中國股市還在等什么

孫明春

也許是因為“穩增長”措施初見成效，5月份的宏觀數據顯示出經濟企穩的跡象。而本周剛剛公布的匯豐PMI的6月份初值甚至出現了強勁反彈，似乎表明經濟增長已開始回升。從過去幾年的經驗看，“穩增長”措施從推出到見效往往需要3-6個月的時間。鑒于本輪“穩增長”措施始于“兩會”之后的3月中下旬，不出意外的話，經濟增長在今后兩三個月里企穩回升應該可以期待。

如果說“股票市場是宏觀經濟的晴雨表”的話，中國股市應該對近期宏觀經濟數據的些微改善做出正面反應。但事實并非如此，上證指數依然徘徊在距離2000點不遠的位置，基本處于多年來的底部區域。難道中國股市不是宏觀經濟的晴雨表嗎？如果是的話，股票市場還在等什么呢？

在我看來，就短期而言，股票投資者還在等待更多宏觀經濟數據的改善，經濟增長是否真正企穩回升還需要更強有力的數據確認。但是，中國股市也是宏觀經濟晴雨表的事實卻是不容否認的。因此，如果我們對3季度經濟增長企穩回升的判斷是正確的話，那么股票市場的正面反應的確應該為期不遠了。

然而，就中長期而言，中國股市若要在一個經濟增速逐年放緩的宏觀環境里走出一個可以持續的牛市，則需等待絕大部分上市公司在商業模式和盈利能力上的成功轉型。如果中國的上市公司能夠做到這一點，那么，哪怕GDP增長率降到5%以下，中國股市也依然可以走出可持續的牛市來。不過，這個轉型實屬不易，不可能一蹴而就。

短期：等待宏觀數據的進一步改善

人們常說，“股市是經濟的晴雨表”，說明股市可以比較準確地、甚至領先性地反映經濟的表現。但中國股市自2009年以來的表現令投資者失望。雖然中國經濟每年都能實現7-10%的高增長，但中國股市的表現卻遠遠不及經濟增長接近停滯、而且曾經深陷金融及債務危機的歐美等國的股市。中國股市與經濟出現了嚴重背離嗎？

其實不是。中國股市近年來也一直是中國經濟的晴雨表。比如，2007年10月16日，上證指數達到6124點的歷史高位后，開始了長達一年的下跌。而事后證明，中國經濟增長正是在2007年3季度掉頭向下，開始了長達7個季度的下跌。再如，2008年10月28日，上證指數在1664點止跌回穩，開始了一個長達11個月的V型反轉行情，而中國經濟增長率在2009年1季度達到6.6%的年同比低點后也出現了一個長達12個月的V型反轉，股市見底領先經濟見底約1-2個季度。坦誠地說，在中國經濟出現這兩個重要拐點時，中國股市對經濟拐點的準確“預測”或“確認”要遠遠領先于絕大多數的經濟學家和市場分析人士。

2009年8月以后，上證指數再次進入下行周期，至今已近五年時間；而中國經濟自2010年1季度見頂后，基本上是一路下跌，至今也有16個季度。由此看來，中國股市再次領先中國經濟，二者的大趨勢在過去4-5年是基本吻合的。更有意思的是，即便在這一整體下跌的趨勢中，哪怕GDP增長率僅有1-2個季度的短暫反彈，股票市場也會提前或同步做出相應的短暫反應。

以上數據表明，上證指數的漲跌與GDP增長率的高低或絕對水平無關，而是與GDP增長率的方向或趨勢相關聯。這主要是因為，股票市場的投資者真正關注的是上市公司的盈利前景，股價反映的是投資者對上市公司未來盈利折現值的預期。由于宏觀經濟的走勢是影響上市公司整體盈利變化的最重要因素之一，GDP增長率上升一般會改善企業盈利及投資者預期，反之則反是。因此經濟走勢的變化會直接影響股價的整體表現。

根據這一邏輯和過去幾年的經驗，我們判斷，只要宏觀經濟數據的改善得到更多的確認，不出意外的話，中國股市應該可以在近期內走出一波相應的反彈行情。

中期：等待上市公司商業模式的轉型

然而，根據同樣的邏輯和過去幾年的經驗，如果中國經濟增速在今后2-3個季度的企穩回升只是一個多年下降周期中的短暫回暖，那么中國股市的反彈也不會太持久。這是很多投資者不愿意相信、也難以理解的。畢竟中國經濟還有7%左右的增速，比起歐美國家0-3%的增速來說，依然是超高速的增長。既然這些國家的股市可以創出歷史新高來，為什么中國股市不能在一個雖然減速、但依然高達6-8%的經濟增長環境中走出一個可持續的牛市來呢？

在我看來，中國股市與歐美股市的這一差異，主要來自于上市公司商業模式和盈利能力的差異。概括而言，由于商業模式的差異，歐美國家的很多上市公司可以在GDP只有1-2%的增長（甚至零增長）時維持企業盈利的穩定或成長，而絕大部分中國上市公司的盈利在GDP增長率低于5%可能就已經負增長甚至虧損了。這使得中國股市在相當長一段時期里難以適應宏觀經濟從10%以上的高速增長下調到6-8%的中速增長。

企業盈利對GDP增速的敏感性是一把“雙刃劍”：當中國經濟增長率加速時（如2001-2008年），企業盈利增長會明顯提高；但經濟增長率下滑時，企業盈利的惡化也是劇烈的（如過去幾年）。這一敏感性在中國股市與宏觀經濟的關系中也已經表現的淋漓盡致。

相比之下，歐美等國上市公司的商業模式則更多是“以質取勝”。由于產品差異化，尤其是有知識產權的保護，企業的毛利率相對較高，產能投資比較謹慎，企業相對比較輕資產，使得固定成本攤銷負擔較輕，因此企業盈利對銷售增長（或GDP增長）的依賴性相對較低。在這種商業模式下，即便GDP增速僅有1-2%，很多上市公司依然可以保持盈利的增長。

自上而下看中國股市的前景

以上分析表明，中國股市過去數年的疲弱表現，應該是反映了投資者對中國經濟減速的預期以及由此產生的對企業盈利大幅度下降的擔憂。雖然股市調整的幅度可能受到各種因素的影響而出現超調，但總體趨勢還是合情合理的。

從目前中國股市的走勢來看，投資者仍然擔憂中國經濟增長還會進一步下滑，而且有可能相當劇烈或漫長。這種擔憂是不無道理的。這不但是經濟發展的必然規律，也是中國政府主動調控的結果。

如果在未來的五年里，中國經濟繼續保持過去10年的高增長，那么五年后，中國的人均GDP就會超過1萬美元，屆時中國將徹底喪失在勞動密集型制造業的競爭力，這將對中國的就業和社會穩定產生不可估量的沖擊。雖然我們相信中國在發展高端制造業和服務業方面有相當大的潛力，但五年時間畢竟太短了，它們不可能在五年內快速發展到足以彌補低端制造業迅速衰落所導致的就業和產出缺口。因此，新一代領導人必須通過降低經濟增速來“買時間”，以實現中國經濟的平穩轉型。

如果新一代領導人致力于實現這種低增長的策略，經濟增長在今后五年勢必會進一步回落。雖然中國政府會不斷通過政策微調來確保經濟的“軟著陸”，但他們也不愿意看到經濟增速的持續、大幅度回升。一旦經濟增長走出“硬著陸”的陰影，宏觀經濟政策的重心就會轉變，“穩增長”的政策就會退出。這正是“區間論”的核心思想。但這也是股票市場的擔憂，因為即便短期內經濟增速企穩回升，企業盈利得到短暫修復，但如果經濟增長在中期內還會進一步放緩，上市公司的盈利也會進一步惡化，許多企業還會重陷虧損之中。屆時，中國的銀行業和金融體系也會受到沖擊。倘若如此，中國股市走出牛市的道路也依然漫長。

因此，如果我們期待中國股市在今后幾年出現一個可以持續的牛市的話，則需要等待中國絕大部分的上市公司成功地實現上述商業模式的轉型。應該說，這一轉型早已開始，近幾年也在加速。隨著轉型的深化和制度紅利的釋放，我們可以期待，中國上市公司盈利能力會進一步改善，企業盈利對經濟增速的敏感性會進一步下降。

當然，企業轉型的速度和經濟增速下滑的速度孰快孰慢尚不得而知。上市公司必須與時間賽跑，加快商業模式的轉型，才能躲開虧損的陷阱。今后幾年，如果越來越多的企業能夠成功轉型的話，那么中國股市的可持續上漲也是可以期待的。

自下而上的機會

即便中國的上市公司作為一個整體無法勝出這場比賽，中國股市中依然存在著巨大的個股與行業投資機會。雖然宏觀經濟整體增速下滑難以避免，但許多新興行業的發展前景廣闊，市場占有率或滲透率還很低，這些行業的銷售金額還在高速成長。因此，即便這些行業中的許多上市公司也采用“以量取勝”的商業模式，它們依然可以在這些高速成長的市場里實現盈利的高增長，而不一定受到宏觀經濟整體減速的明顯影響。雖然這些通過外延式、粗放式的發展模式而獲得高盈利成長的企業并不見得是真正意義上的“好企業”，但它們在行業的快速上升周期中依然可以為股票投資者提供豐厚的回報。

即便在市場已經飽和或存在過度競爭的傳統行業中，也不是沒有投資機會。可以肯定的是，由于不同企業的經營模式不同、企業的產品質量和經營效率存在差異，企業盈利能力對GDP增長率的敏感性也不盡相同。因此，隨著GDP增速的不斷下滑，素質最差的企業將首當其沖地落入虧損區域內，而素質最好的企業則有可能在GDP增長率降到零甚至負增長時依然保持盈利、甚至保持盈利增長。這些具有核心競爭力的“好企業”反而有可能穿越周期、借助市場的整合而做大做強。耐心的投資者如果買入并長期持有這些公司的股票，將來也會獲得豐厚的回報。

（作者系博道投資高級合伙人、首席經濟學家。）