高負債“堰塞湖”

央行日前發布的《中國金融穩定報告（2014）》顯示，2013年全年工業企業資產負債率較高，償債能力下降。2013年末，5000戶工業企業資產負債率上升至62.2%。

另據上市公司財報，截至2014年一季度末，資產負債率超過70%市場心理警戒線的上市公司達374家。

4月24日，《財經國家周刊》記者獲悉，央行貨幣政策委員會在北京組織召開了內部閉門研討會議，議題圍繞“非金融企業負債風險”展開，除國內部分研究機構獲邀外，包括高盛、標普等外資機構代表亦出席會議。

另據記者了解，3月下旬，全國人大財經委員會也曾召集各界人士進行座談，主題同樣聚焦企業債務風險。

2014年伊始，多起企業債務違約事件打破了一直以來金融領域“剛性兌付”的魔咒。在堅持金融市場化改革取向的同時，如何應對逐漸上升的企業債務風險，成為市場各方關注的焦點。

高負債危局

《中國金融穩定報告（2014）》顯示，2013年末，5000戶工業企業資產負債率上升至62.2%，同比上升0.4個百分點，5000戶工業企業的流動比率為104.1%，同比下降1.3個百分點，速動比率為75%，同比下降1個百分點。

從上市公司已披露的一季度報告看，上市公司總體經營情況也不樂觀，其負債率同樣備受矚目。

2014年一季度，上市公司凈利潤同比增幅為-5.98%，每股收益平均為0.074元。虧損的361家公司，主要集中在鋼鐵、水泥、航運等板塊。

根據證監會新行業類別分別進行統計，除金融業，今年一季度，建筑業、房地產業、交通運輸倉儲和郵政業分別以66.45%、61.85%和57.34%的資產負債率位居前三甲，其中交通運輸倉儲和郵政同比增長11%。

進一步細分，房屋建筑業資產負債率高達94.20%，位列榜首。建筑安裝業、水上運輸業緊隨其后，資產負債率分別高達84.60%、82.80%。與此同時，電力、教育、石油加工等32個細分行業資產負債率超50%。

截至今年一季度末，資產負債率超過70%市場心理警戒線的上市公司達374家。其中9家公司資產負債率更超100%，即意味著已經資不抵債。

同時，償債能力也不容樂觀。2014年一季度，教育業、房地產業、綜合類速動比率均小于1，即意味著短期償債能力欠佳。

《財經國家周刊》記者對全部A股上市公司速動比例進行統計，結果顯示，2014年一季度2000余家上市公司中，有1092家上市公司速動比率小于1，例如山水文化（600234.SH）、華麗家族（600503.SH）、萬向德農（600371.SH）速動比率僅在0.07左右。

2013年12月，中國社會科學院發布《中國國家資產負債表2013》指出，全社會債務階段性偏高：2012年全社會的債務規模已經達到111.6萬億元，占GDP的215%，其中非金融企業113%、政府53%、居民28%、金融部門31%。盡管總體杠桿率與發達經濟體現階段水平相比偏低，但杠桿率上升過快，非金融部門杠桿率從2005年的150%上升至194%，階段性債務風險激增。

作為上述報告的主要參與者，中國社科院副院長李揚表示，企業部門杠桿率（企業債務占GDP的比率）已達113%，超過OECD（經合組織）國家90%的閥值，在所有統計國家中高居榜首，值得高度警惕。

據不完全統計，美國企業債務占GDP為40%，歐洲企業占GDP為50%，日本企業債務占GDP為70%。

有分析指出，2013年年中以來，債券評級批量下調，風險事件顯露的頻次上升。

據央行內部人士透露，上述央行研討會中，與會學者的共識是，相較于地方政府、金融企業，非金融企業債務規模更大，風險更高。在經濟增速減緩的情況下，應當警惕企業高負債狀況持續給金融體系帶來的風險。

2014關鍵年

企業高債務問題由來已久，伴隨著國內外經濟環境的變化，2014年顯得尤為關鍵。

清華大學公共政策研究所所長俞喬如此形容中國企業生存狀況：過去的5年是借錢的日子，經濟增長也屬于“資金推動型”，日子相對好過；未來的5年將是還錢的日子，日子必然會難過些。

標普信用分析師孔磊認為，經濟增速放緩之下，企業已無法再使用過去經濟上行時期的模式獲利，前期擴張帶來的債務卻已難以償還。以最具代表性的房地產為例，標準普爾并不確定這些房地產開發商今年能否達到銷售目標，如果融資環境急劇收緊，抵押貸款公司和開發商的融資狀況可能會受到嚴重影響。

2013年底，國家發改委明確表示，2014年是中國企業債券償債高峰，預計將有1000億元城投債券到期兌付。

具體來看，2009年是中國債權融資大擴容的第一個高峰，有“4萬億”的刺激；第二個高峰是在2011年，監管層大力發展公司債券，企業債市場大擴容。

而進入2014年，2009年的5年期債與2011年時的3年期債紛紛到期。有統計顯示，2014年全年共有1706只企業債（含銀行間市場和交易所市場）將產生派息或兌付現金流，現金流合計2770.7261億元，其中派息現金流1796.3861億元，占比64.83%，兌付現金流974.34億元，占比35.17%。

具體來看，2014年全年企業債現金流以派息為主。除年中5、6月企業債派息資金量為約80億元和90億元外，其余月份派息資金均超100億元，10月、11月和12月更是超過了200億元規模，風險時間點比較集中。

同時，企業的現金流水平吃緊。

北京師范大學經濟與工商管理學院教授賀力平表示，在經濟增長減速和企業部門銷售收入減緩的大背景下，企業已難以沿續過去那種以新增資產來進行債務融資的方法。也就是說，越來越多的企業債務僅僅依賴發行新債務來維持。在這樣的背景下，不僅企業負債增長的速度會超過資產增長，而且越來越多的債務將在企業部門“沉淀”起來，信用資金的周轉速度逐漸放慢。

賀力平提醒，盡管從社會層面看貨幣和信用總量在按照“正常速度”增長，但來自企業部門對“流動性”的需求卻呈現加速增長態勢。結果，資金市場上的利率水平居高不下。

他表示，如果宏觀經濟環境較好，GDP增長高于以往，這種情況下，即便利率水平升高一點，也沒問題。但GDP增長下行，利率水平卻還在上升，這就對企業發展形成了重要的制約，在利率不斷走高的情況下借新還舊，對企業而言是危險的行為。

高負債探源

賀力平估計，大體上，企業負債來源中30%～40%為銀行借款，10%～15%為非銀行金融機構（財務公司和信托公司等）借款，15%-20%為票據和債券發行，20%～25%為企業間相互借款和欠款，其余為各種欠款等（包括對勞務提供者、顧客、各種基金和稅收等的欠款）。

中國國際經濟交流中心副研究員張茉楠提出，從行業分布上看，越是產能過剩的行業、資本密集型行業，其資產負債率越高，尤其是在機械、造船、地產、建材、基礎化工、鋼鐵等行業負債率最高，并且這些強周期行業對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負擔最為顯著。

國信證券在研究報告中分析提出，中國企業過度負債情況集中于上游原材料行業和一些重資產行業，且國有企業負債率顯著高于其他企業。

張茉楠用“制度套利”和“資本套利”來解釋企業負債近年來飆升的原因。

關于“制度套利”因素，國際金融危機以來，投資擴張使得對資金有饑渴癥的地方政府采取表外貸款、銀行間債務融資等形式，大量資金流向地方融資平臺和政府驅動投資的行業，特別是大型國有企業。

關于“資本套利”因素，在過去人民幣漸進升值的路徑中，特別是近三年，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。如果負債外幣化，企業可以輕易地從中獲得顯著收益。

數據顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。2013年中國企業尤其是房地產企業更是借人民幣升值“東風”，在海外大量發債，并創下全球美元債發行紀錄。2014年發債量繼續增長。截至2014年2月上旬，中國房地產企業在全球市場累計發行79億美元的債券，占全球房地產發債規模的38%，也加劇了短期外債風險。

另據野村證券統計顯示，2013年中國大陸企業尚未償還的海外債券總計1692億美元，較上一年增加60%，較2011年增加了一倍以上，其中銀行、房地產開發商和能源企業的債券最多。截至2013年9月，外資銀行向中資企業發放的貸款達到6090億美元，較截至2011年底時的水平高出近三分之二，相當于同期所有中資企業貸款余額的約5%。

有序去杠桿化

“在經歷了地方政府、金融機構去杠桿化之后，企業迎來了新一輪的去杠桿化，但企業去杠桿化更為棘手。如何減少企業的陣痛，需要更有針對性的措施。”張茉楠說。

標普在近期的報告中指出：“真正的去杠桿化開始后，企業部門將首當其沖，產能過剩企業和以三四線城市為重點區域的房地產企業或將引發局部債務風險。在去杠桿化的負面影響超預期后，監管層基于系統性風險才會出臺相應托底政策。”

如何有效降低企業部門的杠桿率而不太多地損害企業部門的增長活力，成為一個兩難的問題。

“目前我仍認為企業債務總體安全，但風險隱患同樣值得重視。”中國社科院金融研究所張躍文在接受采訪時建議，應當切實放開企業債務市場，培育多元化的借貸主體，股權融資市場也應繼續拓展，降低股權融資成本。

賀力平表示，央行應繼續堅持適度穩健的貨幣政策，防止貨幣市場利率水平急劇上升，要使其相對平穩并在此基礎上作一些微調。如，可通過改進金融市場結構和效率以縮小資金市場利差。

交通銀行首席經濟學家連平表示，降低融資成本對中國經濟增長是非常重要的，而其中對存貸比進行適當的調整是比較好的一個方式。

張茉楠提出，以“高利率來推動去杠桿化”的做法不可行。“去杠桿化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，貨幣乘數大幅走低，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力下降，并影響到社會融資狀況。故控制債務成本變得異常重要。

“有序去杠桿化需要采取綜合性金融措施，在防范區域性、系統性金融風險的同時，在操作手法上進行創新。”張茉楠說。