國債期貨市場之門應向銀行業開啟

宗良+熊啟躍

2013年9月，中金所正式推出5年期國債期貨，標志著關閉達18年之久的國債期貨市場重新開放。自面世以來，國債期貨雖一度受到市場追捧，但近來市場一路走低。

與18年前國債期貨首次推出相比，此次國債期貨推出時，國債市場已經日漸成熟，國債現貨市場已得到長足發展。2013年我國新發國債1.69萬億元，為1995年發行規模的11.7倍，2013年年末，我國國債存量已達8.7萬億元，占GDP的15.3%。但是此次中金所推出的國債期貨品種僅有5年期合約一種。根據合約規定，5年期國債期貨的標的資產是面值為100萬元，票面利率為3%的名義標準券。與發達國家相比，我國國債期貨市場仍處于起步階段，國債期貨品種較為單一。而機構投資者參與不足造成國債期貨市場一路走“熊”、交易量低迷，缺乏市場活力和實力雄厚的參與者成為當前阻礙國債期貨市場發展的桎梏。

作為我國金融體系體量最大、持有國債最多的子行業——銀行業來說，其既具備雄厚的資金實力，也擁有較強的投資需求。商業銀行參與國債期貨交易，對于該市場廣度和深度的提升、增強商業銀行流動性管理能力以及貨幣政策向“價格型”調控過渡具有重大意義。主管部門應向銀行業放開國債期貨市場，同時建立健全相關配套措施，促進國債期貨市場的健康發展。

商業銀行參與國債期貨市場的意義

提高市場的深度和廣度

美國等發達經濟體的經驗表明，國債期貨市場必須吸引機構投資者的廣泛參與，其中商業銀行的作用不容忽視。以美國10年期國債期貨為例，德意志銀行和丹麥丹斯克銀行分別是其第四和第六大投資者，兩者的持倉份額占比之和為8.63%；韓國3年期國債期貨產品，商業銀行的持倉份額達18%。

與這些國家相比，我國國債期貨市場機構投資者的參與力度明顯不足。作為金融體系體量最大的子行業，2013年年末，銀行業資產規模已達147萬億元，持有國債5.38萬億元，占國債市場份額的68.9%。商業銀行也有能力也有需求參與國債期貨市場。然而，商業銀行目前仍不具備參與國債期貨市場的資質。

從短期看，商業銀行參與國債期貨市場將有利于扭轉國債期貨市場“熊市”的局面；從中長期看，商業銀行的加入將豐富國債期貨市場投資者，為國債期貨市場的進一步擴容奠定基礎。

豐富商業銀行的避險、投資工具

參與國債期貨市場，能夠豐富商業銀行的避險和投資工具：

豐富避險工具

對沖債券承銷風險。商業銀行是國債承銷的主力軍，財政部公布的《2012年—2014年記賬式國債承銷團名單》中顯示，17家甲類成員中，商業銀行占11家，占比達64.7%；33家乙類成員商業銀行占21家，占比達63.6%。對債券承銷方而言，由于從發行到二級市場流通的周期較長，期間二級市場價格變動會使承銷商面臨市場風險。國債期貨的做空機制將使商業銀行具有了主動管理承銷期過程中市場風險的能力。

對沖利率風險。當下，隨著金融要素市場化進程的推進，商業銀行面臨的利率風險正不斷加劇，主要體現在兩個方面：一是利率中樞的抬升。2013年，10年期國債收益率由年初的3.61%升至年末的4.56%；金融機構貸款加權平均利率由一季度的6.65%上升至三季度末的7.05%；7天理財產品收益率由3.48%升至4.90%。二是銀行資產負債表期限錯配現象嚴重。資產端的久期不斷拉長，受“四萬億”投資計劃影響，商業銀行中長期貸款占比由2007年初的47%攀升至2011年的61%，目前仍維持在55%的高位。同時，由于受到貸存比、資本充足率以及貸款行業限制等監管政策影響，商業銀行加大了同業資產的投資比例，全國性中資銀行同業存放占比由2010年年初的8%上升為2013年年末的10%，其中中小型銀行的占比由12%提高到21%，通過買入返售等手段將資金投向房地產、地方融資平臺等中長期高收益項目。三是受經濟增速趨緩的影響，部分制造業（如鋼鐵、水泥、電解鋁等行業）出現了產能過剩現象，企業利潤明顯下降、還款壓力顯著上升，銀行新增貸款中“借新還舊”現象突出，貨幣資金周轉速度明顯下降；負債端，久期持續縮短，受到利率管制的存款占比明顯減少，而收益率相對偏高的理財規模持續提高，2013年年末，銀行理財產品規模已達9.9萬億元，較2010年增長約40.4%，其中短期理財產品的上升更為明顯。期限錯配的加劇意味著商業銀行資產負債表損益受利率變動的敏感性被進一步放大。國債期貨將為商業銀行提供具有不同久期的利率風險管理工具，滿足銀行對沖利率風險的需要。

豐富投資工具

提高銀行資金使用效率。國債期貨市場采用保證金、雙邊交易制度。商業銀行能實現數倍于保證金的杠桿交易。根據《中國金融期貨交易所5年國債期貨合約交易細則》的規定，我國國債期貨一般月份的保證金為2%，交割月前一月中旬的第一個交易日提高至3%，而交割月前一個月下旬的第一個交易日提高至4%。這意味著繳納1單位保證金最多可交易50單位國債期貨，投資國債期貨能夠大大提升銀行的套期保值效率。

推進銀行場外利率衍生品交易。近年來，銀行間場外利率衍生品市場取得了長足發展，債券遠期、利率互換、遠期利率協議等產品相繼推出，成交量不斷增加。然而，受限于詢價交易機制，場外利率衍生品的交易門檻較高、透明度較低、流動性較差，商業銀行經常面臨選擇交易對手困難的境地。國債期貨具有標準化、高流動性、透明度高等特征，國債期貨的推出將實現場內外利率衍生品的優勢互補、協調發展，滿足商業銀行多元化需求，促進利率產品市場的健康發展。

釋放持有至到期國債，增強銀行流動性管理能力

我國商業銀行持有的債券分別歸屬于交易型債券、持有至到期債券和可供出售債券三個科目。交易性債券主要用于短期盈利，計入交易賬戶；可供出售債券主要用于流動性管理，而持有至到期債券則以長期投資為目的，持有的國債在到期前不得進行交易，兩者均計入銀行賬戶（表1）。交易型債券和可供出售債券均采用公允價值會計法則，當期價格變動會反映在會計報表中，而持有至到期賬戶則采用攤余成本法，當期損益不在報表中體現。endprint

由于缺乏有效的避險工具，同時為了降低現券調整的交易成本，我國商業銀行偏好于采用“買入并持有”的策略持有國債。大量國債產品被動閑置在持有至到期債券科目中。2012年年末，15家上市銀行共持有國債4.79萬億元，銀行賬戶持有國債占比達99.47%；交易賬戶的國債數量不足1%；在銀行賬戶中，持有至到期的國債規模占比為82.71%，遠高于世界銀行同業。2012年，花旗銀行持有的美國國債中，可供出售類國債占比達79%，交易性國債為21%，而持有到期債券占比為0%；摩根大通銀行交易性國債占比為65%，可供出售類占比為35%，而持有到期債券的占比同樣為0%。

參與國債期貨市場，有助于改變我國商業銀行以持有至到期為主的國債持有方式，逐漸提高交易賬戶和可供出售賬戶的國債持有比例，增強銀行業流動性管理的靈活性。

推進貨幣政策向“價格型”調控過渡

近年來，我國金融結構發生了顯著變化，信貸渠道在貨幣政策傳導中主導地位有所動搖。中央銀行越來越關注對資金市場短端利率中樞的“價格型”調控，通過干預短端利率，進一步影響其它期限利率，從而對實體經濟進行調控。完整的國債收益率曲線是這套機制通暢傳導的關鍵。然而，我國國債現貨的期限分布并不均衡，同時，國債期貨產品相對匱乏，國債收益率曲線經常出現短端和長端利率“倒掛”現象，這在一定程度上影響了“價格型”貨幣工具的傳導效果。

作為國債現貨最大的持有者，商業銀行的參與能夠強化國債市場的定價機制。當收益率曲線出現“倒掛”時，專業化程度較高的商業銀行將通過理性的套利行為糾正即期、遠期利率的定價偏差，進一步完善國債收益率曲線，促進貨幣政策向“價格型”調控過渡。

配套措施

當下，銀行業參與國債期貨市場意義重大，主管部門應完善相關配套措施，為銀行業的參與創造有利條件：

確定合適的參與方式

銀行業可考慮通過兩種方式參與國債期貨市場：一是以結算會員身份加入，該方式對參與者的資質要求較高，參與銀行應建立國債期貨交易結算系統，同時，銀監會也需出臺相應的監管措施，但該方式在交易的便捷性上具有明顯優勢；二是以客戶身份參與，該模式的法律障礙較少，同時具有專業技能的期貨公司作為代理機構，符合國債期貨市場早期發展的現狀。在參與方式上，主管部門可考慮采取差異化方針，允許少數資質較好、國債持有量較多的銀行如工、農、中、建、交、國開行以及郵政儲蓄銀行以會員身份加入，而其他機構則通過期貨公司參與交易。

完善交易品種、健全交易制度

我國國債品種的期限結構仍不合理，短期國債數量仍顯不足。主管部門應健全國債發行制度，適當增加短期國債的投放力度，逐漸以短期國債發行取代央票，確立國債及國債期貨產品在利率市場的基礎性地位；同時，豐富國債期貨品種，優先設計中長期國債期貨產品，待短端國債現貨存量增加后，推出短期國債期貨。

在交易制度方面，歐美等發達金融市場國債期貨的保證金比例大多在1%，而我國的保證金比率最高達4%，這在一定程度上影響了國債期貨市場的交易效率，主管部門可考慮待市場成熟后，逐步降低保證金比率。

提高風險管理技術

國債期貨作為金融衍生品，兼具市場風險和杠桿效應。主管部門應針對國債期貨的風險特點，制訂相應的風險管理辦法，使之與商業銀行現行的資本、流動性管理辦法相配套；同時，鼓勵商業銀行自主研發國債期貨的交易系統，建立交易的規章制度，提高交易的穩健性，防止操作風險的發生；另外，主管部門應加強商業銀行入市后的市場格局研究，防止“多逼空”、價格操縱事件的發生。

健全國債發行制度

當前，我國已建立了定期滾動的國債發行機制，但在具體的發行時間和機制上還應進一步細化，如應確定每月的發行時間、每年發行數量的預算（即國債發行上限），增加長端國債的發行頻率，促進國債品種交易。這將有利于進一步穩定市場預期。同時，為貨幣政策公開市場操作提供穩定、持續的交易標的，有利于實現使國債發行“貨幣化”，推動貨幣政策由“數量型”向“價格型”過渡。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）endprint