中國銅融資時代將走向何方

文 / 莫西干

“如果銅價開始真正崩潰，這將是一個大問題。”今年一季度銅市場遭遇嚴(yán)峻的價格下跌。年初至今，國際銅價已大幅下滑約13%。滬銅的表現(xiàn)更為糟糕，累計(jì)跌幅近15%。這引發(fā)了市場對中國融資銅前景的關(guān)注。

一直以來，銅都是中國重要的影子利率套利工具——通過融資交易，利用高價值密度比的商品，比如說黃金、銅、鎳，作為抵押品，換取以美元計(jì)價的中國國內(nèi)信用證，整個流程看似可以在國內(nèi)實(shí)體和境外實(shí)體之間，制造一個無窮無盡的再抵押循環(huán)，這個循環(huán)的參與者能捕捉幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的套利空間（也就是利潤）。然而，這個循環(huán)也會促進(jìn)中國的外匯借貸，增加了人民幣的升值壓力。

銅融資風(fēng)起云涌的根本起因是由于利差和匯差的存在，他們使得企業(yè)的獲利空間較大，因此企業(yè)的逐利天性令其不會輕言退出。某股份制銀行國際部業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人曾對媒體表示，融資銅其實(shí)是保留在保稅區(qū)，是否出售給國內(nèi)的實(shí)體企業(yè)并不是持有貿(mào)易商首要考量的問題，“國內(nèi)外銅價倒掛嚴(yán)重，如果出售的話，其實(shí)大概至少要虧2%，但與匯差和利差的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益在去年大概是8%，而投資到房地產(chǎn)和信托后，又可以拿到的收益至少在12%以上，因此凈利在20%以上。即便出售融資銅給實(shí)體企業(yè)而虧損兩個點(diǎn)，這些貿(mào)易商也都是非常愿意的。”據(jù)介紹，目前企業(yè)融資存在8%以上的貸款成本，信用證融資的成本只有3%。

但是，由于這種套利活動的最終結(jié)果將直接影響中國的經(jīng)常賬戶，同時這種套利活動也是造成中國最近出口數(shù)據(jù)的畸形，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性也受到了打擊，所以中國外匯管理局在去年的5月5日就通過了一項(xiàng)監(jiān)管規(guī)定——實(shí)際上是限制了這些融資交易。

根據(jù)獨(dú)立觀察者和高盛等投行的研究結(jié)果，新監(jiān)管會對銅市場造成較大影響。因?yàn)殂~突然從一種正回報(bào)的套利資產(chǎn)，變成負(fù)回報(bào)的套利資產(chǎn)，這正導(dǎo)致保稅倉庫的銅出現(xiàn)拋售，同時也很有可能在中國的市場和經(jīng)濟(jì)中，移除相當(dāng)一部分的合成影子杠桿。

中國銅融資交易究竟有多重要

中國的資本控制，以及中國國內(nèi)人民幣和國外美元的巨大利率差異，在最近幾年已經(jīng)導(dǎo)致大規(guī)模“融資交易”的發(fā)展和部署，這些交易是利用中國經(jīng)常賬戶進(jìn)行的合法利差套利活動。這些中國的“融資交易”通常是利用高價值密度比的商品，比如說黃金、銅、鎳和“高技術(shù)”商品作為工具，進(jìn)行利率套利。因?yàn)檫@些交易的名義價值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所利用商品的進(jìn)出口價值，也很可能對最近中國短期外匯貸款大幅增加形成巨大的影響（加劇了人民幣的升值壓力），中國外匯管理局去年公布了新的監(jiān)管規(guī)則來解決這些問題，并在當(dāng)年6月開始實(shí)施。高盛表示：關(guān)于該項(xiàng)新政和中國銀行業(yè)的實(shí)施情況，這些政策影響市場的速度，以及“發(fā)明”新融資交易的可能性，仍然存在一些不確定性。鑒于這些不確定性，中國銅融資交易的全面消失，仍然是一個不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

高盛認(rèn)為，中國銅融資交易的全面消失將是利空銅價的因素，因?yàn)楸挥糜卺尫爬畹你~將從一種正回報(bào)的套利資產(chǎn)，變成負(fù)回報(bào)的套利資產(chǎn)。因此，這些銅庫存可能大量流入全球市場。最開始的時候，銅庫存很有可能會流入中國國內(nèi)市場，緩解現(xiàn)在的市場緊張，直到上海銅價對倫銅的溢價消失。

在上海銅價對倫銅的價差套利空間充分消失以后，剩下的抵押銅庫存將很可能從保稅倉庫流向LME的倉庫。高盛預(yù)計(jì)，結(jié)果可能是非中國（LME）市場銅庫存上升，因?yàn)橹袊盅恒~庫存出現(xiàn)流出而不是流入，更多的抵押銅庫存將轉(zhuǎn)為流向LME的倉庫。非中國市場未來幾個月將至少需要承受20萬～25萬噸額外現(xiàn)貨銅的流入，這相當(dāng)于全球季度銅供應(yīng)量的4%～5%。后者很有可能導(dǎo)致銅期貨市場的期貨溢價狀況放大，包括現(xiàn)貨價格的下跌壓力。

影響上述預(yù)期的因素是，短期中國銅融資交易可能消失。更重要的是，高盛預(yù)期2014年銅將出現(xiàn)供應(yīng)過剩。

中國決定要扼殺銅融資交易的原因

中國外匯管理局這項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則可以分為兩部分，大概可以總結(jié)為以下內(nèi)容：第一個措施針對的是中國銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。這個措施目的是：一是直接降低中國外匯貸款的規(guī)模，因此也將降低信用證融資的規(guī)模，進(jìn)而降低中國銅融資交易的可用融資總量；二是提高銀行外匯凈開放頭寸（要求銀行以損失人民幣負(fù)債為代價，至少持有一個外匯的凈多頭頭寸），因此這將拉高信用證融資的成本，進(jìn)而拉高給中國銅融資交易融資的成本。

中國外匯管理局的目標(biāo)是對銀行外匯貸款與外匯存款的比率引入75%～100%的限制，而現(xiàn)在這個比率大于150%。

第二個措施針對出口商和（或）進(jìn)口商（“貿(mào)易公司”），鑒別所有導(dǎo)致外匯流入高于普通進(jìn)出口活動所能帶來外匯收入的活動，也就是目的是利率套利的貿(mào)易活動。如果企業(yè)被發(fā)現(xiàn)從事這類活動，該措施將迫使企業(yè)控制它們的資產(chǎn)負(fù)債。

高盛進(jìn)一步解釋，中國銅融資交易并不是可以忽略的——也就是不可低估其影響：因?yàn)殡[含著接近無限的再抵押能力，而交易的循環(huán)次數(shù)只取決于“處理文件所消耗的時間”因素，因此過去幾年在中國進(jìn)行的這些影子交易，可能已經(jīng)產(chǎn)生了數(shù)以千億元計(jì)的金融杠桿，甚至可能更多。現(xiàn)在，這個融資的循環(huán)即將宣告終結(jié)。實(shí)際上，沒有人能預(yù)計(jì)影響有多大，但可以肯定的是，這將抽離系統(tǒng)中的金融杠桿，也將給中國吸收通脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的能力帶來負(fù)面的影響。

對銅價有何影響

對銅價的影響——保稅銅從正收益的套利資產(chǎn)變成負(fù)收益的套利資產(chǎn)。筆者預(yù)期，在其他條件不變的情況下，中國銅融資交易的全面消失，可能成為銅價、LME價差，以及保稅銅溢價的利空因素。中國銅融資交易包括實(shí)物銅的多頭頭寸和在LME上的期貨空頭頭寸。如果交易消失，實(shí)物銅將會被出售，期貨的空頭頭寸將會被平倉。不能再由中國和國外利率差異融資支持而流入市場的實(shí)物銅，在其他條件相同的情況下，將需要自然產(chǎn)生的期貨溢價來提供融資支持——與此同時，銅變成了負(fù)收益的套利資產(chǎn)。

那么，理論上說，銅現(xiàn)貨市場在一個短時期內(nèi)（比如說一個季度），可能需要吸收額外高達(dá)40萬噸的銅庫存，這相當(dāng)于全球季度總供應(yīng)量的8%。

另一方面，LME期貨市場將需要吸收額外占LME季度交易量的0.2%～0.3%的買單，以及額外占2012年日均開倉量6%的開倉單。所以，現(xiàn)貨市場受到的影響很可能相對較大，雖然中國銅融資交易的消失并不會導(dǎo)致新銅的出現(xiàn)，即對全球銅庫存的影響為零，我們的庫存圖表也不會發(fā)生改變。

因?yàn)闆]有可比的歷史例子用于參考，中國銅融資交易的消失將帶來什么實(shí)際的影響，仍然廣受爭議。筆者認(rèn)為，因?yàn)閷?shí)物市場價格的下行壓力很大，不僅基于絕對數(shù)量，而且相對于期貨市場價格的上行壓力，近期的銅價很可能將處于相對較大的壓力中。此外，如果市場擔(dān)憂中國銅融資交易消失，實(shí)物買家可能會延遲購買的操作，期貨賣家也可能下注價格走低（可能被與交易消失相關(guān)的期貨平倉頭寸的買單部分抵消或過量抵消）。如果這樣，中國銅融資交易的消失，實(shí)際上很有可能會使整條銅價格曲線受壓，至少直到期貨溢價的程度足以抵消套利的成本。

在交易全面消失的情況下，可能會看到下面一些連鎖反應(yīng)：中國抽離保稅銅，直到中國市場飽和。根據(jù)現(xiàn)在的市場情況，保稅區(qū)銅庫存將可能首先流入中國國內(nèi)市場，因?yàn)樯虾ｃ~價高于倫銅價格，而且上海銅期貨曲線處于現(xiàn)貨溢價，而LME銅期貨曲線則處于期貨溢價。

中國進(jìn)口將下跌或保持低位，這給LME庫存制造了上升的壓力，而5月以后，中國銅進(jìn)口也可能出現(xiàn)下行的壓力，這將導(dǎo)致國外多余的銅供應(yīng)將轉(zhuǎn)移到LME的庫存里。剩下的保稅區(qū)庫存將可能流入LME市場。一旦中國飽和，即進(jìn)口的套利空間消失，保稅區(qū)實(shí)物溢價下滑，上海銅價走低，期貨曲線變平滑，剩下的過量保稅區(qū)庫存將可能流入LME市場。因?yàn)橹袊~市場出現(xiàn)的供不應(yīng)求（正在抽離保稅區(qū)庫存和上海期貨交易所的庫存填補(bǔ)，上海銅期貨曲線也處于現(xiàn)貨溢價），部分是由季節(jié)性因素造成的，然而，實(shí)際上中國的銅庫存水平雖然可能會出現(xiàn)下滑，但規(guī)模仍然非常大。

LME的期貨溢價情況將會放大。更高的LME庫存意味著更高的倫銅期貨與現(xiàn)貨價差，包括了短期銅價存在的下行壓力。在過去6年里，LME庫存的上升一般與LME期貨溢價價差的放大是一致的，期貨溢價的規(guī)模主要受到融資成本和庫存水平的影響。因?yàn)槌康你~將流入LME倉庫，現(xiàn)在倫銅期貨溢價的價差需要進(jìn)一步放大，來有效地支持利差交易的融資行為。作為參考，LME倉庫的租金為150美元/噸，或銅價的2%。假如每年的融資成為為1%～1.5%，全部的利差交易成本為3%～3.5%，而現(xiàn)在倫銅15個月相對于3個月期貨價格的溢價只有1.1%。

應(yīng)該注意的是，中國銅融資交易是否會全面消失仍取決于外管局、中國銀行業(yè)和“貿(mào)易公司”怎么實(shí)施監(jiān)管新政，也取決于新融資交易被“發(fā)明”的可能性。未來，我們將繼續(xù)通過觀察保稅現(xiàn)貨銅的溢價、上海期貨交易所的價差以及保稅銅庫存的流動，以緊密觀察

銀行實(shí)施監(jiān)管新政的進(jìn)度。（本文為作者的博客“The Bronze Swan Arrives: Is The End Of Copper Financing China's "Lehman Event"?”的中文翻譯版，有刪改。）