。

綜合實證分析和規范分析的結果，我國證券市場有效性仍有待進一步提高。政府應當加強對這一市場的引導和監管，從建立完全競爭市場入手，擴大市場容量，增加證券供給；完善信息披露，加強證券監管；改善投資者結構，積極發展機構投資者，提高機構投資者在市場中所占比重；建立和完善上市公司的資信管理和評級制度，正確引導投資者進行理性投資。只有證券市場的有效性得以提高，才能保持其與國民經濟運行的一致性，才能充分發揮其在國民經濟運行中的資源配置效應和改革效應，使國民經濟得以更好、更快地發展。

參考文獻：

[1]俞喬.市場有效、股價異常與周期波動——對上海、深圳股票市場的實證分析[J].經濟研究，1994

[2]吳世農我國證券市場效率的分析[J].經濟研究，1996

[3]李全亮深圳股市弱有效性的實證檢驗[J].企業經濟，2007

[4]黃濟生，程依明.上海股票市場有效性實證分析[N].華東師范大學學報，2011

[5]吳永發.我國證券市場有效性及其建設研究[D].復旦大學經濟學院，2004

[6]龍小波，吳敏文.證券市場有效性理論與中國證券市場有效性實證研究[J].金融研究，1999

[7]徐加根.黃才偉對我國證券市場有效性的檢驗[J].財經科學，2000

[8]張兆國，宋麗夢.張新朝中國證券市場有效性研究中的三個問題[N].中南財經大學學報，2000endprint

二、文獻綜述

我國股票市場的發展已經歷了20多年，許多學者根據有效市場理論，采用大量模型和數據對我國股票市場的有效性進行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半強有效性上。總結如下：

俞喬是我國早期對市場有效假說驗證的學者，其在1994年通過對中國股票市場的各個方面進行分析認為，在中國，其股票市場未達到有效，股價的波動收到外部消息和歷史因素的影響，并存在較為顯著的周期性，同時其進一步對未來股票周期性波動進行預測。

吳世農在1996年利用自相關分析，分析了滬深兩市20種股票的日收益率，認為其時間序列不存在顯著的系統性變動趨勢，但由于樣本和時間的選取，其認為這種結果并不能草率得到我國股市已達弱有效性的結論。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的綜合價格指數和收益率，進行時間序列分析中的游程檢驗，最終認為可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚處于初始階段。

本文在以上文獻的基礎上，根據最新的股市數據，選取最具代表性的幾種方法，對當前上海股票市場有效性進行檢驗。

三、實證研究

本文以上證指數2007年1月4日至2011年11月9日之間的日收益率為樣本，運用序列相關性檢驗和游程檢驗方法對滬市股價的弱有效性進行驗證。

（一）序列相關性檢驗

為了準確地描述各期收益率之間的關系，構造自回歸模型進行檢驗。首先是自相關的檢驗，如果股票收益率的時間序列呈現隨機游走，則其不存在自相關。

構建三階自回歸模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的顯著性水平下，無法拒絕原假設，即有充分理由證明滬市的本期的收益率指數與前三期收益率指數具有相關性。

但是以上分析過程只檢驗了本期t收益率指數與滯后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指數之間的相關性，并不足以完全確定股價波動是否具有隨機性，因此，一般運用Box-Pierce的Q檢驗，能夠在更大的時間范圍內檢驗收益率序列是否具有的相關性。

對于收益率Rt的時間序列，可得到滯后期為k期的樣本皮爾遜相關系數。

如果股票價格的時間序列是隨機游走的時間序列，則各期的收益率指數的相關系數為0，并且是相互獨立。在原假設E（）=0 且相互獨立之下，當n充分大時，統計量近似服從標準正態分布。對于不同的k值，構造統計量Q（k）：

則Q（k）應當服從自由度為k的卡方分布。以“日收益率序列的自相關系數為0”為原假設，根據和ɑ和k的值由統計表查出臨界值，并計算Q（k）的值，若統計量大于臨界值，則拒絕原假設，反之則無法拒絕原假設。

取k=8，顯著性水平ɑ=0.05。計算結果如下表所示：

由上表可知，Q檢驗結果均小于臨界值，因而無法拒絕原假設，即沒有充分理由認為股價波動不是隨機的。

（二）游程檢驗

游程檢驗也可以對股票價格波動的隨機性的進行檢驗，這種檢驗方法可以消除異常值對數據建模的檢驗結果造成的影響。在游程檢驗中，我們定義股票價格上升時用 “+”表示，股票價格下降用 “-”表示，同一個標志的一個序列稱為一個游程。過小的游程數表示股票價格經常單向變化，所以可預測性是比較強的。如果股票價格的時間序列滿足隨機游走，在樣本足夠大的情況下，總游程數S應趨于正態分布。

由于選擇不同的基期會使得游程檢驗統計量不同，且在大樣本情況下檢驗時會夸大統計量值，使游程檢驗無法通過，本文將檢驗期分為四個階段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241個交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246個交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244個交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242個交易日。檢驗結果如下表所示：

取顯著性水平ɑ=0.05，使用雙尾檢驗，可知四各階段均通過了游程檢驗，因而可在一定程度上認為滬市股價波動具有隨機性。

四、結論與建議

以上檢驗結果顯示，上海股票市場已達到弱有效性。但僅以有限的事實和現象去證明一個普遍的命題，會使得研究結果不可避免地帶有概率或然性。而過分強調假設和數學模型會將問題簡單化，使研究結果脫離實際。因而，必須從理論、方法和實踐三個方面認識我國股票市場的弱有效性。

首先，從理論的角度來看，市場有效性假說已受到了多方面的挑戰。噪音學派認為信息收集成本的存在必然導致證券價格中包含噪音，行為金融學也認為真實市場中存在噪音并且套利是有限的，市場不會達到有效。而現實的股市中則出現“異象”，如價值效應、規模效應、季節效應、小公司效應、低市盈率效應等，也說明了市場有效性假說仍然存在改進的空間。

其次，在方法論方面，由于受到種種限制性因素的制約，實證分析方法存在以下缺陷：

在樣本容量方面，從國外的研究來看，至少應取5年的數據，樣本容量過小會在一定程度上影響檢驗結果的可信度。

在度量期選擇方面，本文以股票日收益率為研究對象，這在擴大了樣本容量、避免因時間跨度過長掩蓋收益率變動趨勢的同時，無法剔除突發事件對股價的影響，因而檢驗結果會與實際情況存在一定的偏誤。

在數學模型方面，使用數學模型對市場有效性進行檢驗是一個“雙重測試”的過程，這既是對市場有效性的檢驗，也是對數學模型本身的檢驗。在市場有效時，由于錯誤的模型，可能會導致無效的結論；反之，當市場無效時，可能會得到有效的結論。同時，大多數計量模型均要求嚴格的假設條件，而現實情況的復雜性使得這些前提假設往往不能全部滿足，因而以此為基礎的模型運用結果也會與實際情況產生一定的偏離。

最后，從實踐的角度來看，我國股市起步晚，市場上機構投資者較少，廣大散戶投資者仍缺乏投資理性，存在“羊群現象”，同時，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發達國家仍存在較大差距，僅根據隨機游走模型得出的結論不足以表明我國股市已達到弱有效市場。實證檢驗得出股價隨機游走的結論可能由我國我國公開發表的信息有限，投資者對歷史信息依賴性很強導致。

綜合實證分析和規范分析的結果，我國證券市場有效性仍有待進一步提高。政府應當加強對這一市場的引導和監管，從建立完全競爭市場入手，擴大市場容量，增加證券供給；完善信息披露，加強證券監管；改善投資者結構，積極發展機構投資者，提高機構投資者在市場中所占比重；建立和完善上市公司的資信管理和評級制度，正確引導投資者進行理性投資。只有證券市場的有效性得以提高，才能保持其與國民經濟運行的一致性，才能充分發揮其在國民經濟運行中的資源配置效應和改革效應，使國民經濟得以更好、更快地發展。

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