人民幣利率互換市場的發展①

北京物資學院 劉荔 王萌萌

1 我國開展人民幣利率互換交易的背景

2006年1月24日，中國人民銀行發布《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，2006年2月，國家開發銀行與中國光大銀行完成首筆人民幣利率互換交易，標志著我國的人民幣利率互換業務正式拉開序幕。2009年3月，央行和國家外匯管理局同意中國銀行間市場交易商協會發布《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》，以便進一步規范利率互換交易；2010年，保監會允許達到風險管理能力標準的保險公司開展利率互換交易，至此，人民幣利率互換業務已經擴展到了整個行業。

2 我國人民幣利率互換市場的現狀及存在的問題

2.1 我國人民幣利率互換市場的現狀

2.1.1 參與主體不斷擴大，具有資格券商數量增長迅速

2006年2月14日，中國人民銀行發布《關于人民幣利率互換交易備案有關事項的通知》，要求市場參與者在開展人民幣利率互換交易前，制定利率互換內部操作規程和風險管理制度,送全國銀行間同業拆借中心和中國銀行間市場交易商協會備案。此后，許多機構投資者為進入人民幣利率互換市場進行了積極籌備和申請，備案機構逐漸增多。

2011年4月29日，中國證監會發布《關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定》，允許證券公司以對沖風險為目的參與金融衍生產品的交易。該規定實施以來，行業提出通過參與銀行間市場利率互換交易對沖債券利率風險的需求。截至2013年8月底，人民幣利率互換業務制度備案機構共103家，其中包括29家證券公司；2012年底，人民幣利率互換業務制度備案機構共93家，其中包括20家證券公司；2011年底，人民幣利率互換業務制度備案機構共84家，其中包括14家證券公司。具有人民幣利率互換交易資格的機構越來越多，而且基本上都可以歸結到具有資格的證券公司數量的增長。隨著中國金融市場的深入發展，證券公司業務的逐漸成熟，相信券商的人民幣利率互換交易份額也會逐步擴大。

人民幣利率互換交易開始之初，只有國家開發銀行和中國銀行兩家做市商向整個市場提供報價，然而截至目前，共有24家銀行向市場提供報價，由此可以看出，人民幣利率互換市場的活躍度有很大提升。

2.1.2 成交量逐年擴大，2010年為轉折點

本部分把2006年至今的人民幣利率互換交易筆數和名義本金額匯總成表，如表1所示。從表中可以看出，人民幣利率互換交易量逐年增長，2010年同比增長最為迅速，截至2012年底，人民幣利率互換名義本金額達到29021.4億元，交易筆數則達到20945億元。

表1 2006～2013年利率互換交易情況

2.1.3 交易品種日漸豐富，市場結構趨于完整

隨著人民幣利率互換市場的快速發展，以FR007、Shibor_O/N、Shibor_3M、貸款利率、定存利率等為浮動利率端基準參考利率的交易品種日漸豐富。人民幣利率互換期限也多種多樣，比如以FR007為參考利率的互換交易，期限包括1個月、3個月、6個月、9個月、1年、2年、3年、4年、5年等。

從成交筆數及名義本金來看，以FR007為參考利率的1年期人民幣利率互換交易最為活躍，以Shibor_3M為參考利率的5年期人民幣利率互換交易次之。經統計分析，這兩種交易品種的成交筆數占當月所有成交筆數的31%左右。

2.1.4 人民幣利率互換交易定價機制

在歐美等成熟的利率互換市場上，投資者在交易中運用的浮動端參考利率多為貨幣市場工具利率，貨幣市場工具利率是市場化的利率，根據貼現法，浮動端的初始價值就等于其名義本金值，只需求得使固定利率端初始價值也為名義本金的固利率即可求。人民幣利率互換交易在我國起步較晚，雖然交易逐漸活躍，已經占據利率衍生品交易份額的70%左右，但定價方面還是存在很多問題，還有很多方面需要繼續完善，比如基準收益率曲線不確定、利率未實現完全市場化、計量交易對手方信用風險的方法不成熟等。

2.2 存在的問題

2.2.1 缺乏公認的利率期限結構曲線

擬合利率期限結構的最普遍的方法就是，利用相應到期期限的零息債券的收益率。但是我國國債的期限種類較少，尚不能完全覆蓋利率期限結構的各個期限，并且國債的交易不夠活躍，而且交易不連續，價格波動幅度過大。此時只能根據付息債券的數據進行估計。但估計出來的數據總歸是不準確的。在實證研究中，擬合利率期限結構的方法也包括線性擬合法和非線性擬合法，線性擬合法包括多項式樣條法、指數樣條法等，非線性擬合法包括Nelson-Siegel模型和Svensson模型，同樣由于方法的差異，所擬合出來的收益率曲線也不盡相同。

2.2.2 浮動利率端參考利率問題

人民幣利率互換交易浮動利率端的參考利率主要包括FR007、Shibor_O/N、Shibor_3M、貸款利率、定存利率等。其中的FR007、Shibor_O/N、Shibor_3M可以認為是市場化的利率，但定存利率仍舊沒有完全實現市場化，以存款利率為基準利率的互換交易更是沒有辦法實現市場化的定價。所以，目前來看，等我國存貸款保障制度建設成熟以后，央行可以完全放開存貸款利率，這樣更加有利于以存貸款利率為浮動端參考利率的互換交易的定價。

2.2.3 投資者信用風險問題

投資者信用風險問題也是利率互換定價過程中很重要的一步，因為參與交易的投資者肯定會面臨來自未來利率走勢不確定的風險。如若不能正確估計交易對手方的信用風險，互換利率定價出現較大偏差，則自身就難免面臨較大的經濟損失。

3 解決對策

3.1 完善國債發行市場

我國金融市場上目前存在多種利率期限結構，比如中國貨幣網利率曲線項目下就包括了基準債券曲線、實時收益率曲線、收盤收益率曲線、外匯掉期曲線、貨幣掉期曲線、利率互換定盤收盤曲線、美元隱含利率曲線等七種曲線，其他還有銀行間債券回購利率曲線、銀行間國債收益率曲線、交易所國債收益率曲線等。我國的金融市場之所以存在這么多種收益率曲線，主要原因還是我國的國債市場發展不完善，國債的期限基本都集中在一定的時間內，沒有覆蓋完全應有的期限，這就造成了各家機構在擬合利率期限機構時，只能使用自己的方法估計已發行國債沒有覆蓋到的期限的收益率，這就導致了各家機構所擬合的期限結構的不同之處。

通過借鑒國外成熟金融市場的經驗，可以看出豐富的債券品種、多元化的債券交易主體、充足的債券市場供應和強烈的債券市場交易需求對提高債券市場的流動性有著舉足輕重的作用。只有我國發行的債券期限品種豐富并且調動投資者的交易積極性，才能夠獲取充分的市場數據，繪制一條公認的市場收益率曲線，才能合理地為人民幣利率互換交易定價。

3.2 合理評估投資者交易風險

隨著更多非銀行金融機構的參與，人民幣利率互換的風險無疑會比銀行間的交易加大許多，這時就需要合理地評估出投資者的風險，便于為互換定價，比如銀行A與證券公司B交易時，銀行A支付浮動利率收取固定利率，若互換合約簽署之前經評估證券公司B的風險較大，則銀行應制定一個相對較高的固定利率，才符合雙方的資產情況。另外，利率互換交易屬于場外交易的金融衍生品，不像場內交易的產品一樣有標準化的合約和逐日盯市制度，利率互換采用的是非標準化的合約，并且一般為季度付息，重新估值的間隔時間較長，相比場內的逐日盯市制度風險會大很多，因為不能實時知曉交易對手方的資產負債變化情況。

進行人民幣利率互換交易時，估計投資者違約概率常用的方法有約化法、結構化法和資信評估法。利率互換由于是場外衍生品，采取的是非標準化的合約，并且兩個利率重估日的時間間隔較長，估值風險的積累容易成為信用風險的誘因。因此，我國應加強各參與機構的信息披露，建立健全的信息披露制度，為評級機構進行準確評級奠定基礎，完善交易者的信用評級。

3.3 完善浮動端基準利率

目前，我國人民幣利率互換交易的浮動端參考利率主要有:FR007、Shibor_O/N；Shibor_3M；貸款利率(6個月期、1年期、3年期、5年期、5年以上期)；一年定存利率等，以各利率為參考的交易主要筆數差別很大。我國一直在有序地推進人民幣利率市場化的進程，2012年7月6日，中國人民銀行宣布了下調存貸款基準利率并實行存款利率上浮1.1倍上限的政策，2013年7月19日，中國人民銀行又發布了《進一步推進利率市場化改革的通知》，全面放開了金融機構貸款利率的限制，這意味著我國利率市場化改革的進程已經步入了快車道。在銀行建立了存款保險制度之后，相信我國存款利率也會逐步放開。深化利率市場化改革是我國金融深化改革的重要組成部分，是提高我國金融市場流動性和價格彈性的有效措施，因此，應進一步推進利率指標體系建設，使貨幣市場基準利率既能客觀反映市場供求關系、與其它利率較強的關聯性，又具有可控性和穩定性。形成健全的基準利率，將有效地擴大國內利率互換交易的廣度和深度，從而進一步推進我國金融市場的完善和健康發展。

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