轉型環境中大股東代理行為的表現及制度成因

張云龍 葉會

摘要：股權集中背景下，上市公司的代理問題主要表現為大股東與小股東之間的利益沖突。中國在向市場經濟逐步轉型的過程中，大股東侵占小股東利益的手段多樣，包括關聯交易、公司間貸款、盈余管理、現金分紅、控制權轉移、股票回購，以及定向增發和配股等。大股東侵占上市公司利益的現象普遍且屢禁不止，與我國轉型過程中的國企改制背景、股東間持股成本及利益實現方式的不同及弱法律制度環境等制度背景有關。

關鍵詞：大股東；代理行為；制度根源

一、引言

公司治理的目標是確保投資者如何收回其投資，也就是說公司制度的建立應該服務于股東利益最大化。這里的股東，包括上市公司所有的股東。然而在轉型經濟環境和新興資本市場國家中，卻普遍存在著大股東利用其掌握的控制權優勢和信息優勢侵占上市公司和其他中小股東利益，服務于自己利益最大化的現象。因此，在這些國家和地區，公司治理的主要矛盾就是大股東與小股東之間的利益沖突。中國作為一個新興經濟體并且根植于轉型經濟環境，資本市場制度處于不斷地改革和完善之中，在這個過程中，對投資者尤其是中小股東的法律保護還比較薄弱，小股東幾乎沒有對抗大股東不當行為的有效渠道，因此，大股東掏空上市公司、侵占中小股東利益的現象屢屢發生。本文以下就近年來關于中國資本市場上大股東侵占中小股東利益現象的相關研究進行梳理，并對大股東代理行為產生的根源以及為何這種現象在資本市場上屢禁不止從制度層面進行了分析。

二、大股東侵占中小股東利益的行為表現

（一）關聯交易

通過關聯交易進行利益輸送是大股東侵占上市公司利益的最常見手段之一。在我國資本市場上，各上市公司與大股東之間關聯交易等利益輸送不斷。劉峰等人對五糧液公司的案例研究發現，大股東通過關聯交易把上市公司塑造為一個績優公司，從而最大化地從上市公司轉移利益的模式具有一定的典型性和普遍性。賀建剛等人針對五糧液的后續研究發現，媒體的廣泛關注和監管環境的強化并沒有阻止五糧液公司的關聯交易行為，相反，大股東通過多種途徑強化了企業集團模式的構建，以有利于關聯交易事項的執行和實現。

（二）資金占用或公司間借款

大股東侵占中小股東利益的最直接方式就是占用上市公司資金或者利用公司間借款進行利益輸送。這些通常以“其他應收賬款”的形式反映在公司的財務報告中。Jiang等人的研究表明，在1996～2006年間，大股東通過公司間借款這種方式從上市公司吸走的資金高達數百億元，這部分資產占總資產的比重達到8%。他們還發現，大部分流向控股股東或其附屬公司的借款并不能產生利息，即使能產生利息，貸款本金和利息也通常收不回來。公司間借款給企業帶來了負面的經濟后果，導致公司業績變差，使企業陷入財務困境或被ST的機會更大。

（三）盈余管理

盈余管理是大股東侵占中小股東利益的一種重要手段，是公司代理問題在會計呈報上的反映。大股東有很強的動機進行盈余管理以粉飾公司的真實業績，獲取控制權收益。雷光勇、劉慧龍對中國A股市場的研究表明，公司首次虧損年度存在嚴重的洗大澡現象。當公司資源被大股東侵占的情況越嚴重時，公司通過改善經營來扭虧的機會和能力越小，大股東越傾向于進行盈余管理，隱瞞公司的真實業績。章衛東發現上市公司在向控股股東及其子公司定向增發的前一年，進行反向的盈余管理，說明了上市公司在再融資過程中有通過盈余管理方式來進行利益輸送的動機。

（四）股利支付

自由現金流量假說認為，支付現金股利有利于公司“吐出”冗余現金，從而減少因資源濫用而發生的代理成本，降低大股東對小股東的利益侵占行為。因此，在國外的相關文獻中，現金股利被看作一種典型的由大小股東按各自的持股比例分享的利益，甚至被當作度量小股東利益受保護程度的指標。但對我國上市公司而言，股權分置這一特殊的制度背景使得大股東與小股東在股權成本與利益實現上都存在明顯的差異，因此，現金股利在不同的股東間按比例分配導致其對大小股東的實質影響完全不同。肖珉的研究發現，大股東發放高額現金股利是為了從上市公司轉移現金資源謀取私利，這就使得現金股利不再是典型的分享利益，而成為我國股票市場所特有的一種利益輸送方式。黃娟娟、沈藝峰的研究也表明，上市公司股利政策的制定主要是迎合大股東的需求，中小投資者的利益往往被忽視。

（五）控制權轉移

從我國資本市場上第一起公司控制權轉移事件——珠海恒通協議收購上海凌光實業起，公司并購行為成為我國資本市場上的一個熱點問題。然而，人們發現，很多公司控制權轉移事件都伴隨著上市公司隨后被掏空。在通過協議取得控制權之后，收購方通過各種方式，將目標公司的財產轉移出去，從而將公司并購變成一種對目標公司實際上的掏空。劉峰等人針對通化金馬控制權轉移的案例研究發現，三利化工獲取控制權的成本為9324萬元，但是其在通化金馬控制權交易上的收益不低于7億元，三利化工重組通化金馬，實質上就是赤裸裸的搶劫行為。在目前我國資本市場上相關的法律制度沒能有效地保護中小股東的利益不受侵害的情況下，通過控制權轉移掏空上市公司，幾乎是我國資本市場上司空見慣的現象。李增泉等人的大樣本研究也證實了，當上市公司不存在“扭虧”和“保配”動機時進行并購是控股股東或地方政府為了侵占上市公司利益，當上市公司具有避虧或配股動機時進行的并購活動是控股股東或地方政府的利益支持行為，幫助上市公司度過難關，目的是為了將來攫取更多的利益。

（六）股票回購

股票回購是指公司將已發行在外的股票購買回來，或作為庫藏股，或注銷。1994～2000年間，在地方政府的積極主導下，陸家嘴等5家上市公司成功實施了股票回購。譚勁松、陳穎對這5起國有股回購事件進行深入分析，結果表明，由于國有大股東的持股成本遠低于流通股東，因此在股票回購中，國有大股東是最大的贏家，大股東通過股票回購回籠了巨額資金或者獲得相應的資產，股票回購成為上市公司向國有控股大股東進行利益輸送的渠道。

（七）定向增發、配股

定向增發是指上市公司采用非公開方式向特定對象發行股票的行為。從2006年開始，定向增發開始成為我國上市公司股權再融資的最主要方式。根據證監會的規定，定向增發發行對象為特定的對象，其中包括大股東，因此，大股東是否會利用定向增發進行利益輸送是一個不可回避的重要問題。朱宏軍等人針對馳宏鋅鍺的案例分析發現，大股東通過長達2個月的停牌將對大股東的定向增發價格鎖定在較低的價位，從而損害中小股東的利益。王志強等人的大樣本研究也表明，和其他增發對象相比，面向大股東的增發價格存在較高的折價水平，大股東通過打壓股價、停牌操控等手段達到降低增發價格、向大股東輸送利益的目的。配股是股權再融資的另一重要方式，但是上市公司在完成配股后業績出現顯著的下滑現象。王良成等人針對配股上市公司進行研究，發現大股東的掏空行為是造成公司業績下滑的根本原因。

三、大股東侵占中小股東利益的制度根源

盡管大股東與小股東之間的利益沖突是股權集中背景下的公司治理的一個共性問題，但是，在我國資本市場上，大股東濫用公司控制權、通過各種途徑和方法侵占上市公司利益是一種司空見慣并且屢禁不止的現象。在這種具有普遍性的現象背后，我國資本市場上獨特的制度特征是關鍵。

（一）國企改制背景

我國股票市場最初就是為解決國有企業的融資問題而成立，并且政府控制了上市資格的審批權，這導致大部分上市公司是國有企業經過改制而來。在改制過程中，原國有企業承擔的大量政策性負擔——如非經營性資產、就業和職工養老等——通常續存于上市公司的控股公司中。因此，控股股東自身的盈利能力非常有限，甚至處于虧損境地，天然地存在著掏空上市公司的動機。

（二）大股東與小股東持股成本、利益實現方式的差別

股票市場成立之初，上市公司的股票被人為地分割成非流通股和流通股兩部分（即股權分置），非流通股部分由原國有企業或國有資產管理機構協同其它法人單位認購，其余股份向社會公眾發行。其中，非流通股的認購價格非常低，公司上市以后經過歷年的配股和分紅，有些非流通股東的持股成本甚至達到零。因此，大股東與小股東的持股成本存在巨大價差。除了持股成本存在差別外，股權分置制度導致大股東與小股東的利益實現方式也存在差別。股權分置制度限制了非流通股東所持股票在二級市場上自由交易，自由交易權的缺失導致大股東無法和流通股東一樣分享企業價值或股票價格上升帶來的好處，因此，大股東更傾向于攫取控制權私有收益。也就是說，股權分置制度進一步加重了控股股東的激勵扭曲和代理行為。持股成本與利益實現方式的差別，導致支付現金股利、股票回購等面向全體股東的行為，實則對大股東與小股東產生不同的影響，成為大股東進行利益輸送的一種工具。針對這一制度缺陷，我國2005年開始了股權分置改革，其要旨即是實現大股東與小股東利益的趨同，改善公司治理。

（三）我國資本市場上的弱法律制度環境

我國資本市場上的法律制度沒能有效地保護中小股東的利益不受侵害，例如，小股東缺乏對抗大股東不當行為的有效渠道，證券市場監管機構有限的權威使得其對大股東掏空行為的處罰和處置效果受到影響。這種不能嚴懲機會主義行為者、保護中小投資者利益的法律制度環境，助長了大股東通過各種方式掏空上市公司以獲取私有收益的行為。

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[4]賀建剛，孫錚，李增泉.難以抑制的控股股東行為：理論解釋與案例分析[J].會計研究，2010（03）.

*基金項目：浙江省自然科學基金項目（LQ12G02011）；浙江省教育廳項目（Y201222919）；浙江省社科聯項目（2012Z46）。

（作者單位：浙江工商大學財務與會計學院）