深化國資證券化步伐

文 權忠光

資產證券化作為北京市國企發展混合所有制最重要的實現形式，未來的任務既艱巨又復雜，在國企改制中不僅要關注社會投資者的合法權益，還應關注國有資產的保值增值問題。

中共十八屆三中全會進一步明確了以大力發展混合所有制經濟來深化國企改革，一些省市根據三中全會精神紛紛提出和制定了國企改革的時間表路線圖，并以資產證券化作為發展混合所有制經濟的主線，提出了具體目標，如廣東省深圳市提出國資體系證券化率由目前整體不足20%力爭到2015年達到60%的宏偉目標，湖南省更是提出，2020年資產證券化率達到80%。僅2013年下半年就有40多家A股國企上市公司停牌開展重大重組，國企證券化序幕已全面拉開。北京市目前也有48家境內外上市的市屬國有企業，但總體上看市屬國企整體資產化率不高，目前不足15%。據此，市國資委也提出通過兼并重組、資產注入、國企股份制改制、整體上市等方式在未來幾年實現整體上市證券化率20%的總體目標。

回顧我國資本市場發展史，我國資本市場由小到大經歷了三個重要發展階段。即家數制、額度制和核準制，企業上市的數量和規模都受到了一定的限制，而國有企業資產證券化即改制上市，最初的主要目標也是為了獲得發展資本，并且在一定程度上是為解決國企發展困難而開展的。那么，今天的國企改制上市和資產證券化，其目標不簡簡單單是為了融資，更重要的是通過證券化實現國有企業優化國資布局，規范法人治理結構，建立現代企業制度，完善國有資產監管體制，實現從國有資產國家經營向國有資產國家運營的轉變。

自我國資本市場建立以來，北京市國企改制上市的步伐始終沒有停歇，先后有40多家國有企業成功登錄了香港H股和境內A股市場，為規范北京市國企法人治理結構，建立現代企業制度和通過資本市場提高企業知名度做出了重要貢獻，實現了國企做強做優做大目標，取得了豐碩成果。但總體上看，北京市國企改制上市的企業無論從數量上還是從規模上與一些先進省市相比還有一定差距，北京市的國企規模、發展架構以及發展要求也存在較大差距，下一步加速證券化任務既迫切又艱巨。

第一、北京市國企整體上市數量有限，提高證券化率目標任務艱巨。

截止到2013年底，北京市國資委系統國有企業資產總額25220億元，所有者權益總額7930億元，但整體上市公司僅有北辰和金隅集團兩家公司，整體上市公司數量少且與國資總額比證券化率水平較低，市國資委根據十八屆三中全會精神并結合北京市國企具體情況提出了大力推進國企整體上市總目標，到2020年力爭實現整體上市的證券化率20%以上，實現這個目標的任務是很艱巨的。

第二、上市公司數量和質量穩步提高，但證券化率水平尚有待大幅提高。

盡管北京市經過不懈努力，國企上市的數量和質量在穩步提高，目前市國資委所屬企業已有48家，A股和H股公司合到一起，證券化率已達到30%左右，目前應該說這在全國也是領先的，但是與一些兄弟省市提出的證券化率戰略目標來看，北京市未來國企改制、重組的任務和目標還是十分艱巨的，若想在未來幾年實現證券化率50%以上的目標，還有許多工作要做。

第三、國企重組、改制過程中歷史包袱沉重，改革難度加大。北京市國企改制已進入深水區，企業改制過程中普遍面臨著富余人員安置、產權清晰、企業承擔的社會職能問題以及企業和員工的屬性問題、土地產權的處置，存續企業的生存等諸多問題，如果這些問題得不到有效解決，企業整體上市的步伐就會受阻，即便是在二、三級企業的改制重組也會受到較大影響。

第四、上市通道受限，影響證券化進程。盡管北京市國企已有48家A股和H股上市公司，但從上市的路徑看，A股還是北京市國企改制上市的主戰場，當然，這也是北京市國企的產業結構和市場路徑所決定的，但是A股的IPO閘門始終是處于開開停停狀態，通過IPO實現證券化有時是非企業自身條件所能決定的，受政策調控因素影響極大，在IPO關閘時期企業只能通過與既有上市公司間進行資產注入或兼并重組來提高證券化水平，因此，嚴重阻礙了北京市國企的上市進程。

因此，北京市必須抓住歷史機遇期，加速推進國企證券化步伐。盡管我國A股市場存在準入門檻高、上市難度大且上市窗口預測期難等諸多問題，但是，結合北京市國企發展現狀及業態結構，特別是已經上市的48家上市公司情況，未來幾年國內A股市場仍將是北京市國企實現證券化的主戰場，一方面我們可以充分利用現有A股上市公司的良好狀況，通過資產注入、公司重組、收購兼并等方式加速推進證券化進程；另一方面，國務院2014年5月9日頒布的《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》即新國九條，對目前和未來一段時期內我國資本市場的健康發展產生深遠影響，引導上市公司通過資本市場完善現代企業制度，建立健全市場經營機制起重要作用，證券會也據此出臺了有利于資本市場發展的一系列政策，包括新股發行政策、上市公司職工持股等等，6月中下旬證監會新股發行也已正式啟動，這一切都將大大激發企業上市的積極性，新一輪改制上市潮必將涌現。因此，要積極抓住股市發展的歷史機遇期，大力推動北京市國企改制上市步伐，特別是抓緊推動集團公司中二、三級符合條件的企業改制上市步伐。

北京市必須要加大政策支持力度，推動國企改革步伐。如前所述，北京市國企改制上市過程中普遍面臨著人員安置、產權清晰、存續企業生存及不良資產剝離后的合理處置以及企業辦社會等等諸多問題，在很多情況下，單憑集團公司自身的力量來消化解決是很難做到的，需要政府給予一定支持。如可借鑒四大國有銀行改制時的做法，即由財政部出資成立四大資產管理公司來承接四大行改制時所剝離出來的不良資產來解決改制中存在的一系列難題，并給四大資產管理公司在不良資產處置、收益分配、運行機制和稅收上給予支持，這樣既實現了四大資產管理公司自我生存和發展，同時又確保四大行能較好完成整體改制上市目標，這對北京市符合整體上市的國企來說，這一做法應值得借鑒。而對于那些不適合整體上市，但集團內二級企業或三級企業經重組改制符合上市的企業，為解決改制后可能會留下來的一系列問題，可考慮政府與集團公司雙承擔的原則來推動改革，以集團公司為承擔主體，如通過制度安排加大改制公司或上市公司的收益分配力度，以及提高存續企業經營效率來解決自身問題。政府通過評估可在財政、稅收上給予集團公司和存續公司相應的支持，從而推動國企改制有序進行。另外，國資委要充分利用三個平臺公司，政府也可考慮設立股權投資基金或成立資產運營管理公司加大對改制企業的資金投入，促進正在改制或已經改制的國有企業發展，使其做強做大，快速實現上市目標。

隨著我國資本市場的不斷發展和完善，資產證券化也在不斷創新發展，除傳統的企業改制上市這一主要途徑外，新的證券化產品也在不斷出現。事實上，資產證券化的核心就是將具備良好現金流的基礎資產裝入一種特殊目的載體，在此基礎上發行證券支持融資的過程，因此，信貸資產、門票收入、租賃收益、公共設施收費收益權等等都可進行資產證券化。自2005年我國發行的中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃開始，中國證監會共審批了18只資產證券化產品，雖然因種種原因新產品的資產證券化的步伐目前有所放緩，且市場熱度不高，但是從發展的角度看，這種創新方式必有廣闊前景，北京市國企也應認真研究穩步推進。

總之，資產證券化作為北京市國企發展混合所有制最重要的實現形式，未來的任務既艱巨又復雜，既要確保改制企業規范法人治理結構，建立現代企業制度，又要妥善處理好存續企業的生存和發展問題從而保證社會和諧穩定，在國企改制中不僅要關注社會投資者的合法權益，還應關注國有資產的保值增值問題。我們已經有了48家國企上市的成功經驗，只要不懈努力和創新發展，北京市國企證券化的步伐一定會快速健康推進，也必會走在全國領先行列。

作者系北京市政協委員，北京中企華資產評估公司總裁