完善債券做市支持機制

馬永波

2013年11月，黨的十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》），指出“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”。央行行長周小川在《決定》輔導讀本上發表署名文章，指出健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，重點措施之一在于“完善債券做市支持機制，提高市場流動性”。因此，如何完善我國債券市場的做市支持機制，是值得理論界和實務界深思和探討的問題。

做市商制度重要性

從國際經驗看，債券市場一般以場外交易為主，而場外交易的主要交易方式為詢價交易。詢價交易是指交易對手一對一的詢價及成交，具有成交金額與品種靈活、單位交易成本低以及信用風險分散等優點，它更好地適應了債券市場主體多元、需求多樣的特點。不過，詢價交易的市場價格發現功能較差，而且搜尋交易對手并與之談判的時間成本高。隨著市場成熟和交易技術進步，單一的詢價制度越來越不適應債券交易大規模、高速度和一體化的要求。因此，債券市場開始引入做市商制度，即由做市商按照有關要求連續報出做市券種的買賣雙邊價格，并按其報價與其他市場參與者達成交易。除了德國和澳大利亞之外，目前世界大部分發達經濟體的債券市場都采用了流動性更大和效率更高的做市商制度（見表1）。

債券市場實行做市商制度的優勢明顯。首先，做市商制度能夠提高市場價格發現能力，增加債券的流動性。其次，做市商制度能夠拓寬債券發行的目標客戶群，增加投標或者分銷需求。最后，做市商制度增加了市場信息溝通的有效渠道。當然，做市商制度也存在一定的風險。比如，如果做市商數量太少，會限制做市商之間的競爭，做市商之間可能存在合謀行為。此外，還存在一定的道德風險，即交易對手會認為監管層不會讓做市商違約，因而鼓勵做市商去冒更大的風險。為了規避做市商制度的風險，多數發達經濟體的做市商基本保持在15～25家之間，比如美國25家，英國17家，法國18家等，而且它們都設計了激勵機制來防止做市商之間的合謀行為，并加大了對做市商道德風險的監管。

從國內的情況來看，最早是1998年央行公開市場操作引入了一級交易商制度，隨后在債券招標、債券交易等各個業務或品種上全面引入一級交易商制度（見表2）。與多數發達經濟體相比，國內的一級交易商制度有兩個明顯特點：第一，種類很多。基本上一個業務或者品種組一個一級交易商團。比如在債券發行方面，財政部、國家開發銀行、農業發展銀行、進出口銀行各有一個承銷團。第二，名稱各異。央行公開市場業務中稱為一級交易商，二級市場業務中稱為做市商，財政部稱為承銷團成員等，而在國外統稱為一級交易商，一般既負責債券一級市場的承銷，也負責二級市場的報價與交易，有些還參與央行的公開市場操作。

做市商提供流動性不足

從形式上看，目前我國已經建立了以做市商為核心的多層次銀行間債券市場，但是從實際的運作效果來看，做市商機制還遠未發揮應有的作用，主要體現在做市商提供的債券流動性嚴重不足。

債券換手率低

近10年來，我國債券成交的規模不斷擴大，市場的流動性不斷上升。但是，與美歐發達經濟體相比仍然差距較大。2013年美國全部債券的年換手率超過500%，歐元區也接近400%，而我國僅為165%。而且在我國的現券交易中，相當比例為“代持交易”、“過橋交易”等不是以真實債券交易為目的的交易，因此，實際的債券換手率更低。例如，2013年年初債市風暴之后，中央國債登記結算公司暫停了境內非金融機構法人的丙類賬戶交易，隨后外匯交易中心也下發通知，規定同一金融機構法人的所有債券賬戶之間不得進行債券交易，這包括商業銀行自營賬戶與理財賬戶、理財賬戶之間、保險公司各個子賬戶、基金公司各個產品之間等的交易。受上述政策影響，銀行間債市的交易量銳減，從2012年1月至2013年5月的日平均2973億元，降低至2013年6月至2013年12月的日平均706億元，降幅高達76%，而同期的平均月換手率從28.3%左右，降低至6.1%，降幅高達78%（見圖1）。

我國債券市場流動性不足的原因主要表現在三個方面。首先，在當前的債券“四分類賬戶”下，以持有到期為目的的投資者比重過高，債券交易的必要性不強。其次，當前利率市場化尚未完成，利率信用風險仍未完全顯現，管控風險的各類衍生產品也不發達，債券交易的緊迫性不夠。最后，與我國債券市場的微觀結構有關，當前債券市場的分層不明顯，做市商制度沒有很好地發揮作用。

雙邊報價價差波動大

經過13年的逐步發展，尤其是銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）推行做市商評價之后，我國銀行間債市的雙邊報價買賣價差不斷下降。2013年1月1日至2014年3月14日，我國銀行間雙邊報價的平均價差為12.8bp基點（見圖2），與美國、英國、日本等發達經濟體的舊債雙邊價差差距不大，根據巴塞爾委員會1999年發布的統計報告（見表3），美國、英國、日本的舊債價差分別為8.4bp、6.7bp、12.3bp，但是與它們的新債價差的差距明顯。更為重要的是，我國債券做市商雙邊報價的波動性很大。2013年6月份“錢荒”之前，平均買賣價差僅為3.3bp，在6月份資金緊張時最高買賣價差超過了35bp，隨后價差又因資金面改善而回落至10bp～15bp。進入2014年，雖然債市出現了一波牛市行情，收益率出現了顯著下行，但是市場的波動性加大，做市商的雙邊價差進一步擴大至30bp～35bp。雙邊報價價差的走勢表明，銀行間做市商提供的流動性有限，穩定市場的作用也不明顯。

從雙邊報價的報價量和成交量來看，做市商提供的實際流動性就更為有限。根據交易商協會《關于2012年一季度暨2011年年度銀行間債券市場做市情況及做市商評價情況的通報》，2011年，做市商做市報價券種共計838支，買賣合計報價量53871億元，平均單筆報價量僅為2110萬元，做市商做市點擊成交25786筆，成交量3579億元，僅占全年銀行間現券成交量的0.528%，平均單筆成交量僅為1388萬元。由此看來，雖然我國銀行間債券的雙邊報價價差已經比較窄，看上去為債市提供的流動性不差，但是價差再窄也沒有成交，表明做市商實際提供的流動性極為有限。

流動性不足的原因

市場分割明顯

中國債券市場分為銀行間市場和交易所市場，兩者在機構準入、交易品種、清算托管方式等各個方面存在明顯分割。即便在銀行間債券市場內部，亦是如此。首先，一級市場和二級市場分割明顯。承銷商只負責一級市場債券的招標與分銷，而不管其后續在二級市場的交易活躍度，而做市商只管二級市場的債券交易，而不管一級市場的債券發行。其次，一級市場也是條塊分割。雖然債券的性質接近，但是各個發行主體分別單獨組成一個承銷團。最后，即使是央行統一管理的公開市場中的一級交易商和做市商，其成員構成也明顯不同，相互之間信息溝通也不夠順暢。

做市商權利義務不對等

做市商承擔了持續雙邊報價為市場提供流動性的義務，顯然也就是承擔了更大的成本與更高的風險，因此必須對其進行相應的激勵與補償，否則做市商做市的動力不足。在國外成熟的債券市場，做市商享有一系列有吸引力的權利。比如，只有做市商才能成為央行公開市場操作的一級交易商，才能成為國債的承銷商，或者擁有招標的優先權，此外做市商還享有優先開展新業務的權利、享受融資融券的便利，以及稅收減免、特殊結算制度保障等權利。

借鑒國外成熟的債券市場經驗，國內做市商在名義上也擁有一定權利，但是實際上，這些政策支持措施并沒有落實到位。《全國銀行間債券市場做市商管理規定》（以下簡稱“做市商管理規定”）第六條規定，做市商可享有以下權利：（一）獲得在一級市場購買債券的便利；（二）優先成為國債、政府類開發金融機構債券承銷團成員和公開市場業務一級交易商；（三）獲得債券借貸便利；（四）獲得在銀行間市場進行產品創新的政策支持；（五）通過做市業務達成的現券交易和債券借貸交易享受交易手續費和結算手續費優惠；（六）獲取全國銀行間同業拆借中心實時提供的報價數據、成交數據等信息便利。其中，（五）條中的權利得到了落實，外匯交易中心和中央國債登記結算公司分別對做市商的交易手續費和結算手續費給予了20%的優惠，而其余各條均未落實，或者落實效果不明顯。比如（二）條，實際上往往是先成為上述交易商，而后才成為做市商，之前公布的《國債承銷團成員資格審批辦法》也沒有類似規定，后續也沒有進行修訂。只有交易商協會在《銀行間債券市場做市商工作指引》的第十五條，規定“在協會組織的金融產品創新及業務培訓等方面給予便利，同時向有關監管部門反映情況，爭取優惠措施”。這些都顯示交易商協會雖然充分認識到對做市商政策激勵支持的重要性，但是其自身也無能為力。

直接交易市場缺乏

做市商做市的最大風險是存貨風險，包括存貨不足而賣空的風險和存貨過多而估值虧損的風險。為使做市頭寸快速恢復到合意水平，做市商除了通過調整買賣報價吸引客戶反向交易調節頭寸外，主要還需要通過與其他做市商進行大額交易來調整頭寸水平，尤其是調整自身的空頭頭寸。從美歐等國的實踐來看，做市商之間的直接交易占整個債券市場成交的比重很大。比如，美國做市商通過直接市場交易的國債比例高達60%，加拿大、西班牙和英國也接近50%。

但是，我國目前不存在專門的做市商之間直接交易的市場，做市商也缺乏及時調節做市頭寸的有效手段，因此做市商在實際運作過程當中，為了盡可能地滿足做市商評價要求或者為了排名，只能爭取報更多的債券。但實際上庫存頭寸不足，一旦賣出報價被點擊成交，只能迅速拉大價差，或者立刻從其他做市商再反方向等額點擊買入，以避免債券賣空，但這實際上是加大了市場波動的風險，而非起到了穩定市場的作用。目前的債券做市商基本都是各自為戰，相互之間調節有無的行為極少，因而需要管理層采取相關扶持措施推動做市商之間直接交易市場的建立。

做市商的考核機制有問題

為了激勵做市商更好地發揮做市功能，交易商協會在2008年4月頒布了《銀行間債券市場做市商工作指引》（NAFMII指引0005），并在兩年后進行了修訂。這個工作指引提出了一套做市商的考評體系，包括合規性（24分）、報價價差（40分）、報價量（10分）、成交量（10分）、配合與報告（16分），以及加分項和減分項等七大方面的指標，其中加分項主要包括最優報價次數、連續報價債券支數和關鍵期限國債做市等情況，減分項主要包括合規性指標表現較差次數、違反相關自律規則行為等。這套考核體系很嚴密，指標也很全面，但是從幾年的實踐來看，也存在一定的問題：首先，通過考核排名的方式來激勵做市商的作用不大，對于不需要排名的機構而言約束力很有限，盡管做市商管理規定第十二條指出，央行會根據考評情況定期對做市商進行調整，但是由于做市商資格除了僅能帶來聲譽上的好處之外，與其他利益無關。因此大部分做市商并不十分關心排名與資格。其次，評價體系過于細致，做市商的任務較重，尤其是從實施結果來看，做市考核排名靠前的機構，做市業務大多都處于虧損狀態。最后，評價指標的權重有待商榷，比如價差的權重過大，這使得部分機構為了爭奪排名而一度出現零利差甚至負利差。同時，報價量和成交量的權重偏小，這導致大多數的做市商只報單筆1000萬元的交易，因而對市場流動性的提供有限。

完善債券做市支持機制的建議

統一央行和財政部的各類做市商制度。打破“一畝三分地”的思維定式，發揮部際聯系制度，將央行公開市場的一級交易商、二級市場做市商以及財政部國債承銷團的資格統一起來。首先，要適度控制公開市場一級交易商和國債承銷團的數量，不要為了債券成功發行而一味擴大交易商的數量，而應該通過增強一級交易商和承銷商的利益，激勵一級交易商增加交易能力，擴大代理招標分銷的服務半徑。其次，重新梳理各類一級交易商和承銷團資格，規定只有二級市場做市商才能成為或者優先成為其成員。最后，做市商可以優先成為上海銀行間同業拆放利率報價行或貸款基礎利率報價行，從而顯示做市商的優越性。上述措施有利于打破利益分割、各自為政的局面，促進債券一、二級市場的緊密聯動，以推動債券市場的分層發展。

加大對做市商的政策支持力度。要抓緊落實做市商管理規定中的相關做市商權利，除了做市商成為公開市場一級交易商和各類債券承銷商的優先條件之外，要允許做市商向央行或者財政部進行債券借貸，允許向其定向發行央票或者國債，進一步擴大做市商的優先認購或者追加認購的權利。同時，要給予做市商融資方面的便利，比如在央行公開市場操作或者財政部國庫現金招標中，優先滿足做市商資金需要或者給予優惠；在國債期貨等新業務的開辦資格申請中，優先允許做市商參加；要搭建做市商之間的直接交易市場；做市商能夠定期參加央行的公開市場操作、財政部債券發行等相關會議，能夠提供相應的政策建議并得到及時反饋；在報價數據和成交數據獲取方面，做市商要享有一定的優先權。

改進做市商考評制度。首先，樹立“促進市場流動性與維護做市商利益”兼顧的思想，放棄打分排名的考核理念，改為做市業務必須滿足最低要求的合規性理念，切實解決做市商因爭排名而越做越虧損的問題。其次，降低對報價價差的考核權重，增加對報價量和成交量的要求。最后，將考評的頻率由每個季度一次，降低為每半年一次，減少做市商的工作負擔。

商業銀行增加交易賬戶占比，增強做市能力，大力拓展代客業務。在目前國內25家現券市場做市商當中，商業銀行有22家，其余3家為券商。因此，商業銀行在完善債券做市，提升市場流動性方面責無旁貸。一方面要降低買入并持有到期債券的比重，穩步擴大交易賬戶的占比，增加交易人員及雙邊報價品種，穩步提升做市能力。另一方面，要大力拓展代客交易業務，不斷增加客戶的買賣盤需求。