國企分紅、治理環境因素與在職消費

劉銀國等

【摘 要】 近來，國企“天價招待費”屢屢曝光，國企在職消費再次成為學界關注的熱點。文章以代理理論為基礎，運用2008—2012年中證央企指數中的306家國有上市公司數據，實證檢驗了我國國有上市公司的現金股利政策與企業管理層在職消費水平的關系及治理環境因素對這種關系的影響。研究結果證明了當前國有企業的低現金股利政策確實加重了管理層在職消費程度的假說，而治理環境因素的改善，可以強化現金分紅對國有企業在職消費的抑制。

【關鍵詞】 現金股利； 在職消費； 治理環境因素

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0040-07

一、問題的提出

近年來，國企分紅一直是國企改革問題中的焦點之一。2005年10月，由世界銀行發表的題為《國有企業的分紅：分多少？分給誰？》的報告，引起了社會對國企分紅的廣泛關注。2007年12月11日，財政部、國資委聯合印發了《中央企業國有資本收益收取管理辦法》，這標志著國企分紅已“塵埃落定”了，但“分多少”的問題仍為國企分紅中的熱點話題，大多數的國企仍保留了相當高比例的稅后利潤于企業。當這些利潤未被用于福利民生，而是被國企高管用于獲得個人的控制權收益，不可避免地將引起公眾的不滿。

國有企業的真正所有者是全體公民，然而全體公民不可能直接地行使其應有的職能，只能依靠政府代為行使其職能，這一特有的產權性質使得國有企業難以建立起以產權所有者為核心、有效制衡的公司治理機制，僅靠公司內部治理機制難以解決好國企中存在的代理問題。近年，La Porta等人的研究亦促使人們更加關注企業的治理環境對企業的影響，其認為，法制環境、政府和市場的關系等企業的治理環境是比企業的治理機制更為基礎的層面，會影響到企業的治理效率。迄今為止，在我國，直接提供國企分紅與在職消費之間關系的經驗證據的研究還比較少，同時，納入治理環境因素解釋其在國企分紅與在職消費之間所扮演的角色的研究也很少。基于以上分析，本文嘗試將在職消費同國有企業的收益分配政策結合起來，將在職消費作為代理成本的一項替代變量來分析國企的收益分配政策，探討如何通過收益分配政策來抑制管理層代理動機，并分析治理環境因素在其中所起的作用。

二、文獻綜述和研究假設

作為國家經濟的命脈，我國國有企業經過了漫長、艱辛的改革，國家注入了大量的資金、資源以促進其發展，但是其并沒有如人們所期望的那樣，真正成為市場競爭中的驕子，為國家、為人民帶來更多的財富。究其原因，國有企業的真正所有者是全體公民，但是全體公民不可能直接地監管國有企業，也不可能直接向國有企業索取剩余收益，而只能依靠政府代為行使其職權，這就使得國企與其他企業相比，剩余收益索取權與最終控制權的分離程度最大，管理層代理問題最大，代理成本亦最高（劉小玄，2006）。股東與管理層的利益分野，不可避免地帶來代理成本，一方面股東無法知道經理人是否在為實現股東收益最大化而努力工作，另一方面經理人所追求的個人利益最大化明顯與股東利益最大化存在差別。代理成本存在最根本的原因即資產的所有權和使用權分離，而股東無法時刻監視經理人對資產的使用情況，必須付出監督和約束。因此Jensen在1986年發表了《自由現金流的代理成本、公司財務與收購》一文，揭示了自由現金流與代理成本之間的關系，大量現金流的存在使得經理人產生將其用于滿足自身收益最大化的動機，孕育了代理成本的產生。其中在職消費就是企業代理成本產生的形式之一，而自由現金流也就是經理人最容易獲得和使用的企業資產。可以認為，現金流的大量存在是產生在職消費的導火索。Rozeff（1982）從代理成本的角度出發，提出股利支付是公司最優的監督約束系統的一部分，可以用來降低代理成本，代理成本會隨著股利的上升而下降。Easterbrook（1984）也提出股利的發放可以降低內部盈余的資金，企業對外籌措資金的需求就會增加，而在資本市場上籌措資金需經過政府、銀行等外部審核監督，無形中就會增加公司外部的監督力量，從而迫使經理人接受來自外部資本市場更為嚴格的監督，降低代理成本。自此，股利代理理論得到了越來越多的關注，其認為在降低管理層代理問題的方面，現金股利是一種有效的約束機制。

國內，楊熠、沈藝峰（2004）認為現金股利約束自由現金流代理成本的監督治理作用不可忽視。李小軍、王平心和陶旖旎（2007）通過實證發現，在公司監督無效時，現金股利的分配是降低代理成本的一個必要性替代選擇。Lang & Litzenberger（1989）、Lamont（1997）和Ghose（2005）以及魏明海、柳建華（2007）等均通過實證研究發現了經理人可直接使用現金的多寡決定了企業過度投資水平的高低。現金股利的發放降低了企業的現金流，可能會抑制過度投資。

國企分紅是現金股利發放在我國國有企業的表現形式，國有企業的所有者是我國全體人民，具有壟斷背景的國有企業所形成的巨額利潤，實際上是一種壟斷的資源租，這種利潤很大部分來源于國家賦予的行政壟斷權，而不是自身的技術進步、制度創新和經營努力的結果，其形成的利潤很大部分來自公眾消費者，應“取之于民，用之于民”。而國企分紅無疑會降低國有企業的現金流，減少經理人可控制的資源，從而減少在職消費。基于以上分析，提出假設1：

假設1：現金股利的支付減少了經理人員可支付的現金，從而可抑制管理層的在職消費水平。即現金股利支付率與在職消費程度呈負相關。

歷經改革開放30多年，我國已成功地完成了從計劃經濟體制向市場經濟體制的轉型。而我國的市場化經濟體制建設卻并不成熟和完善，地區發展差異大，因此，不同企業所處地區的執法水平和政府干預程度都存在很大的差異。近年，La Porta、夏立軍和方軼強（2005）等人的研究促使人們更加關注企業的治理環境對企業的影響，提出，法制環境、政府和市場的關系等企業的治理環境是比企業的治理機制更為基礎的層面，會影響到企業的治理效率。魏明海和柳建華（2007）通過實證證明外部治理環境的改善會制約國企的過度投資行為，處于執法水平較低地區的國企經營者存在更高的預算軟約束，而處于執法水平較高地區的國企侵害其他股東利益的行為更可能受到約束。劉金偉（2012）通過研究發現，在政府干預的國資委管理模式下，各方利益不斷博弈，政府干預越強，國有企業的在職消費可能越嚴重，而法律制度環境的改善能夠強化對國有企業的監督和約束，可以起到抑制在職消費的作用。綜觀現有的研究文獻，不同地區治理環境的差異對在職消費影響的研究相對較少。我國經濟正處于轉軌期，因此不同區域的社會經濟發展存在著較大的差異，治理環境因素亦作為一種制約國有企業在職消費的機制而單獨存在著。隨著治理環境的改善，諸如政府干預程度的降低、法律制度環境的改善等可能綜合發揮作用，從而強化現金分紅對國有企業在職消費的抑制。綜上，提出假設2：

假設2：在其他條件不變的情況下，國有企業所處地區的政府干預程度越小，執法水平越高，因低現金股利政策而導致的在職消費水平越低。

三、研究設計

（一）變量設計與模型構建

由于本文主要研究國企分紅是否有助于抑制管理層的在職消費水平，并分析治理環境因素在國企分紅與在職消費關系中所扮演的角色，因此，我們選取了現金股利支付率（GLZFL）和每股現金股利（DIVID）兩個指標分別從相對數和絕對數兩個方面來衡量企業股利的分配程度，并分別考察它們對企業在職消費水平的影響。由于在職消費本身的衡量比較困難，本文借鑒夏冬林（2004）和陳冬華（2005）等的做法，通過查閱年報附注中“支付的其它與經營活動有關的現金流量”明細項目收集，將附注中所披露的差旅費、辦公費、通訊費、業務招待費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費八類明細項目數據加總。為消除規模效應的影響，再用以上八項費用之和與主營業務收入的比值來衡量在職消費程度。對于制度環境因素的考察，我們用樊綱、王小魯（2011）所編制的中國市場化指數中的政府對市場干預指數（Gov_ind）和法制環境指數（Leg_ind）來表示，Gov_ind指數越大表示政府對市場的干預程度越小，市場發展越完善，競爭越公平，Leg_ind越大，表示法制環境水平越高，因此，我們預計其均與企業在職消費水平呈負相關關系。基于以上分析，本文設置了如下模型來驗證本文提出的假設：

其中，模型（1）用來檢驗假設1，模型（2）和模型（3）用來檢驗假設2。模型（1）涉及兩個檢驗方程，由第一個自變量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同時分別構成；模型（2）涉及兩個檢驗方程，由第一個、第四個和第五個自變量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同時分別構成；模型（3）涉及兩個檢驗方程，由第一個、第八個和第九個自變量每股股利（DIVID）和股利支付率（GLZFL）不同時分別構成。模型中變量的含義如下：

（1）每股自由現金流（CASH），指自由現金流量與年末普通股股數的比值。陳紅明（2005）通過對滬、深兩市上市公司的實證研究證明了Hackel等提出的隨意性支出現象確實存在，并且，自由現金流越是充足的公司，隨意性支出現象就越嚴重。因此，我們預測，自由現金流對在職消費水平存在正向影響。

（2）企業規模（SIZE），用總資產的對數表示。企業規模越大，可供在職消費的絕對額就越多。因此，我們預測企業規模對在職消費水平存在正向影響。

（3）財務杠桿（Lever），用資產負債率表示。Diamond（1984）認為債務融資通過銀行貸款的專業化監督可以縮減經理的代理成本，提高企業質量。Jensen（1986）也提出負債可以控制自由現金流的代理成本。Westphalen（2002）經研究發現，負債能夠約束管理層的隨意性支出，并使企業從降低自由現金流代理成本中獲益，從而增加企業的價值。國內學者對負債控制說部分予以支持，部分予以否定。田利輝（2004）通過實證研究發現，隨著銀行貸款規模的增大，經理層的公款消費會增大，銀行貸款的債務融資反而提高了經理人員的代理成本，惡化了公司治理的質量。羅宏（2008）等亦認為，由于我國金融體制還不十分健全導致了負債控制效應在我國失效，“預算軟約束”依然存在。因此，我們預測，財務杠桿對在職消費水平存在正向影響。

（4）董事長與總經理是否合二為一（Dual）。董事長若與總經理合二為一，權力增大，其利用職權進行利益侵占的可能性就會增加。因此，我們預測，兩職兼任對在職消費水平存在正向影響。

（5）由于我們使用的是混合面板數據，為了控制行業的差異和年度的影響，我們引入了行業虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。具體說明見表1。

（二）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2012年共5年的中證央企指數中的306家國有上市企業為初始樣本。按以下標準對初始樣本做了剔除：（1）由于金融類上市企業與一般上市企業的會計制度和財務特征存在差異，因此，我們剔除了金融和保險行業的上市企業樣本；（2）剔除了同時發行B股或H股的樣本；（3）剔除了在此期間被ST的企業；（4）按照《公司法》的要求，虧損企業當年不能進行利潤分配，因此我們也將凈利潤為負的樣本予以剔除；（5）剔除了所有數據缺失的樣本。最后，我們共得到1 270個觀察值。另外，為了控制極端值的影響，我們對所有的變量都在1%的水平上進行了winsorize的處理。本文所使用的財務數據均來自華安證券且均為手工收集，市場化進程的數據來自樊綱、王小魯（2011）所編制的中國市場化指數報告。

四、研究結果

（一）描述性統計

首先對各變量進行描述性統計，具體結果見 表2。

首先從股利支付率（GLZFL）和支付額（DIVID）來看，仍然屬于低派現行為；再從在職消費（CPC）來看，在描述性統計結果中，我國2009—2012年的在職消費均值高達0.693，說明我國國企存在嚴重的在職消費現象。究其原因，我們做了如下分析：

（1）我們按國有上市企業是否支付現金股利將樣本分為兩組，未支付現金股利的樣本為組1，即DIVID=0，支付現金股利的樣本為組2，即DIVID=1；同時，我們根據股利支付率的高低將樣本分為兩組，股利支付率低于均值的樣本為組1，即GLZFL=1，股利支付率高于均值的樣本為組2，即GLZFL=2（結果見表3）。表3的描述性統計顯示，未派現的企業的在職消費水平明顯高于派現企業的在職消費水平，而股利支付率低的企業的在職消費水平也明顯高于股利支付率高的企業的在職消費水平。由此可以看出，現金股利政策對企業的在職消費存在影響，支付現金股利可以降低國有企業的在職消費水平，這與我們提出的假設1是相吻合的。

（2）為了考察治理環境因素對在職消費的影響，我們分別按各上市公司所處地區的政府對市場的干預指數和法制環境指數將樣本分為兩組，低于均值的樣本為組1，高于均值的樣本為組2。表4的結果顯示，政府的干預指數越高，表明政府對市場的干預程度越低，企業的在職消費水平就越低。處在執法水平高區域的企業的在職消費水平顯著低于處在執法水平低區域的企業的在職消費水平。這說明，治理環境的改善，能夠約束企業的在職消費水平，從而在一定程度上驗證了假設2。

同時，本文還考察了自由現金流、財務杠桿、企業規模及內部治理結構與在職消費的關系，均與我們的預測相吻合。

（二）相關性分析

表5為主要變量的相關系數表。從表中可以看出：（1）每股現金股利（DIVID）與在職消費（CPC）呈顯著負相關，Pearson系數在0.1的水平上通過了顯著性檢驗，而Spearman系數在0.01的水平上通過了顯著性檢驗。這表明通過現金股利的支付可以抑制管理層的在職消費水平，與假設1相符。（2）董事長與總經理是否兩職兼任（Dual）與在職消費（CPC）呈顯著正相關關系，無論是Pearson系數還是Spearman系數都在0.05的水平上通過了顯著性檢驗，這表明董事長與總經理兩職兼任會加劇企業的在職消費水平。（3）自由現金流（CASH）與在職消費（CPC）呈顯著正相關關系，無論是Pearson系數還是Spearman系數都在0.01的水平上通過了顯著性檢驗，這表明自由現金流越是充足的企業，管理層的在職消費水平越高。（4）政府對市場干預指數（Gov_ind）與在職消費（CPC）呈顯著負相關，Spearman系數在0.05的水平上通過了顯著性檢驗；法制環境指數（Leg_ind）與在職消費（CPC）呈顯著負相關，無論是Pearson系數還是Spearman系數都在0.05的水平上通過了顯著性檢驗，這表明企業治理環境的改善能約束企業的在職消費水平，從而也在一定程度上證實了假設2。（5）其余各變量之間不存在高度的相關關系，這表明在進行回歸時不會發生嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

表6為全體樣本企業在職消費水平的多元回歸結果。為了避免回歸方程的內生性問題，模型中的變量都取滯后一年的值。從回歸結果中可以發現，無論是否納入治理環境因素，在職消費（CPC）均與每股現金股利（DIVID）呈顯著負相關關系，而與股利支付率（GLZFL）雖未通過顯著性檢驗，但是也呈現負相關關系，這說明企業支付現金股利減少了企業內部的自由現金流，從而減少了內部人可支配的現金流，在一定程度上抑制了在職消費水平，即證實了假設1。模型（1）、模型（2）、模型（5）和模型（6）的結果均顯示在職消費（CPC）與自由現金流（CASH）顯著正相關，且均在0.1的水平上通過了顯著性檢驗，這表明充足的自由現金流為管理層提供了充足的可支配資金，會加重在職消費程度。董事長與總經理兩職兼任（Dual）和財務杠桿（Lever）雖與在職消費（CPC）呈正相關關系，但是均未通過顯著性檢驗，說明其并未對在職消費程度帶來顯著的影響。

表6中模型（3）—模型（6）的結果顯示了治理環境因素對企業管理層在職消費水平的影響。從回歸結果來看，在職消費（CPC）與政府干預指數（Gov_ind）呈顯著負相關關系，并在模型（3）中通過了顯著性檢驗，這表明政府對企業的干預程度越低，市場化水平越高，競爭越公平，在職消費水平越低；在職消費（CPC）與法制環境指數之間（Leg_ind）也呈顯著負相關關系，并且在模型（3）—模型（6）中均通過了顯著性檢驗，這表明執法水平越高的地區，在職消費水平越低。同時，我們還發現DIVID*Gov_ind與GLZFL*Gov_ind和DIVID*Leg_ind與GLZFL*Leg_ind的系數符號均與我們預期的相同，且DIVID*Leg_ind與GLZFL*Leg_ind均通過了顯著性檢驗。這些結果說明企業所處地區的政府干預程度越低，執法水平越高，企業因低現金股利政策而導致的在職消費水平越低。

五、穩健性檢驗

為了保證在職消費指標的穩健性，同時，為了使該指標在各企業之間具有可比性，我們借鑒了James 等（2000）的方法，分別用管理費用率（管理費用占主營業務收入的比例）和銷售管理費用率（銷售費用和管理費用之和占主營業務的比例）兩個相對數指標來衡量在職消費程度，分別為CPC1和CPC2。我們將這樣兩套數據代入模型檢驗，仍然得到了與前文幾乎一致的結果。這說明本文的結論是穩健的。

六、結論與啟示

國有企業的代理問題一直備受國家和社會的關注，許多研究都表明國有企業的代理成本相當大，大約相當于企業60%～70%的盈利能力（平新喬，2003），嚴重影響了國有企業的盈利能力。本文以2008—2012年“中證央企指數”中的306家國有上市公司為樣本，考察了國有上市公司的現金股利政策與企業管理層在職消費水平的關系及治理環境因素在其中所起的作用。研究發現，在職消費作為代理成本的一部分確實存在于我國國有企業，并且，當前國有企業的低現金股利政策更加加重了管理層的在職消費程度，而外部治理環境的改善可以強化現金分紅對國有企業在職消費的抑制。

國有企業向政府股東分紅是各國通行的做法，歐美等國的分紅比例基本達到了42%～65%的水平，英國一些盈利較好的企業上繳的紅利甚至達到了稅后利潤的70%～80%。而我國國有企業長期處于紅利不上繳以及上繳過低的格局中，不僅助長了企業龐大的隨意性支出，滋生腐敗，而且強化了國企的壟斷地位，導致巨大的社會福利凈損失（陳少暉，2010）。因此我們認為，國家作為政府股東應當行使收益權這項基本權利。提高國有企業的現金股利支付水平有助于減少內部控制人可隨意支配的現金流，同時強化對國有企業留存收益重新配置的監督，從而抑制企業管理層的在職消費程度。此外，應加速各地的市場化進程，減輕政府對企業的過度干預并改善法制環境。

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