鋼絲上的舞蹈

葉檀

當一國有大量外匯儲備，巨額貿易順差，資本回報率與全要素生產率全面提升。說明匯率有上升的內在動力，經濟質量足以消化匯率上升的負面影響。匯率該市場化必須市場化，以免延誤戰機。

人民幣兌美元陡峭的降幅將告一段落。美國財政部官員日前表示，密切關注中國推低人民幣匯率的舉措是否意味著中方政策發生變化，引發新一輪競爭性貨幣貶值。

4月10日，IMF和G20財長會議在華盛頓召開，敦促各成員國實行更加大膽的結構性改革以促進經濟發展。會議召開之前，美國政府需要對一季度大幅貶值的人民幣匯率作出一個姿態，主要關注點有二：關注人民幣匯率是否受到政府操縱，關注人民幣貶值是否會引發各貿易體競相貶值促進出口。美國財政部官員的表態是遲緩而中性的，在人民幣一季度大幅貶值之后，沒有提出更進一步的舉措。事實上，沒有一個國家的匯改可以擺脫關聯儲或者美國財政部的影響，日本、德國、印度，莫不如此。

人民幣匯率處于來回拉鋸的臨界點。

此前人民幣貶值幅度較大，已無多少騰挪空間，今年第一季度，人民幣兌美元貶值約2.6%，幾乎回吐了2013年全年上漲行情。從人民幣兌美元的日K線可以看出，3月底以來，人民幣與美元處于僵持階段，不再單邊貶值。人民幣急貶不僅打破了市場有關人民幣單邊升值的預期，還使中國人民銀行騰出手繼續改革，3月17日將人民幣兌美元的波幅從1%擴大到2%。7.5%左右的GDP與2.5%左右的CPI，不足以讓人民幣匯率繼續下行。要清醒地看到，人民幣繼續下行對中國經濟不利，一旦弄假成真，投資者信心缺失大量資金流失，國內資產品價格直線下挫活生生造出債務危機，導致人民幣作為儲備與投資品種的功能喪失，所謂人民幣國際化也就成為一句空話。

人民幣單邊升值空間同樣不大。中國人民銀行官員屢次表示，中國貿易順差縮小，占GDP的比例維持在2.6%附近，擠掉套匯套利的假貿易泡沫，沒有大量貿易順差推高人民幣匯率。國內經濟結構調整艱難，顯示目前的經濟結構無法化解人民幣大幅升值的壓力，并且，一旦人民幣長期大幅貶值，必然引發貿易對手的強烈質疑。中國希望融入后WTO時代的國際貿易體系，成為自貿協議中的重要成員，也就意味著必須尊重貿易對手的想法，學會共贏思維。單邊貶值對中國不利，內部延遲改革外面樹立強敵，如果中國自外于全球貿易體系，人民幣的升值或貶值將毫無意義。

價格僵持，波動率將大幅上升，忽高忽低的走勢，讓市場摸不著頭腦。此前人民幣擴大匯率波動區間，波動率不升反降，如2012年4月人民幣兌美元波動區間放寬至1%以后，人民幣匯率繼續單邊升值，市場預期出奇一致。此番人民幣匯率波動，如老虎露出利齒，不僅對沖基金收益難保，對于國內的外貿企業也是一大考驗。《義烏商報》4月7日報道，義烏海關一位關員說，據估算人民幣每升值1%，棉紡織行業營業利潤將下降約12%，毛紡織行業下降約8%，服裝行業下降約13%，要是遇上人民幣貶值，則往反向走。外貿企業難以鎖定利潤與風險。

人民幣匯率市場化，是中國經濟市場化的主要戰役之一，中國在走德國的匯改之路，而不希望重走日本的老路。日本經濟發展到一定階段，以1971年的尼克松沖擊美元與黃金脫鉤、1985年《廣場協議》為標志，日元匯率在美國的指揮棒下大幅升值，為對沖對出口的負面影響，日本央行不斷壓低利率，導致資產泡沫一發不可收拾，在1989年利率上升后泡沫崩潰。日元匯率遲遲不升值，遲遲不貶值，以低息為企業輸送彈藥，動輒得咎，是條走不通的路。

當一國有大量外匯儲備，巨額貿易順差，資本回報率與全要素生產率全面提升，說明匯率有上升的內在動力，經濟質量足以消化匯率上升的負面影響。匯率該市場化必須市場化，以免延誤戰機。當匯率上升時，以低息對沖負面影響是錯誤的決策。日本在上世紀70年代、80年代兩次匯率上升時使用低息策略，沒有改變產能過剩的經濟結構，反而使大量低息資金進入房地產市場。中國目前處于人民幣匯率緩步上升，如果國內低息放開資產品投資，必然導致房地產等市場繼續上升，最終崩潰。政府希望將資金導入A股市場，這同樣是一廂情愿的想法，有誰愿意長期追隨過剩行業，淪為炮灰？

人民幣匯率市場化在走鋼絲，以我為主，像當年的聯邦德國，經濟能夠承受時擴大波動區間，同時嚴控利率，嚴防低息造成龐大的資產價格泡沫。對于中國而言，與日本、德國不同的是，內部的經濟結構調整并不順利，在庇護下的大型企業質量堪憂，讓人擔心，是否能夠承擔匯率改革的陣痛？endprint