財務舞弊引發的投資者賠償體系的構建

李曉光+張曉萍

【摘 要】 中國證券市場中上市公司財務舞弊頻發，尤其是2013年的創業板更是財務造假的高發地帶，廣大投資者是上市公司財務舞弊的直接受害者。文章以“創業板造假第一股”萬福生科為例，通過分析財務舞弊給投資者帶來的損失，探尋投資者賠償體系的構建，進而不斷培育投資者對證券市場的信心。

【關鍵詞】 財務舞弊； 欺詐上市； 投資者賠償

中圖分類號：F234 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0019-03

2013年我國證券市場中上市公司財務舞弊頻發，為廣大中小投資者帶來了巨大的損失。投資者是上市公司財務舞弊的直接受害者，既然財務舞弊不可避免，如何挽回投資者的損失，保護投資者的合法權益是當前我國證券市場應該重點解決的問題。文章以創業板造假第一股萬福生科為例，提出從投資者賠償的角度完善上市公司財務舞弊的治理，通過投資者賠償體系的構建，促進我國資本市場的繁榮。

一、萬福生科財務舞弊案例

2013年5月10日，證監會通報了萬福生科財務造假及欺詐發行股票案件，指出萬福生科（湖南）農業開發股份有限公司（以下簡稱“萬福生科”）為了達到公開發行股票并上市的條件，于2008年至2011年四年間虛增營業收入7.4億元，虛增凈利潤1.86億元；公司上市后半年即2012年上半年又虛增營業收入1.88億元，四年半內虛增凈利潤近2億元。通告將萬福生科欺詐上市的過程展現在眾多投資者面前，至此曾被袁隆平光環籠罩的萬福生科成為“創業板造假第一股”。萬福生科原名萬福飼料有限責任公司，2008年更名后，公司的業務也逐漸由飼料加工擴展到稻米深加工。同時，萬福生科推出一套“循環經濟”理念，該理念將一粒米變成了14種產品，從高麥芽糖漿、大米蛋白粉到精制稻米油，再到可用于化妝品和橡膠生產的稻殼灰，最后將廢渣變成沼氣發電，同時企業宣稱擁有多項技術專利，甚至有專家預計其專利技術市值將達500億，萬福生科也被稱為“一粒稻谷的傳奇”。在這樣的背景下，被譽為“新興行業中優質企業”的萬福生科于2011年9月27日成功登陸創業板。但是，好景不長，在成功上市不到一年的2012年9月，證監會就發現了萬福生科的欺詐發行及財務造假行為。萬福生科造假內部分工嚴密，財務總監負責總體策劃，采購、銷售和倉庫人員各司其職，任何一筆資金進出，在生產、經營、銷售和入庫各個環節，都會偽造出對應的單據。據中國證監會稽查總隊調查人員稱：“（財務造假過程）就好比一條流水線，每個人去完成這個流水線的相應環節，直到整個造假產品出爐。”該案為創業板成立以來首例上市公司涉嫌欺詐發行股票的案件。

自2012年9月以來，由于財務數據虛假報告及欺詐上市等負面消息的陸續曝出，萬福生科屢遭停牌，同時股價直線下挫。截至2013年5月16日證監會處罰公告的發布，萬福生科的股價已跌至5.65元（復權后11.6元），對比上市首日收盤價29元，足足下跌了60%，股票市值蒸發了將近3億元，眾多中小投資者損失慘重。

二、萬福生科欺詐上市引發的反思

面對“圈錢”的誘惑，有些企業鋌而走險，企圖通過財務造假闖關上市，這并不奇怪，但是像萬福生科這樣能夠闖關成功并持續造假卻值得業界深思。眾所周知，在中國證券市場，很多企業為了IPO成功，會對經營業績做一些粉飾，甚至有所調節。但是萬福生科讓投資者震驚的不是它粉飾業績的技術有多高超，而是它造假持續時間之長，虛構利潤數額之巨大，給投資者造成的損失之慘重。面對遭受重大損失進而對證券市場越來越失望的投資者，如何對財務舞弊公司進行處罰不得不引發社會各界的關注和思考。

（一）證監會針對上市公司財務舞弊的處罰是否有效

2013年5月14日，中國證監會發布了對萬福生科的處罰公告，公告認為萬福生科違反了《證券法》等相關法律法規的“發行人不符合發行條件，以欺騙手段騙取發行核準”及“發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”的規定，對其處以30萬元罰款。此公告一經發布，業界一片嘩然。眾所周知，萬福生科上市首日以每股25元的價格共發行1 700萬股，募集資金4.25億元，如今真相大白僅罰款30萬元，造假成本之低出乎想象！面對萬福生科如此觸目驚心的造假，證監會僅僅處罰了事，人們不禁要問：對上市公司的財務舞弊如此處罰是否有效，能否對其他公司起到警示作用，能否重塑投資者的信心？

果不其然，繼萬福生科財務舞弊后，僅僅2013年5月份一個月，先后就有隆基股份、天能科技、華銳風電等12家上市公司由于信息虛假披露被證監會處罰或立案調查。眾多上市公司財務造假的事實表明財務舞弊與虛假信息披露在證券市場雖然不是普遍存在但也絕不僅僅是個案，那么，對上市公司的財務舞弊如何治理才能更大程度上保護投資者的利益呢？顯然，證監會已經發布的各項措施顯得力不從心，對財務舞弊的預防和治理依然是證券市場亟待解決的問題。

（二）創業板發審制度是否合理

萬福生科上市之前就開始造假，而且造假程度極其惡劣，整個90%的收入是虛構的。依據創業板發審制度，企業IPO上市需經過層層關卡，審計、保薦、國家證監會最后把關。如此造假竟然能闖過各個關卡，發審制度有效性不得不引起質疑。而且，萬福生科造假遭罰，相關責任人還將面臨刑事追責，三家中介機構也被處罰，但在整個IPO鏈條中，占據樞紐地位的發行審核委員會，是否應對造假負責？中國政法大學時晉、曾斌認為，發審委的實質審查意味著依靠政府事前的嚴格審查來確保發行人信息披露的真實性和完整性，從而以政府的權力為發行者的信譽作了間接擔保。因此，這種情況下，投資者普遍認為，證監會決定了IPO能否可行，是證券市場IPO環節的把關者。既然是把關者，證監會就應該對審核通過的IPO造假負責。那么，如何負責，至少應該與投資者的利益保護聯系起來。2013年6月7日，《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》公布，擬將新股發行的進程交由市場決定，同時針對申報材料造假等問題制定嚴厲處罰措施。業界普遍認為此次IPO改革堅持市場化、法制化取向，維護市場公平，切實保護投資者特別是中小投資者的合法權益，被視為真正意義的市場化改革。當然，結果如何，還需要市場來印證，投資者將拭目以待。

三、投資者賠償體系的構建

投資者是證券市場的基礎，保護投資者就是保護資本市場。如果上市公司的財務舞弊不可避免，則投資者因此遭受的損失就應該得到賠償，投資者賠償體系的構建是保護投資者合法權益的最后一條防線。2009年10月30日創立的創業板，曾被稱為中國的納斯達克。然而，三年多過去，到2013年5月23日止，首批上市的28家創業板公司大多已跌破發行價，355家創業板公司，157家已跌破發行價，占比高達44%，219家公司股價低于上市首日，占比高達62%。雖然，引發股價下行的原因眾多，但是，投資者對證券市場的信心一路下滑卻是不爭的事實。因此，為了維護投資者的合法權益，解除投資者的后顧之憂，必須逐步建立和完善投資者賠償體系，對上市公司財務舞弊進行嚴格治理。

（一）啟動上市公司退市規則，推動投資者賠償機制

依據深交所上市公司終止上市規則，萬福生科僅憑欺詐發行股票就可能構成退市條件，因此萬福生科分別于2013年3月6日、22日、29日及4月8日連續四次發布可能被終止上市的風險提示公告。但是，萬福生科至今也沒有成為創業板第一只退市的股票。如果萬福生科不造假，則根本不符合上市的條件，也就不可能在2011年上市，欺詐上市被發現后理應退出證券市場，這樣才能體現證券市場的公平和誠信，增強投資者的信心。但是，如果萬福生科退市，其中小投資者的損失又會繼續擴大。因此，證監會對欺詐上市及財務舞弊企業的治理應建立在完善的賠償機制基礎上。在發現上市公司造假后，首先責令違法主體直接購回所發行的股票，將其所獲得的不當利益“回吐”給投資者。財務舞弊的罪魁禍首理應賠償投資者的損失，對于造假企業，這是最直接也最有效的經濟懲罰方法。然后對造假嚴重的公司啟動退市規則，迫使造假企業永久退出證券市場。對于如萬福生科這類嚴重造假的上市公司，如果企業不退市，即允許如此嚴重的財務舞弊企業依然存活于證券市場，那么無異于鼓勵更多的企業依靠欺詐獲取上市資格，即使造假被發現也只不過輕微罰款了事，而造假的企業卻獲得了留在證券市場的資格。因此，為了保護投資者的利益也為了資本市場長期的繁榮，對于那些財務舞弊嚴重的企業，只有啟用退市規則才能凈化資本市場的投資環境。當然，即使企業退市也要對投資者進行賠償，建立在投資者保護基礎上的賠償機制是對退市機制的完善。

（二）建立相關中介機構連帶賠償制度

在萬福生科欺詐上市事件中，相關第三方中介機構如保薦機構、會計師事務所和律師事務所不僅沒有制止萬福生科的“空手道”玩法，反而沆瀣一氣，證監會也對相關中介機構進行了處罰。2013年9月23日證監會的處罰決定書注明：“平安證券在推薦萬福生科IPO過程中，未能勤勉盡責地履行法定職責，出具的保薦書存在虛假記載，責令平安證券改正違法行為，給予警告，沒收業務收入2 555萬元，并處以5 110萬元罰款，暫停保薦業務許可3個月。”對比罪魁禍首萬福生科收到的罰單，該項處罰可謂嚴厲。這樣的處罰能否杜絕保薦機構在IPO過程中的不盡責行為呢？其實在萬福生科之前，平安證券保薦的勝景山河、海聯訊也曾經相繼曝出造假丑聞。平安證券保薦的上述三個項目的造假行為對市場造成很大負面影響，業界普遍認為其應該被重罰。然而，就在證監會處罰公布出來前，2013年5月10日，平安證券火速發布了《關于設立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告》，表示該公司獨家出資3億元用來先行賠付投資者的損失。當然，平安證券在對投資者進行補償之后，將有權通過法律途徑向財務舞弊的責任主體萬福生科進行追償。雖然此次平安證券主動拿出3億元申請賠付很大程度上是怕證監會撤銷其保薦資格，但是，由財務造假公司的中介機構出資成立投資者損失專項賠償基金不失為一條迅速賠償中小投資者損失的有效途徑。在上市公司財務舞弊案件中，雖然上市公司是主要責任者，但是虛假財務報告能夠通過層層關卡提供給投資者，說明上市公司的法律、會計等中介機構也負有不可推卸的責任，理應承擔賠償責任。因此，我國證券市場應該從法律上明確上市公司的保薦機構、律師事務所、會計師事務所等中介機構的連帶賠償責任。若中介機構不盡責必將付出巨額代價，促使中介機構進一步加強檢查及驗證力度以防范風險，或許能遏制上市公司的造假行為。這樣在保護投資者利益的同時，也能有效避免中介機構與上市公司的同流合污。

（三）設立上市公司財務舞弊專項補償基金

縱觀我國證券市場，上市公司財務舞弊頻發，投資者獲得賠償的案例卻屈指可數。賠償基金的模式開創了對投資者損失快速補償的先例，解決了投資者訴訟成本高、追償難度大等問題。因此，設立上市公司財務舞弊專項補償基金是保護投資者合法權益的一條有效途徑。那么，專項補償基金的資金應該如何籌集呢？毫無疑問，向投資者提供虛假財務信息的上市公司作為主要責任者理應承擔。同時，虛假信息能夠闖過層層關卡成為投資者決策的依據，為上市公司服務的保薦、會計及法律等中介機構也責無旁貸，特別是上市公司不具有賠償能力時，這些中介機構也應該成為專項補償基金的提供者，萬福生科舞弊案就是此類。最后，如果造假企業與其中介機構都無力賠償投資者的損失，那么中國證券投資者保護基金就成為投資者最后的保護傘。因為，對于財務舞弊的發生，證監會也應承擔相應的責任，賠償投資者的損失便是承擔責任的最好方式。當然，由財務舞弊責任人出資設立上市公司財務舞弊專項基金的規定必須以法律的形式明確下來，才能產生實效。正如證監會主席肖鋼所稱“資本市場是一個資金場、信息場和名利場，因而必須是法治市場，要高度依賴健全完備的法律制度體系”。只有依法構建的投資者賠償體系才能有效保護投資者的合法權益，同時也能為那些試圖舞弊的企業敲響警鐘。

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