中小投資者保護對企業價值的影響研究

王歡+林艷

【摘 要】 文章以中西方投資者保護理論及相關實踐為背景，結合我國中小投資者保護現實情況，基于公司層面，分析處于不同生命周期下企業的中小投資者保護水平對企業價值的影響，通過運用描述性統計分析和回歸分析的方法，以2010—2012年滬深兩市A股上市公司數據為樣本進行研究。結果表明：上市公司整體中小投資者保護水平偏低，并且處成熟期企業低于處成長期企業；對于處成長期企業和處成熟期企業，中小投資者保護水平皆與企業價值呈正相關關系，并且處成長期企業的中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。

【關鍵詞】 中小投資者保護； 企業價值； 生命周期

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）14-0060-04

一、引言

中小投資者作為證券市場上的主力軍，對上市公司和資本市場具有十分重要的影響。我國政府也對投資者保護問題給予了充分的重視，發布了一系列法律條款，并大力推進投資者保護力度，但投資者保護水平的改善程度遠遠沒有達到預期。究其原因，投資者權益的保護是與上市公司的治理水平息息相關的，而不僅僅受法律環境的影響。因此，基于共同的法律制度環境下，從公司層面分析研究上市公司中小投資者保護水平與企業價值的關系，具有現實意義。在此基礎上，引入生命周期理論，研究處于生命周期不同階段企業的中小投資者保護水平如何影響企業價值，不僅有助于促進上市公司自身的發展，也有助于促使證券市場健康、可持續發展。

二、文獻綜述

（一）國外文獻

Boubakri，Guedhami和Cosset（2005）通過對大陸法系國家和英美法系國家的比較發現：在投資者保護水平較差的大陸法系國家，公司股權的集中度較高，企業價值較低；而在投資者保護水平較高的英美法系國家，公司的內部治理結構更有效，資本在企業間的配置也更合理，企業價值較高。Jannine Poletti Hughes（2009）通過對來自歐洲12個國家的1 557個樣本數據的分析，發現較高的投資者保護水平對企業價值具有積極的作用。Mitton T（2002）以公司治理對亞洲金融危機的影響為主題，通過對395個東亞上市公司在金融危機中的變現進行研究，發現公司層面的投資者保護水平對企業價值存在重要影響，公司投資者保護水平的提高有助于企業價值的增加。

（二）國內文獻

夏立軍和方軼強（2005）利用來自中國證券市場的經驗數據對政府控制、治理環境與公司價值的關系進行研究，以不同地區作為劃分依據，發現政府控制對企業價值具有負面影響，并且這一影響在縣、市級區域更為嚴重，但是通過改善治理環境又可以提升企業價值，這從側面說明了投資者保護對企業價值具有正面影響。肖松（2010）以上市公司1992—2008年數據為樣本，對中小投資者法律保護與公司價值的關系進行研究，發現投資者法律保護水平較高的公司通常也具有較高的企業價值。劉志強和余明桂（2009）對投資者法律保護、產品市場競爭與現金股利支付力度的關系進行實證研究，發現產品市場存在競爭，在一定程度上可以彌補法律環境的不足，對投資者利益起到保護作用。并且，產品市場競爭越激烈，這種彌補效果越明顯，同時也促使管理層不斷降低代理成本、提高資本配置效率，使得企業價值增加。這從側面說明投資者保護水平與企業價值的同向變動關系。

對于中小投資者保護與企業價值關系的研究，國外學者普遍要早于國內學者，許多國內學者的研究是建立于國外更早的研究基礎之上，但研究側重點各有不同?，F有文獻主要從國家和公司兩個層面對兩者的關系進行研究，外國的學者傾向于從國家層面來研究兩者的關系，關注于法律制度對投資者的保護；而國內的學者則更傾向于從公司層面來研究兩者之間的關系。盡管前人對這一方面的研究已經比較全面，但以企業生命周期理論為視角進行的研究并不多見。處于生命周期不同階段的企業在公司運營、財務戰略等方面會呈現很大不同，因此，以生命周期為視角對二者關系進行的研究更具有針對性，以往研究的局限性也正在于此。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2010—2012年滬深兩市A股上市公司為研究對象，剔除了ST類上市公司、金融類上市公司和數據不全的公司，將剩余的公司樣本以生命周期進行分類。本文引用張佩娟（2011）的做法，認為：若企業連續三年的投資活動現金流量凈額之和為負且籌資活動現金流量凈額之和為正，則企業處于成長期；若企業連續三年投資活動現金流量凈額之和為正且籌資活動現金流量凈額之和為負，則企業處于成熟期。由于上市的公司不可能處于初創期，且處于衰退期的企業瀕臨退市，因此初創期和衰退期不予考慮。經過上述分類，提取出滿足條件的成長期企業633家，形成1 899個樣本數據，成熟期企業106家，形成318個樣本數據。本文所用數據皆來自國泰安數據庫，并以SPSS 17.0為統計軟件進行分析。

（二）研究假設

當企業處于成長期時，需要大量資金投入運營以滿足其高速增長，大股東往往會提高對中小投資者的保護水平，這樣可以吸引大量中小投資者，從而可以保證資金來源的穩定和資金數量的充足，并且，此時企業價值以較快的速度提升。當企業處于成熟期時，對外部資金的需求量相對于成長期企業已大大降低，此時，企業已收回部分前期投資，并且經過多年的運營已形成了一定規模的積累，因而，企業已經無需通過提高對中小投資者的保護來籌措資金，并且，此時企業價值的提升速度會放慢。

綜合以上分析，提出本文假設：

H：中小投資者保護水平與企業價值正相關，并且處成長期企業的中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。

（三）變量定義和模型構建

1.被解釋變量

托賓Q值（TobinQ）是市場價值與資產重置資本的比值，國內外眾多學者用其衡量公司價值，鑒于這一指標的理論意義與實踐的可操作性，本文選取其作為企業價值的衡量指標。

2.解釋變量

本文的解釋變量為中小投資者保護水平（INVE）。選用第一大股東持股比例（X1）、股權制衡力量（X2）、獨立董事比例（X3）、審計意見（X4）和現金股利（X5）五個指標構建中小投資者保護體系來衡量中小投資者保護水平。其中，股權制衡力量為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；審計意見分為標準無保留意見、無保留意見加事項段、保留意見加事項段、保留意見和無法表示意見五種，依據審計意見與投資者保護的關系，依次分別賦值4分、3分、2分、1分和0分；現金股利為稅后每股現金股利。

3.控制變量

本文選取主營業務收入增長率（GROW）、資產負債率（DEBT）、企業規模（SIZE）作為控制變量來考察中小投資者保護水平對企業價值的影響，其中，企業規模用總資產的自然對數衡量。

4.模型構建

在對已有文獻進行梳理的基礎上，結合本研究的側重點，構建如下多元回歸模型：

TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？著

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計

描述性統計結果見表1和表2。

由表1可以看出，對于處成長期企業：（1）托賓Q值最小值為0.419592，最大值為64.0576，均值為1.7608405，雖然最大值和最小值差距很大，但標準差為2.1553956，說明托賓Q值分布比較集中，數據比較穩定。（2）投資者保護水平最小值為0.080926，最大值為0.7074687，標準差為0.0695014，可見，處成長期企業之間投資者保護水平存在一定差異，但標準差很小，說明差異比較小，分布集中于均值左右；均值為0.2263336，說明投資者保護水平整體偏低。

由表2可以看出，對于處成熟期企業：（1）托賓Q值最小值為0.487562，最大值為10.065522，均值為2.162765，最大值與最小值存在一定差距，同時標準差為1.2854882，說明分布比較集中，數據比較穩定。（2）投資者保護水平最小值為0.0504976，最大值為0.8618364，均值為0.1477717，標準差為0.0795112，說明處成熟期企業的投資者保護水平分布比較集中，整體水平比較低，且平均水平低于處成長期企業。

（二）回歸分析

由表3可知，對于處成長期企業，中小投資者保護水平與企業價值在1%水平下顯著正相關。由表4可知，對于處成熟期企業，中小投資者保護水平對企業價值的系數為1.214，t檢驗對應的概率值為0.115，即中小投資者保護水平與企業價值的相關性并不特別顯著，但在一定水平上呈現正相關。綜合這兩類企業的回歸結果可知，中小投資者保護水平與企業價值呈正相關關系，并且處成長期企業中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。由此，本文的假設得到了證實。

此外，對于處成長期企業，主營業務收入增長率與企業價值在10%水平下負相關，資產負債率與企業價值在1%水平下顯著正相關，企業規模與企業價值在1%水平下顯著負相關。對于處成熟期企業，主營業務收入增長率與企業價值在5%水平下顯著正相關，資產負債率與企業價值微弱負相關，企業規模與企業價值在1%水平下顯著負相關。

五、結論與啟示

本文通過研究得到如下結論：上市公司整體中小投資者保護水平偏低，并且處成熟期企業低于處成長期企業；對于處成長期企業和處成熟期企業，中小投資者保護水平皆與企業價值呈正相關關系，并且處成長期企業的中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。對于處成長期企業而言，提高中小投資者保護水平將顯著地提升企業價值；對于處成熟期企業而言，提高中小投資者保護水平也將在一定程度上提升企業價值，而現狀卻是，我國上市公司整體中小投資者保護水平偏低。在法律層面，我國政府對中小投資者保護問題給予了充分的重視，并實施了切實可行的有效措施來推進中小投資者保護力度；在公司層面，我國上市公司也應把中小投資者保護水平視為影響公司發展的重要因素，采取有效手段來提升中小投資者保護水平。這對于上市公司自身的發展和證券市場的發展皆具有重要的現實意義。

【參考文獻】

[1] Boubakri， N.， Cosset， J.， Guedhami， O. Liberalization， corporate governance and the performance of newly privatized Firms[J] . Journal of Corporate Finance，2005（11）：767-790.

[2] Jannine Poletti Hughes. Corporate value，ultimate control and law protection for investors in western Europe[J]. Management Accounting Research， 2009， 20（3）：41-52.

[3] Mitton T. A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the Asian financial crisis [J]. Journal of Financial Economics，2002（64）：215-241.

[4] 夏立軍，方軼強.政府控制、治理環境與公司價值——來自中國證券市場的經驗證據[J].經濟研究，2005（5）：40-51.

[5] 肖松.中小投資者法律保護與公司價值——來自中國上市公司的經驗研究[J].經濟科學，2010（2）：67-88.

[6] 劉志強，余明桂.投資者法律保護、產品市場競爭與現金股利支付力度[J].管理學報，2009（8）：1090-1103.

[7] 張佩娟.股權集中度、投資者保護與企業績效的實證研究[D].西南財經大學碩士學位論文，2011.

[8] 陸宇建，葉洪銘.投資者保護與權益資本成本的關系探討[J].證券市場導報，2007（10）：4-11.

2.解釋變量

本文的解釋變量為中小投資者保護水平（INVE）。選用第一大股東持股比例（X1）、股權制衡力量（X2）、獨立董事比例（X3）、審計意見（X4）和現金股利（X5）五個指標構建中小投資者保護體系來衡量中小投資者保護水平。其中，股權制衡力量為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；審計意見分為標準無保留意見、無保留意見加事項段、保留意見加事項段、保留意見和無法表示意見五種，依據審計意見與投資者保護的關系，依次分別賦值4分、3分、2分、1分和0分；現金股利為稅后每股現金股利。

3.控制變量

本文選取主營業務收入增長率（GROW）、資產負債率（DEBT）、企業規模（SIZE）作為控制變量來考察中小投資者保護水平對企業價值的影響，其中，企業規模用總資產的自然對數衡量。

4.模型構建

在對已有文獻進行梳理的基礎上，結合本研究的側重點，構建如下多元回歸模型：

TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？著

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計

描述性統計結果見表1和表2。

由表1可以看出，對于處成長期企業：（1）托賓Q值最小值為0.419592，最大值為64.0576，均值為1.7608405，雖然最大值和最小值差距很大，但標準差為2.1553956，說明托賓Q值分布比較集中，數據比較穩定。（2）投資者保護水平最小值為0.080926，最大值為0.7074687，標準差為0.0695014，可見，處成長期企業之間投資者保護水平存在一定差異，但標準差很小，說明差異比較小，分布集中于均值左右；均值為0.2263336，說明投資者保護水平整體偏低。

由表2可以看出，對于處成熟期企業：（1）托賓Q值最小值為0.487562，最大值為10.065522，均值為2.162765，最大值與最小值存在一定差距，同時標準差為1.2854882，說明分布比較集中，數據比較穩定。（2）投資者保護水平最小值為0.0504976，最大值為0.8618364，均值為0.1477717，標準差為0.0795112，說明處成熟期企業的投資者保護水平分布比較集中，整體水平比較低，且平均水平低于處成長期企業。

（二）回歸分析

由表3可知，對于處成長期企業，中小投資者保護水平與企業價值在1%水平下顯著正相關。由表4可知，對于處成熟期企業，中小投資者保護水平對企業價值的系數為1.214，t檢驗對應的概率值為0.115，即中小投資者保護水平與企業價值的相關性并不特別顯著，但在一定水平上呈現正相關。綜合這兩類企業的回歸結果可知，中小投資者保護水平與企業價值呈正相關關系，并且處成長期企業中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。由此，本文的假設得到了證實。

此外，對于處成長期企業，主營業務收入增長率與企業價值在10%水平下負相關，資產負債率與企業價值在1%水平下顯著正相關，企業規模與企業價值在1%水平下顯著負相關。對于處成熟期企業，主營業務收入增長率與企業價值在5%水平下顯著正相關，資產負債率與企業價值微弱負相關，企業規模與企業價值在1%水平下顯著負相關。

五、結論與啟示

本文通過研究得到如下結論：上市公司整體中小投資者保護水平偏低，并且處成熟期企業低于處成長期企業；對于處成長期企業和處成熟期企業，中小投資者保護水平皆與企業價值呈正相關關系，并且處成長期企業的中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。對于處成長期企業而言，提高中小投資者保護水平將顯著地提升企業價值；對于處成熟期企業而言，提高中小投資者保護水平也將在一定程度上提升企業價值，而現狀卻是，我國上市公司整體中小投資者保護水平偏低。在法律層面，我國政府對中小投資者保護問題給予了充分的重視，并實施了切實可行的有效措施來推進中小投資者保護力度；在公司層面，我國上市公司也應把中小投資者保護水平視為影響公司發展的重要因素，采取有效手段來提升中小投資者保護水平。這對于上市公司自身的發展和證券市場的發展皆具有重要的現實意義。

【參考文獻】

[1] Boubakri， N.， Cosset， J.， Guedhami， O. Liberalization， corporate governance and the performance of newly privatized Firms[J] . Journal of Corporate Finance，2005（11）：767-790.

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[5] 肖松.中小投資者法律保護與公司價值——來自中國上市公司的經驗研究[J].經濟科學，2010（2）：67-88.

[6] 劉志強，余明桂.投資者法律保護、產品市場競爭與現金股利支付力度[J].管理學報，2009（8）：1090-1103.

[7] 張佩娟.股權集中度、投資者保護與企業績效的實證研究[D].西南財經大學碩士學位論文，2011.

[8] 陸宇建，葉洪銘.投資者保護與權益資本成本的關系探討[J].證券市場導報，2007（10）：4-11.

2.解釋變量

本文的解釋變量為中小投資者保護水平（INVE）。選用第一大股東持股比例（X1）、股權制衡力量（X2）、獨立董事比例（X3）、審計意見（X4）和現金股利（X5）五個指標構建中小投資者保護體系來衡量中小投資者保護水平。其中，股權制衡力量為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；審計意見分為標準無保留意見、無保留意見加事項段、保留意見加事項段、保留意見和無法表示意見五種，依據審計意見與投資者保護的關系，依次分別賦值4分、3分、2分、1分和0分；現金股利為稅后每股現金股利。

3.控制變量

本文選取主營業務收入增長率（GROW）、資產負債率（DEBT）、企業規模（SIZE）作為控制變量來考察中小投資者保護水平對企業價值的影響，其中，企業規模用總資產的自然對數衡量。

4.模型構建

在對已有文獻進行梳理的基礎上，結合本研究的側重點，構建如下多元回歸模型：

TobinQ=？茁0+？茁1INVE+？茁2GROW+？茁3DEBT+？茁4SIZE+？著

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計

描述性統計結果見表1和表2。

由表1可以看出，對于處成長期企業：（1）托賓Q值最小值為0.419592，最大值為64.0576，均值為1.7608405，雖然最大值和最小值差距很大，但標準差為2.1553956，說明托賓Q值分布比較集中，數據比較穩定。（2）投資者保護水平最小值為0.080926，最大值為0.7074687，標準差為0.0695014，可見，處成長期企業之間投資者保護水平存在一定差異，但標準差很小，說明差異比較小，分布集中于均值左右；均值為0.2263336，說明投資者保護水平整體偏低。

由表2可以看出，對于處成熟期企業：（1）托賓Q值最小值為0.487562，最大值為10.065522，均值為2.162765，最大值與最小值存在一定差距，同時標準差為1.2854882，說明分布比較集中，數據比較穩定。（2）投資者保護水平最小值為0.0504976，最大值為0.8618364，均值為0.1477717，標準差為0.0795112，說明處成熟期企業的投資者保護水平分布比較集中，整體水平比較低，且平均水平低于處成長期企業。

（二）回歸分析

由表3可知，對于處成長期企業，中小投資者保護水平與企業價值在1%水平下顯著正相關。由表4可知，對于處成熟期企業，中小投資者保護水平對企業價值的系數為1.214，t檢驗對應的概率值為0.115，即中小投資者保護水平與企業價值的相關性并不特別顯著，但在一定水平上呈現正相關。綜合這兩類企業的回歸結果可知，中小投資者保護水平與企業價值呈正相關關系，并且處成長期企業中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。由此，本文的假設得到了證實。

此外，對于處成長期企業，主營業務收入增長率與企業價值在10%水平下負相關，資產負債率與企業價值在1%水平下顯著正相關，企業規模與企業價值在1%水平下顯著負相關。對于處成熟期企業，主營業務收入增長率與企業價值在5%水平下顯著正相關，資產負債率與企業價值微弱負相關，企業規模與企業價值在1%水平下顯著負相關。

五、結論與啟示

本文通過研究得到如下結論：上市公司整體中小投資者保護水平偏低，并且處成熟期企業低于處成長期企業；對于處成長期企業和處成熟期企業，中小投資者保護水平皆與企業價值呈正相關關系，并且處成長期企業的中小投資者保護水平對企業價值的影響比處成熟期企業更為顯著。對于處成長期企業而言，提高中小投資者保護水平將顯著地提升企業價值；對于處成熟期企業而言，提高中小投資者保護水平也將在一定程度上提升企業價值，而現狀卻是，我國上市公司整體中小投資者保護水平偏低。在法律層面，我國政府對中小投資者保護問題給予了充分的重視，并實施了切實可行的有效措施來推進中小投資者保護力度；在公司層面，我國上市公司也應把中小投資者保護水平視為影響公司發展的重要因素，采取有效手段來提升中小投資者保護水平。這對于上市公司自身的發展和證券市場的發展皆具有重要的現實意義。

【參考文獻】

[1] Boubakri， N.， Cosset， J.， Guedhami， O. Liberalization， corporate governance and the performance of newly privatized Firms[J] . Journal of Corporate Finance，2005（11）：767-790.

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[7] 張佩娟.股權集中度、投資者保護與企業績效的實證研究[D].西南財經大學碩士學位論文，2011.

[8] 陸宇建，葉洪銘.投資者保護與權益資本成本的關系探討[J].證券市場導報，2007（10）：4-11.