頂尖大學的發動機歐美大學基金會如何運作

牛津、耶魯、哈佛不僅辦學各具特色，其基金會的運作也自成體系，英式的保守與美式的激進相映成趣。以牛津為首的英國大學基金會持有現金比率達8-9%，房地產配置比率超過30%，而美國大學基金會的房地產平均配置比率2012年僅為4.3%，哈佛與耶魯所持現金比率為零。由于美國大學更有錢，在私募股權和固定資產等低流動性資產的配置比率上，哈佛以42%、耶魯以64%遠超牛津的26%。而正因斯文森開創了注重私募股權等投資的“耶魯模式”，耶魯基金會以高回報成為大學基金會中的翹楚。？？王翔？？楊颿/文

牛津、耶魯、哈佛等頂尖高校的歷史都可以追溯到數百年前，其悠久程度遠勝于多數名門望族。它們能夠在歷史長河中屹立不倒，有個重要原因是有雄厚的資金做后盾，而大學基金會恰恰是這些財富的主要管理機構。

在歐美，一些著名的大學基金會管理的資產少則上億，多則上百億美元。從近年的統計看，那些資產規模最大的大學基金會，恰恰屬于公認最頂尖的大學（表1、2）。無疑，基金會的運作對一個大學的綜合實力能起到至關重要的作用，如果將大學看成一個家族，很多大學基金會就是該家族唯一的投資管理公司，這個家族的日常開銷、新項目所需的資金等支出都由該公司提供。

基金管理：

哈佛、耶魯模式各有利弊

大學對于任何一個國家的重要性自不必言，在西方國家，要吸引優秀的生源以及維持頂尖的研究實力，光靠政府的資金支持是遠遠不夠的，如何運用好校友以及社會的捐贈資金，同樣關系到大學的未來。起初，這些資金多由校長指派的人選組成投資管理委員會負責，但由于其規模小且各個委員都是兼職，資金運作的質量和效率都不高，后來隨著資金規模的增加和大學對基金會的依賴程度提高，各個大學都組建了專業的團隊來管理基金會。

現行主流的大學基金會管理模式有兩種：一是由投資管理委員會管理，并指派首席投資官負責投資事務，比較著名的有耶魯大學和牛津大學；二是成立獨立的投資管理公司來管理，采取這類模式的有哈佛大學和斯坦福大學。

這兩種模式各有利弊，哪種更優一直是業界爭論的焦點，而各個大學也通過不斷的實踐完善著各自的管理方式。究其爭論的原因，是如何平衡大學基金會在投資和支出之間的矛盾。如果基金會受大學整體薪酬制度的影響，不能吸引一流的人才，就會降低其投資能力；但另一方面，為了加強投資能力而繞開薪酬限制，則會削弱大學對基金會支出政策的影響力，進而影響大學的運行。

哈佛大學選擇成立投資管理公司來解決這一問題。哈佛管理公司（Harvard Management Co）成立于1974年，2013年的資產管理規模為323億美元。這一模式的優勢顯而易見—可以更加有效地分配資源，突破大學薪酬制度以吸引優秀人才，但缺點也很明顯。

首先，投資與支出政策容易出現矛盾。由于公司的投資管理相對獨立，而大學的運行又比較依賴基金會所提供的資金，在多投資還是多支出的問題上勢必會產生矛盾。其次，會弱化投資管理團隊和大學之間的聯系以及榮譽感。第三，雖然更容易找到優秀的人才且不受大學薪酬制度的影響，但其留住人才使之不受華爾街吸引的能力仍然很弱。

耶魯大學基金會則使用另一種模式。該基金會1985年開始由大衛·斯文森（David F. Swensen，被國內機構廣泛研讀的《機構投資的創新之路》之作者）領導，2013年其管理的資產規模為207億美元。斯文森認為，大學基金會可以通過修改薪酬制度（包括使用激勵薪酬）、聘用外部顧問等方式來吸引優秀的人才，在保持一定投資能力的情況下避免獨立投資管理公司模式的弊端。他還設置了包括“再平衡”等一系列投資政策，來弱化個人能力的作用。耶魯大學基金會在他的帶領下取得了令人矚目的回報，后來許多大機構的管理人都出自他的門下，例如洛克菲勒基金會（Rockefeller Foundation）的首席投資官多娜·迪恩（Donna Dean）就在斯文森手下工作了7年。

投資目標：英國大學重定性，美國大學重定量

與養老基金有較為明確的投資目的不同，大學基金會的投資目的各有不同，因為各大學每年的支出目標不同，其對資金回報率的要求也不同。對一家大學基金會來說，設定較為明確的投資和支出政策并將兩者匹配，是其運行的核心。

有研究顯示，大學基金會使用頻率最高的三個投資目標分別是：

—在可接受的風險范圍內最大化長期總回報；

—在長期保本的前提下獲取合理可預測的收入；

—在最小化風險的情況下，維持并增強資金的真實價值。

在投資目標上，英國的大學基金會更偏向于定性，而美國的更偏向于定量，例如英國牛津大學的投資目標是“在分散投資的基礎上，運用我們的競爭優勢，為大學提供資金并為后代保留資金的購買力”；而美國的耶魯基金會則更具體，“我們主要基于均值方差模型并運用統計技術來測試我們所持有的資產在未來可能發生的變化，然后據此調整資產配置”。

在設定投資目標的過程中，另外一個重要因素是業績基準。業績基準對于機構來說非常重要，一個持續穩定的業績基準可以評判基金會的投資是否成功有效并影響其投資行為。不同的基金公司會使用不同的基準，例如哈佛管理公司就使用自己設定的基準，因為該基金會認為只有和自己設定的基準相比，其長期的投資結果才有意義。

資產配置：

英式保守PK美式激進

在設定投資目標及業績基準后，各基金會需要在不同的資產中進行配置。在資產類別上，美國大學基金會相較英國而言更加細分，如耶魯和哈佛基金會都有“絕對回報”的分類，并對權益類資產進行國內和國外的區分（圖1、2、3）。

以牛津大學為首的英國大學基金會則更保守和簡單，這充分體現在其對現金和房地產的配置上。英國大學基金會一直保持著較高的現金比例（8-9%），而美國最大的兩個大學基金會—哈佛與耶魯基金會的現金比例則為零，哈佛大學基金會在2005年以前甚至一度保持一定比率的借貸以提高組合的杠桿。房地產方面，2004年有一份數據統計顯示，全英大學基金會對于房地產的配置比率超過30%，牛津大學基金會2009年的固定資產配置比例為20%。而美國大學基金會對房地產行業的平均配置比例2012年僅為4.3%（2012年所有美國大學基金會平均值）。endprint

不過，美國大學基金會在資產配置上也不無差異。比如在固定收益方面，耶魯與哈佛大相徑庭，耶魯大學基金會的配置比例只有4%，遠低于哈佛的11%。對固定收益的低配置屬于斯文森創新的“耶魯模式”的一部分。“耶魯模式”最初由斯文森和他的同事創立，是指在對各類資產均衡配置的基礎上再進行調整，以獲取高預期收益的一種模式。由于固定收益的預期收益率并不高，所以耶魯大學基金會相應的配置非常低。

值得一提的是，耶魯大學在1990年率先將“絕對回報”歸為一個獨立的資產類別。“絕對回報”顧名思義是提供獨立于市場走勢的回報，一般是由金融機構提供的事件驅動或價值驅動的對沖型產品。這一資產類別在耶魯大學基金的投資組合中占比達18%，其過去10年為耶魯帶來了兩位數的年化收益，并保持了和股票市場的低關聯度。耶魯大學很早就對這一類別進行了較高比例的配置，其投資這類資產的核心方式是將投資經理（機構）和基金會的利益綁在一起，他們使用的一些方式，比如利益追回、門檻收益率等機制，如今被廣泛地運用在各類對沖基金產品中。

在配置低流動性資產方面，美國大學較英國大學更為激進，其原因除了傳統的英國大學在投資風格上更為保守以外，還在于美國大學基金會的規模更大，因此，其受短期支出的流動性壓力小，而且擁有更大規模的投資團隊，可以接受更高的投資門檻。比如，1%的運營成本對100億美元資產規模的基金來說是1億美元，這樣公司可以招聘更強大的投資團隊，而1億美元規模的基金則做不到；另外，一些低流動性資產的投資門檻比較高，規模小的基金會被迫降低對這類產品的配置比例，因此難以實現分散投資。

如果將私募股權和固定資產歸為低流動性資產，牛津的配置比率為26%，哈佛是42%，而耶魯高達64%。對于該類資產的高配置也是耶魯模式的一部分，斯文森認為，在做好深入的研究工作的前提下，私募股權投資能帶來更高的預期收益率。事實也正如他所料，有研究顯示，耶魯大學基金會多年來出色的業績回報，正是依靠其在私募股權方面出色的投資能力。

海外市場方面，耶魯大學基金會將8-14%的資金投資于海外市場。由于國內外資產之間具有較低的相關性，因此，投資海外市場可以在收益不變的前提下降低基金的風險水平。在海外市場中，增長強勁的新興市場（特別是中國、印度和巴西等國）是耶魯大學基金會非常重視的地區，其一半的海外資產配置在新興市場。通過挖掘市場有吸引力的投資機會和利用市場的無效性，該基金會過去十幾年的海外投資獲得了12.7%的年化收益率，兩倍于其資產的業績基準。

由于大學基金會盡量借道其他投資機構以及投資經理來進行投資，其具體的投資標的很少為外界所知，有一個例外是耶魯大學基金會，其在中國直接使用實名進行股票投資。雖然持股個數不多但還是能讓我們大概了解其對中國股市的投資思路（表3）。它持股最多的是格力電器（2012年通過定向增發投資6.48億元，發行價17.16元/股），如今這部分股票市值超過20億元，其他的投資方向還有地產、高新園區、機場和鐵路等。

根據各大學基金會披露的信息，過去10年耶魯和哈佛基金會都取得了10%左右的年化收益率（圖4）。對于一個每年成本1%、外加需要支出5%的基金會來說（研究顯示英美大學基金會的運營成本相差并不多，英國的平均投資管理成本是0.45%，而美國是0.5%，總成本則分別是1%和1.2%），取得這樣的業績實屬不易，這需要在控制流動性和獲取收益方面都有極高的專業度。

基金會運作：大學與家族異曲同工

總體來看大學基金會的管理結構以及方式，和管理家族資產不無異曲同工之處。

—需要在投資保值和正常支出兩方面做好平衡。無論是家族還是大學基金會，過度地支出或過度地投資都會對未來的發展帶來負面影響。過度支出會降低基金會發展的可持續性，而過度投資則會讓家族或大學在資本以外的方面停滯不前，所以，平衡好這兩方面的關系頗為重要。

—注重資產配置的重要性。資產配置，并不是簡單地拍腦袋定比率，然后各買一點，在決定資產配置比率以及投資標的時都要做好功課，耶魯大學基金會正是通過對絕對回報和私募股權類資產的深入研究并重點配置才取得了高回報。另外，定下資產配置比率后不能輕易改變，要定時做好再平衡和再評估，不能看什么賺錢就投資什么，一定要明白其中的收益和風險并做好分散投資，這樣才能更大概率地永續存在。

—激勵機制同樣重要。斯文森在選擇外部投資機構時特別強調，該機構或投資經理需要將自有資金和客戶資金放在同一個賬戶下管理。他認為只有這樣才能更好地激勵該機構在保證本金的安全下，取得合適的收益，不然他們會冒損失本金的風險來博取高收益來為自己謀利。家族和大學基金會一樣，在把錢交給外部投資機構打理時，除了對其投資能力做評估外，也要對其是否有足夠的激勵來保護本金安全進行評估。

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