解析“新國九條”

尹中立+范文玲

[摘 要]《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱“新國九條”）的公布，引起了市場輿論的廣泛關注。文章作者通過 “新國九條”與十年前的“國九條”進行對比，并結合當前的經濟形勢和市場特點分析了“新國九條”的用意及其影響。

[關鍵詞]資本市場；“新國九條”

[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2014）07-0023-03

《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱“新國九條”）于2014年5月9日公布，引起了市場輿論的廣泛關注。有人認為，“新國九條”將不負眾望，開啟中國資本市場新的一頁，為資本市場的發展奠定制度基礎。但也有不少市場人士認為“新國九條”缺乏新意，投資者不要有過高的期待。

為了全面分析“新國九條”的影響，我們有必要把“新國九條”與十年前的“國九條”進行對比分析，并結合當前的經濟形勢和市場特點來剖析“新國九條”的用意。

一、“國九條”對股票市場的作用與評價

市場之所以期待“新國九條”，是因為當前股票市場人氣十分低迷，希望重現十年前國務院公布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱“國九條”）后股票市場出現大牛市。從時間上看，“國九條”是2004年初公布的，股票市場的牛市是從2005年6月份開始逐漸步入牛市的，上證綜合指數從1 000點一直漲到2007年10月份的6 124點，漲幅達510%，歷時兩年半，是新中國股票歷史上最大的牛市。

筆者認為，2004年初公布的“國九條”主要有以下三點對后來的股票市場起到了重要的推動作用：

（1）鼓勵合規資金入市。原文為：“繼續大力發展證券投資基金。支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例。要培養一批誠信、守法、專業的機構投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。”

在2004年之前，我國股票市場的機構投資者主要是以證券公司的自營和資產管理資金為主，證券投資基金開處在培育階段，主要以封閉式基金為主，基金的總體規模不到3 000億，股票型基金占流通股市值的比例很小（不到10%）。2004年“國九條”頒布之后，保險資金等不斷進入股票市場，增加了股票市場的資金供給，提振了股市投資者的信心。

當然，2005年中啟動的人民幣匯率改革，刺激了國際資本流入中國，導致中國金融體系的流動性過剩，為股票市場的繁榮創造了良好的外部環境。

（2）拓寬證券公司融資渠道。原文為：“繼續支持符合條件的證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金。完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業務貸款的審核標準，在健全風險控制機制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。穩步開展基金管理公司融資試點。”

前面說過，2004年之前的股票市場的主要機構投資者是證券公司，但由于歷史的原因（主要是挪用客戶保證金），2003年前后證券公司普遍陷入了債務陷阱，1/3以上的證券公司日常經營出現了嚴重的危機。這是2001年以后股票市場出現連續幾年熊市的最主要原因。筆者認為，當時的股票市場陷入了典型的“資產負債表型衰退”。因此，要結束股票市場的熊市，就應該對癥下藥，讓證券公司的資產負債表恢復健康。因此，讓證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金就顯得特別重要。

（3）積極穩妥解決股權分置問題。原文為：“規范上市公司非流通股份的轉讓行為，防止國有資產流失。穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。”

2004年前后，制約長線資金入市的一個十分重要的原因是所謂的“國有股減持”。2004年之前，國有股和法人股不能流通，如何讓這些股票流通起來？該難題一直困擾著市場。因為這些類型的股份占比高達2/3，如果只是簡單地讓它們到二級市場流通，市場難以承受。因此，提出“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”相當于給市場吃了定心丸。從市場走勢看，2005年6月份，當市場投資者明確了通過“對價”方式解決上市公司的股權分置問題后，股票市場逐漸進入了牛市狀態。

從時間上看，“國九條”是2004年初公布的，之后股票市場還下跌了一年半時間，但隨著改革舉措的逐漸落實，加上外圍環境的配合，市場逐漸進入了牛市狀態。可見，當年的“國九條”對股票市場的發展的確起到了十分重要的作用。

二、為什么要頒布“新國九條”？

自2007年上政綜指登頂6 124點后，股市總體處在不斷下跌的熊市狀態，至今股市已連續下跌了近七年之久，熊市持續的時間已經創我國股市的歷史記錄。市場早就期待決策層能夠進行頂層設計，推出類似2004年的“國九條”，并期盼該上方寶劍能扭轉市場的熊市預期。

當前，如果僅僅是投資者的期待，“新國九條”未必能如期而至，國務院頒布“新國九條”還另有深意。2008年以后，我國為了應對全球金融危機，采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，信貸的過快擴張產生了負面作用，其不良后果目前已經開始顯現，企業的高負債率與嚴重的產能過剩使經濟與金融運行的風險突顯，如何才能化解當前的經濟困局？通過不斷減少企業的負債是去杠桿的一種選擇，日本在1991年以后就是采取該方式去杠桿的，結果是經濟從此進入了零增長狀態，他國的教訓表明這不是一種好的選擇。另外一種去杠桿的方式是補充企業的資本金，這是積極的去杠桿方式，可以在保持經濟增長不減速的背景下實現企業負債率的下降。從國際比較看，我國企業的直接融資比重太低，實現第二種方式的去杠桿化完全有可能。截至2012年底，我國直接融資占比為42.3%，不僅低于美國（87.2%）、日本（74.4%）、德國（69.2%）等發達國家，也低于印度（66.7%）、印度尼西亞（66.3%）等發展中國家。endprint

我國直接融資比重偏低說明資本市場的發展空間巨大，但要把潛力變成現實的前提是資本市場的功能必須強大。

從時點看，十年前的“國九條”出臺的時間是2004年，而2003年完成了政府領導層的新老交接，因此，“國九條”可以看作是上一屆領導集體對資本市場發展的戰略規劃，該文件為過去十年資本市場的發展起到了綱領性作用。同樣，今年是新一屆領導集體主持工作的第二年，“新國九條”應該是這一屆領導集體對資本市場發展的戰略規劃，應該成為未來十年我國資本市場發展的總體設計。

三、“新國九條”有何新意？

將“新國九條”與十年前的“國九條”及其他有關資本市場文件進行比較，至少有以下幾個方面是有重要突破：

第一，鼓勵上市公司建立市值管理制度。“新國九條”共有33個條款，第（六）條款是有關提高上市公司質量，該條款明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股權激勵制度，允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃”。這是國務院的文件里第一次提到鼓勵上市公司的市值管理，比十八屆三中全會的《決定》更進一步。

我國股票市場與西方國家的股票市場最大的不同是股權結構不同，國有控股的上市占有非常重要的地位是我國股票市場的特點之一。十年前的“國九條”解決了股權分置問題，但并沒有徹底解決股權激勵的問題。大多數國有控股類上市公司的董事并沒有持股，董事長一般有組織部分委派，導致了嚴重的內部人控制，無論是董事會還是經理層，追求的目標都是為了保全自己的位置，而不是公司利潤的最大化。社會公眾股東在股東大會和董事會中幾乎沒有發言權，社會公眾股東只能用腳投票，這是大盤藍籌股估值水平日益降低的最重要原因之一。

要解決國有控股的上市的股權結構不合理問題，必須對癥下藥，市值管理和股權激勵都是有效的途徑，只有這樣才能讓董事和經理們真正關心股價，與社會公眾股東的利益保持一致。

但需要補充的是，國有資本的風險和收益是不對稱的，國有資本在股票市場的運作容易出現道德風險，國有資本的實際控制者往往利用這個機會進行牟取暴利，而最終讓國有資本在高位站崗。因此，控股的上市公司的董事和經理層也不能過度關注股價，更不能拿國有資本來操縱股票價格，要把握好一個度，否則國有資本大量進入股票市場會帶來難以估量的后果，牛市之后必將是一地雞毛。

第二，對欺詐發行的上市公司實行強制退市。“新國九條”的第（八）條款是完善退市制度。提出“構建符合我國實際并有利于投資者保護的退市制度，建立健全市場化、多元化退市指標體系并嚴格執行。支持上市公司根據自身發展戰略，在確保公眾投資者權益的前提下以吸收合并、股東收購、轉板等形式實施主動退市。對欺詐發行的上市公司實行強制退市。明確退市公司重新上市的標準和程序。逐步形成公司進退有序、市場轉板順暢的良性循環機制”。

十年前的“國九條”也明確提出要“完善市場退出機制”，而且提出“在實現上市公司優勝劣汰的同時，建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制，切實保護投資者的合法權益”。但這些措施并沒有能夠真正落實，一個很重要的原因是很多陷入虧損的上市公司都有歷史上的緣由，如果強行退市會引起社會公眾股東的強烈不滿。“新國九條”的退市制度選擇從增量入手就容易執行，并且，對欺詐發行的上市公司實行強制退市可以對財務造假等行為形成強有力的震懾，可以有效提高資本市場的誠信水平。

第三，放寬業務準入，有利于提高資本市場的廣度和深度。在（十七）條款中，提出“實施公開透明、進退有序的證券期貨業務牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符合條件的其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照。積極支持民營資本進入證券期貨服務業。支持證券期貨經營機構與其他金融機構在風險可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經營”。這些為金融機構的混業經營創造了政策環境，有利于資本市場與金融主動脈的互聯互通，為股票市場引來源頭活水。

證監會因擔心2004年的券商業風險再襲而一直嚴管牌照資源，但放開券商牌照是大勢所趨。中國進入WTO后，金融領域要對外放開，首先要對民營資本放開。十八大之后，奠定了整個金融改革市場化的方向，市場在資源配置中起決定性作用。目前無論是考慮銀行利率放開，還是設立自貿區對資本管制逐漸放開，都是在配合整個金融改革的大環境，目前也在鼓勵銀行對民營資本放開。因此，對民營資本開放證券牌照也是情理之中的。

證監會新聞發言人曾在2月底表示，今年證監會將明確新設證券公司的審批政策，支持民營資本、專業人員等各類符合條件的投資主體出資設立證券公司；同時研究明確證券業務牌照管理辦法，允許符合條件機構申請證券業務牌照。

四、簡要的結論

國務院出臺“新國九條”是有針對性的，不僅是為了解決股票市場的低迷問題，更重要的是為了解決中國金融結構的不合理狀況，同時還為了解決中國企業普遍面臨的高杠桿難題。資本肩負多重歷史使命。

“新國九條”找準了股市的癥結。鼓勵上市公司進行市值管理如果能納入央企的考核指標中，必將對股票市場產生深遠的影響。

但當前的外圍環境對股票市場不利。從國際看，美國貨幣政策面臨調整，資本回流美國是大趨勢，包括中國再內的新興經濟體面臨壓力，這與2004年頒布“國九條”時的背景恰好相反。從國內看，主要是房地產泡沫面臨破滅，由此導致產能過剩問題和金融風險將日益顯現。endprint