公司債券融資公告的股價效應研究綜述

丁菊香　趙紅平

摘要：文章對國內外市場上公司債券融資公告股價效應的相關研究做了一個綜述，發現在國外市場上有顯著的正效應、顯著的負效應和沒有顯著效應三種結果，而在國內市場上只有沒有顯著效應和顯著的負效應兩種結果。筆者也發現即使在同一市場上，研究結果也不一致。

關鍵詞：公司債券；融資公告；股價效應

一、引言

在金融學文獻中，有關公司債券融資公告股價效應的研究頗多，研究者得到了大量的實證證據。2007年8月15日，《公司債券發行試點辦法》的實施標志著公司債券在我國進入了正式發展階段。公司債券融資實踐為股價效應的研究提供了數據上的支持，相關的實證研究成果陸續涌現出來。

從公司債券融資公告股價效應的研究內容看，基本可分為兩個部分，一是股價效應的大?。欢枪蓛r效應的影響因素。研究的方法分別為事件研究法和橫截面回歸分析法。研究方法基本類似，這有利于研究結果間的相互比較。

二、國外市場上的研究結果

從國外市場上的研究結果看，根據研究結果的不同，我們可將這些研究成果分為三類：有顯著正效應的研究、有顯著負效應的研究和沒有顯著效應的研究。

（一）有顯著正效應的研究

在美國市場上，有顯著正效應的研究成果并不多。Alam和Walton（1995）發現有研發支出的公司會出現顯著的正效應，研發支出和后期的異常收益是股價效應顯著的影響因素。Chandra和Nayar（2008）得出非銀行類上市公司普通債券私募發行公告有顯著的正效應；公司規模與異常收益顯著負相關，稅負與異常收益顯著正相關。

Brounen 和Eichholtz（2001）指出，歐洲房地產公司再融資公告具有顯著的正效應。Arrondo和Gómez Ansón（2003）發現，西班牙工業企業債券融資公告在0.01水平下有顯著的正效應；西班牙銀行對債券發行人的項目有積極的監督可用來解釋西班牙市場上債券融資公告的股價效應。Martel和Padrón（2011）對西班牙市場上普通債券融資公告股價效應的研究也得到了同樣的結果。

Arsiraphongphisit（2008）得出澳大利亞市場上公開發行普通債券和定向增發都會產生顯著的正效應，而可轉債和配股融資公告則有顯著的負效應，但他沒有探討股價效應的影響因素。

Ibrahim和 Minai （2009）則選取馬來西亞市場上發行的伊斯蘭債券為樣本來研究債券融資公告的股價效應，得出在事件窗（-3，0）和（-3，3）內伊斯蘭債券的融資公告存在顯著的正效應；發行人的投資機會對股價效應有正向影響；發行規模、公司規模和證券委員會的批準等變量對股價效應有負向影響。

（二）有顯著負效應的研究

從國外市場上的研究結果看，只有美國市場上的研究結果顯示公司債券融資公告有顯著的負效應。Dann和Mikkelson（1984）在研究可轉債融資公告的股價效應時，得出普通債券的發行公告在0.10水平下有顯著的負效應。Pilotte（1992）發現對普通債券發行公司而言，成熟型公司的股價會出現顯著的下降，而成長型公司的股價不會出現顯著的變化；股價效應與所發行的債券風險顯著負相關。Tang和Singer（1993）發現次級普通債券的發行會引起顯著的負效應，債券的優先級對股價效應有顯著的影響。Howton等 （1998）研究了1983～1993年937家公司普通債券融資公告的股價效應，發現存在顯著的負效應；發行公司的現金流水平、投資機會與公告效應負相關。Krishnaswami和Yaman（2007）研究得出普通債券融資公告的股價效應為負，且在0.01水平下顯著；利率和行業表現直接影響股價效應，而發行條款和公司自身因素對公告效應沒有顯著的影響。Chang等（2007）考察了投資機會和自由現金流對有擔保債券融資公告股價效應的影響，發現有顯著的負效應；公司的投資機會、自由現金流、資產風險及發行人的行業和債券融資公告股價效應顯著正相關。

（三）沒有顯著效應的研究

Mikkelson和Partch（1986）以工業企業為樣本，得出優先股和普通債券融資公告的股價效應較小且不顯著。他們認為，證券融資公告股價效應的大小與證券類型相關，與債券信用評級、相對凈融資額或相對發行規模無關。Eckbo（1986）以不同類型的債券為樣本研究得出，普通債券的融資公告有負的效應，但不顯著；債券融資公告的股價效應和發行規模、債券信用評級、發行后異常盈余的變化、稅盾和發行方式等因素無關。Smith（1986）得出工業類公司和公用事業類公司普通債券融資公告的平均兩日異常收益都為負相關，且都不顯著。Madura和Akhigbe（1995）在考察宏觀經濟因素對債券融資公告股價效應的影響時發現，普通債券融資公告的股價效應為正，但不顯著；名義利率和公司層面因素對股價效應沒有顯著的影響，但股價效應與經濟增長顯著正相關。他們的研究結果意味著公司債券融資傳遞的信號不僅受到公司層面因素的影響，也受到發行時經濟環境的影響。Sun（1995）從投資機會、信息不對稱的角度研究了普通債券融資公告的股價效應，得出普通債券融資公告的股價效應為負，統計上不顯著；股價效應與研發支出比率及公告日前后非系統風險的降低正相關、與相對發行規模負相關；與其他公司層面變量如財務杠桿、財務杠桿的變化、利潤率、內部人持股比例、公司系統風險的變化或發行目的等公司層面因素無關。Huffman和Ward（1996）選取高收益債券為樣本，研究了其融資公告的股價效應，得出股價效應為負，但不顯著；股價效應不能由發行年度、債券信用評級、承銷商、發行規模、收購活動或先前高收益債券發行經歷等變量解釋。Dennis和Lu（2008）則從發行方式這個角度來研究債券融資公告的股價效應，得出債券私募發行有負的異常收益，但不顯著。他們認為，就融資公告的股價效應而言，與銀行貸款相比，債券的私募發行和債券的公開發行更為相似。

De Jong和 Veld （2001）以荷蘭市場上的公司為樣本，研究得出債券融資公告沒有顯著的股價效應，而股權再融資公告有顯著的負的股價效應；財務寬松、成長機會及募集資金的用途對債券融資公告效應有顯著的影響。

Ashhari等（2009）、Ameer和Othman（2010）對馬來西亞市場上普通債券融資公告的股價效應進行研究后得到了同樣的結果。其中，Ashhari等（2009）發現伊斯蘭債券和普通債券的融資公告會產生正的股價效應，但不顯著；普通債券的相對發行規模和公司規模對累積異常收益有顯著的正影響。而Ameer和Othman（2010）得出普通債券融資公告的股價效應為負，次級債券融資公告有顯著的正效應。

綜上可見，雖然該研究的數量眾多，但深度參差不齊，有的研究者只研究了平均股價效應的大小，而有的研究者還進一步從不同的角度考察了公司層面及宏觀經濟層面的因素對股價效應的影響。經比較后發現，有關債券融資公告股價效應的研究不存在一致性的結論，不僅基于不同市場的結論差別較大，就連基于同一市場所得出的結論也不全相同。

三、國內市場上的研究結果

與國外的研究結果不同，國內的研究結果只能分為沒有顯著效應和有顯著負效應兩類，未見有顯著正效應的成果。

（一）沒有顯著效應的研究

劉清江和漆鑫（2009）研究得出，中國上市公司公司債券發行公告有負效應；公司特征因素如公司的成長性、資產負債率等與股價效應顯著負相關。谷秀娟和孔亞平（2009）指出，上市公司債券發行公告在公告日當天沒有顯著地向投資者傳遞新的相關信息；公司債券發行公告后有正的累積異常收益；公告日前的累積異常收益顯著大于公告日后的累積異常收益。譚躍和梁秀桓（2011）發現，在發行公告的整個事件窗內，公司債券的首次公開發行公告不存在顯著的股價效應，但在公告日前后的事件窗內分別有正的股價效應和負的股價效應；公司債券期限和相對發行規模對公告日前的累積異常收益有顯著影響；公司債券期限、市場價值與賬面價值之比、長期負債比率與對公告日后的累積異常收益有顯著影響。付雷鳴等（2010）研究得出，在（-1，0）內的累積異常收益為0.4043%，不顯著；股價效應與公司的成長性顯著負相關，與固定資產比率、資產負債率、債券相對發行規模及公司規模顯著正相關。付雷鳴等（2011）發現，在（-1，0）內公司債券有正的不顯著的累積異常收益，而可轉債和增發有顯著的正的異常收益。

（二）有顯著負效應的研究

黃定發（2011）選取28家可轉債發行公司和14家公司債券發行公司為樣本，對債券融資公告的股價效應進行研究后得出，在一定期間內兩種債券的融資公告均具有顯著的負的股價效應，并且這種公告效應與債券特性、發行環境及公司自身財務狀況等因素顯著相關。

在國內相關研究中，只有劉清江和漆鑫（2009）選取發行日作為事件日，其余的研究者都是選取融資公告日為事件日。此外，黃定發（2011）在其研究中采用清潔樣本進行研究，其余的研究者并未考慮發債公司在事件窗內其他重大事項的公告可能對股價效應的影響。最后，由于研究時間的先后關系，國內研究者所選取的樣本區間不同，這樣得到的樣本容量存在一定的差別，導致研究結果存在很大的差異。此外，國內相關研究中存在的共同問題是取樣區間跨度小，所得樣本容量較小。在較長時間段或持續融資情況下，對公司債券融資公告股價效應的研究還不夠深入。

四、結語

公司債券融資公告的股價效應是金融學中一個具有較強研究意義的課題，國內外學者花費了幾十年的時間對此課題進行了研究，由于取樣時間的差異或這一課題的復雜性，尚未得出統一的結論。與國外市場上研究結果不同的是，我國市場上沒有出現顯著正效應的研究結果，這表明在我國資本市場上，公司債券融資公告不能向市場傳遞出利好消息。

參考文獻：

[1]Pilotte E. Growth opportunities and the stock price response to new financing [J].The Journal of Business，1992（65）.

[2]Eckbo B. E. Valuation effects of corporate debt offerings[J].Journal of Financial Economics，1986（15）.

[3] Smith C. w. Investment banking and the capital acquisition process[J].Journal of Financial Economics，1986（15）.

[4]付雷鳴，萬迪昉，張雅慧.中國上市公司公司債發行公告效應的實證研究[J].金融研究，2010（03）.

[5]黃定發.關于我國債券融資公告效應的實證研究[J].科技創業月刊，2011（02）.

（作者單位：丁菊香，南京銀行；趙紅平，南京曉莊學院）