我為什么不喜歡中小板？

勞佳迪

陳舟（化名）的書桌上擺著厚厚一摞證券資料，栽有茂盛綠蘿的盆栽也被挪到了窗臺邊。他是一家醫療機械生產商的大股東，去年IPO未開閘時，上市問題就提上了公司董事會的議案。

“我們主要考慮三個因素，排隊時間、成本核算，以及評估對企業品牌的影響。”他告訴《中國經濟周刊》，創業板和美國納斯達克之間如何取舍，在董事會曾耳聞爭議聲，至于中小板，則是尷尬的“零投票”。

據記者了解，陳舟所在的公司注冊于上海周邊城市的高新科技園區，由于擁有較穩定的醫院渠道資源，刨去各項成本，近兩年終端產品創造了1500萬元利潤。

“要沖上中小板，今年必須一次性做到至少1500萬元凈利潤，做不到就還要等，條件苛刻得與主板沒什么實質分別。”陳舟認為，證券代碼002開頭的中小板股票，更像是夾縫求存于創業板和主板間的雞肋。

IPO綜合成本不比主板低

“中小板的初衷是鼓勵創新的，但是往往創新企業眼下的盈利狀況不能滿足它的上市條件，比如說阿里巴巴和京東。因為想在中小板上市的門檻太高了，其發審制度也是從主板復制過來的，對中小企業來說沒有簡化手續的優勢。”中國民（私）營經濟研究會會長保育鈞對《中國經濟周刊》分析。

記者注意到，目前從最近3個會計年度凈利潤、無形資產占比等主要幾個要素看，主板和中小板的上市門檻完全一致，都比創業板對企業的財務要求明顯要高。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向記者解釋，雖然深交所當初開設中小板是作為創業板的過渡，也曾打出“自主創新”的概念，但在設置上市標準時視角卻非常傳統，完全是按照工業企業的版本來制定的，與現在國家政策扶持的戰略性新興企業不合拍。

“工業企業上市看重過去的營業能力、財務指標，強調的主要是企業規模、凈資產、持續盈利的能力，這種標準對于IT、高新科技這樣的新興企業并不適用。”董登新的另一個身份是湖北省中小企業研究中心主任。

而從流程上看，中小板與主板一樣都依循審批制，所以在企業IPO“隱性成本”支出方面也缺乏優勢。中華民營企業聯合會執行董事長、原發改委中小企業司司長王遠枝對《中國經濟周刊》坦言，從他接觸的企業處聽到的心聲是，國內想要理順整個上市流程，涉及的“關系”和環節比較多，中小企業關于營造更便利上市環境的呼吁一直不斷。

“國內券商會更關注企業和政府的緊密程度，這就顯得納斯達克這樣的境外上市生態圈更加純凈。”保育鈞這樣補充道。

中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍曾任職于深交所，在他看來，股市審批制的確是企業望而生畏的重要原因之一。“在國內，要想IPO就要去尋租，有很多想保持‘干凈的企業就選擇了國外資本市場。”

“另一個重要原因是時間成本，歷史上出現過多次IPO暫停，即使不暫停也要排長隊，對企業正常運營和融資計劃都帶來極大不確定性。”劉勝軍對記者直言。

事實上，就在A股IPO停擺一年多、于年初重啟戰車后，放開僅一個多月又突然叫停，截至6月初還緊閉大門。盡管證監會主席肖鋼已在5月中下旬新“國九條”學習會議上透露，6月到年底會發行新股100家左右，這種平均周發行數不超過5家的節奏對已在排隊的600多家企業來說，也是杯水車薪。

包裝上市透支高成長性

據悉，5月共有12家中國企業最終選擇了在境外資本市場上市，募集資金228.34億元，數量上環比上升了100%，融資規模環比增長314.34%。其中就包括登陸納斯達克的京東商城，它由此一躍成為國內市值排名第三的互聯網公司。

就在截稿前，陳舟來電告知，在公司最新一次董事會上，也有超過九成席位將票投給了納斯達克，國內的資本魔方成為“棄卒”。“董事們最主要的觀點是，國內中小板和創業板的口碑不好，帶給那些不只想圈錢退場的企業的良性增長空間不會很大。”

上海一家金融咨詢公司研究部高層告訴記者，去年底公司曾對中小板上市公司的業績指標按照IPO前后做過一次統計分析。“中小板上市公司IPO前后的ROE（每股收益率）均值和中位數都下降明顯，ROE下降率接近60%，雖然中小板上市門檻比創業板高，但業績變臉的程度卻是五十步笑百步，這主要是因為這些企業基本都是包裝上市，高成長性被提前透支了。”

“中國做投行的跑到華爾街就沒的玩了。”曾在某大型券商投資銀行部任高級經理的朱彗（化名）則對《中國經濟周刊》記者坦言，這是因為國內玩法中包含了太多潛規則，整個IPO鏈條都是利益同盟，中小板、創業板的招股說明書更是水分十足，所以上市后業績的一落千丈給人一種這兩大板塊專門容納“壞孩子”的印象。

“券商的承銷費用本身就是按照企業的募集資金來計算的，投行保薦人的收入再從承銷費用中提成，注冊會計師的聘任和審計費用又是由企業董事會支付，利益都綁在了一起。”朱彗如是分析。

“為什么在境內市場上市的企業在路演詢價時市盈率高得驚人，50倍、60倍遍地，就是因為券商想把募集資金做到最大，公募、私募基金和信托、理財公司等有詢價牌照的機構都是‘同謀，高估值發行肯定會提前兌現成長空間。”朱彗對記者解釋道，“原本應該擔獨立監督之責的審計機構實際也是聽憑投行調遣，因為投行有直接或間接指定聘用的權利，有了這層關系，也就形成了利益的閉環。”

“同門”爭搶國產納斯達克

中小板上述問題恐怕與其呱呱落地的過程息息相關。10年前，深交所推出中小板的背景就是作為創業板的過渡板塊，2000年美國的互聯網泡沫破滅，創業板一度擱淺，深交所急需恢復休止4年的融資功能。2009年創業板誕生之初就被指與中小板同質競爭。

根據官方統計，截至2014年4月30日，中小板共有519家高新技術企業，占比達到了72.18%，其中擁有國家火炬計劃項目的公司237家，擁有國家863計劃項目的公司67家，獲得國家創新基金支持的公司96家，401家公司與科研院所建立了合作關系——這與主打“高新”概念的創業板界限模糊，上市財務指標卻要嚴苛數倍。endprint

“中小板和創業板、主板比起來顯然定位是比較尷尬的，人家既不認為它是主板，也不會認為它是創業板。”知名財經評論家葉檀對《中國經濟周刊》分析，“IPO開閘后，真正的小型公司會到新三板、創業板去，因為這些板塊的門檻更低，對創業者更友善，它們的定位非常明確，就是為這些創新型小企業服務的。”

“而一些相對成熟的公司也不會選擇中小板上市，因為中小板依然有著容納度和定位不明確等問題，所以真正有闖勁和注重品牌效應，同時希望保持控股權的公司會選擇到境外去上市，這兩年歐美股票市場非常紅火，對這些新興企業的接納度也更高。”葉檀對記者表示。

劉勝軍甚至認為，中小板的獨立存在沒有意義，可以考慮與創業板合并，“中國股市按照人為標準區分、安上不同開頭的證券代碼沒有意義，我遇到許多企業決定在創業板還是中小板上市時，考慮的是哪個板的市盈率高或者排隊者少就去哪個，高新企業本來多數都是中小企業，兩個板塊的功能是重疊了。”

不過，在業內人士眼中，無論是中小板還是創業板，距離真正的納斯達克都非常遙遠。

據記者了解，納斯達克與“主板”紐約證券交易所相比，本身就擁有強大的技術優勢。納斯達克利用現代最新的計算機和電子通訊技術，聯結全國所有市場參與者，并使各家證券公司在計算機屏幕的無形化市場上相互競爭，其功能包括行情查詢、委托及交易、結算、信息傳播和市場監控等，服務時間更長，交易精度更高，收費也更低。

2014年，隨著美股窗口打開，至今已有8家企業成功赴美IPO，合計融資規模達29.42億美元。據不完全統計，今年下半年還有多家互聯網公司可能在美上市，比如已經遞交IPO招股書的阿里巴巴和迅雷，此外還有大眾點評網、PPTV聚力、陌陌、凡客誠品、趕集網、萬網等。

外部環境尤存制度缺陷

納斯達克的另一個優勢顯然是其遠遠低于紐約交易所的上市成本，它的上市標準只是有形資產400萬美元，較之紐約證券交易所1億美元的標準，具有極明顯的功能定位差異。而微軟、戴爾、思科等鼎鼎大名的科技企業便是在“種子”時期就被慧眼相中。

如此低的上市門檻，卻沒有損害上市品質的口碑，背后正是一套層次分明的監管體系。記者查閱資料發現，納斯達克的監管主體分成三個部分：納斯達克自身的內部管理機構、全美證券交易商協會、美國證券交易委員會。

其中，由全美證券交易商協會直接監管納斯達克市場及其成員的行為，證券交易委員會等政府部門通過對協會的監管間接管理納斯達克。

“在協會內部是有兩個部門共同協作對納斯達克的監管，一個是市場監管部，側重對日常交易行為的監管；另一個是公司監管部，主要是尋找并處理協會成員的違規行為。”在斯坦福大學拿到金融博士學位的董奇對記者介紹。

“市場監管范疇里還包括股票和交易兩個部分，前者是針對發行人活動的監管，比如上市公司信披、價格、成交量等，交易監管則是利用自動化的監控系統和證券監測自動跟蹤系統對交易中的異常現象‘掃雷。”值得一提的是，協會本身就采用計算機監控系統和對會員單位初次資格審查業務檢查等一系列措施來監管成員，在梳理清晰后，監管系統的行政資源運用效率頗高。

而相比中國，美國也有著更完善的金融法規，其證券投資管理采取的是集中立法管理型體制。除有《公司法》對公司行為進行規范外，還有證券管理的專門立法，包括1933年《證券法》、1940年《投資公司法》、1970年《證券投資保護法》、1996年《全國性證券市場促進法》、1999年《金融服務現代法案》等等，還存在屬于行業操守規則的一類規定，比如《上市規則》、《納斯達克特別規則》等。

另一方面，納斯達克擁有獨特的做市商（即莊家）制度，也就是由一些獨立的股票交易商來為投資者承擔某一種股票的買進或賣出，提高了市場的流通性和透明度。據悉，凡在納斯達克上市的股票，必須有兩個以上的做市商為其報價，規模較大的往往達到40～45家，平均也有12家，其中不乏美林、高盛、摩根士丹利等著名證券公司的身影。

業內人士認為，國內創業板設立的初期是有一股投資熱潮，但是在市場持續低迷的情況下，投資者信心指數會變得很低，如果有了做市商，就相當于由他們來承擔做市需要的資金，可以隨時應付任何買賣，活躍市場。在納斯達克，做市商的買賣報價和來自電子通訊網絡的委托單對所有市場參加者都是信息共享的。

（實習生高天齊對此文亦有貢獻）endprint