長江電力年報存疑：向溪電站真的會注入嗎？

雪球財經

筆者談談投資長江電力（600900）。從長江電力的年報筆者關注兩個要點：第一、三峽-葛洲壩完成發電量986.87億千瓦時，同比減少14%。主因2012年長江來水偏豐，同時2013年上游溪洛渡、錦屏等多個電站蓄水，前者屬于正常波動，后者屬于一次性蓄水，同時蓄水完成后將無成本增加三峽-葛洲壩調節能力。第二、公司營業收入227億，同比降低12%，凈利潤88億，同比降低13%。主因發電量較去年同期減少。

“暗藏玄機”的資產注入

長江電力最大看點無疑是2014年溪洛渡、向家壩電站2000萬千瓦機組和2020年后白鶴灘、烏東德電站2300萬千瓦機組投產后的注入預期。這四個巨型電站具有單位造價低，上網電價高，環保航運等附加責任少，調節性能佳進而機組利用小時數高等優勢。預計向溪電站在2015年完整運行后的年均經營性現金流將達到250億元，考慮到電價上漲因素，烏白電站2020年后投產運行的年均經營性現金流將達到350億。這四個巨型電站資產的價值將是目前三峽—葛洲壩的3倍，如此優質資產若能合理注入，則長江電力成長性將非常確定。然而在查看了年報和相關資料后，筆者對此深感不安。

其實四個電站的資產已經注入，但注入的卻不是上市公司。溪洛渡和向家壩電站所有權已注入到金沙江川云公司，注冊資本為200億，三峽集團持股70%，四川能投和云南能投分別持股15%。白鶴灘和烏東德電站開發權已注入到金沙江云川公司，注冊資本為50億元，股權結構同上。由此可見這四個電站30%的所有權已經易主。

此外溪洛渡和向家壩電站資產是以1200億元的成本價注入，反應在三峽集團母公司報表中為固定資產和在建工程減少1200億，長期股權投資增加200億，長期應收款增加1000億。四川能投和云南能投投入60億獲得了一個年現金流量約250億元的優質資產30%的所有權，60億元本金的年投資回報率達到了驚人的125%，并且川云公司在2013年3月成立，四季度股東才全額繳納注冊資本，向溪電站僅有少量機組投產的情況下，2013年便已獲得了3億元的現金股利，看樣子川云公司欠三峽集團1000億的長期應付款是要一直欠著了。因此未來若真有資產注入的話，也僅僅是川云和云川公司70%的股權。如果說地方政府在電站建設過程中的移民、征地、環評、修路、建造等等方面有所貢獻而需要免費獲得30%股權有其合理性的話，那么長江電力的年報中關于避免同業競爭的表述則讓我感到震驚。

“為避免可能產生的同業競爭問題，根據《避免同業競爭承諾函》，公司受三峽金沙江川云水電開發有限公司的委托，對兩座水電站（向溪電站）進行運行管理，2014年將繼續與川云公司簽訂委托管理合同”（ 詳見年報第40頁）。言下之意是通過這樣的委托管理已經避免了可能產生的同業競爭問題？并且通過成本加成的定價原則，2013年長江電力收入為7.1億，收益為5.2億，預計向溪電站全部投產后長電托管收益不超過10億，但要承擔發電、維修、保養，甚至安全等責任。受托運營年現金流達250億的資產，而托管收益不足10億，對于這樣一個避免同業競爭的安排和笑得那么燦爛的微笑曲線，筆者無語。

以上內容還僅僅只是分析了可能注入資產的所有權和集團避免同業競爭的安排，也就是目前還停留在會不會注入，注入多少的問題上。如果再考慮注入資產的價格，注入資產的時間，注入資產的方式（現金還是股份），三峽集團人事大變動等等問題，我等長電小股東唯有望洋興嘆了。

公司經營現狀

接下來筆者談談公司經營的情況，關于稅價調整：三峽電站0.261元/kwh的上網電價無疑是低估的，考慮到管理層歷史性在爭取電價上調方面的不作為，預計未來5年年均上網電價上漲0.01元/kwh，現金流年均增加10億。同時依據最新增值稅調整規劃，若2018年增值稅優惠政策停止，則未來4年現金流年均減少5億。

現金流量情況，在來水正常的情況下，長電年均經營性現金流約為200億元，需償還利息40億元，另外假定有10億屬于限制性盈余，并且年均分紅55億，則年均可償還借款約100億，減少利息支出5億元。結合稅價調整估算，目前長電自由現金流約為150億元，未來5年年均增加10億元。

估值方面：水電由于其運行成本低廉，折舊費用略有高估，盈利狀況穩定，未來現金流可預測性強，因而使用現金流折現估值模型較為合適，根據上述估算，長電1000億元市值略有低估。

風險上，集團與上市公司利益沖突，費用歸口不合理；環保，電價政策等不確定性；若修建第二船閘導致的大量資本開支和來水損失。

綜上所說，筆者認為：長電資產質量優異，盈利能力穩定，現金流可預測性強，電量消納規模優勢顯著，大股東實力雄厚，資源獲取能力強勁。但從集團保留工程建設板塊，水電開發權不注入，回購三峽招標等行為來看，長電僅作為集團水電資產經營平臺，長電小股東與集團存在利益沖突，同時未來資產注入不確定性非常大，相比之下國投電力的長期股東無疑是很幸福的。