全球結構性行情繼續演繹

饒超

2014年快要過半，回顧2014年的全球行情，依然呈現結構性行情的特點。美國標普500指數再創歷史新高，直逼2000點指數大關；歐洲指數也表現不俗，STOXX歐洲 50指數，德國DAX和法國CAC40股指漲幅都在5%左右；前期深陷歐債危機的意大利和西班牙表現更是搶眼，西班牙IBEX 35指數上漲超過12%，而意大利指數上漲超過15%。與之對比，國內滬深300跌幅逾8%，香港國企指數跌幅近4%，國內外指數表現差異繼續拉大。

投資國際市場和投資單一市場相比，在市場選擇這一層級增加了獲得收益的可能，特別是在結構行情分化加劇的時候更凸現市場選擇的重要性。選擇目標市場的框架有很多，簡單從基本面的邊際變化和政策面（特別是貨幣政策的變化）兩個維度去考量，對結構性行情有一定的解釋和指引作用。如下圖所示，投資的理想目標市場最好落在經濟基本面邊際改善，而貨幣政策保持寬松的象限內。經濟基本面的改善主要通過改善企業的盈利或盈利預期來體現，而貨幣政策的變化主要通過影響市場的整體估值水平來體現——兩者綜合作用影響整體的市場表現。

基于這個框架，近兩年的歐洲市場，便處于這一組合的“甜區”。基本面方面，歐元區的制造業PMI自2012年7月見底以來，一路趨勢上行，已經連續超過11個月在50以上。債務危機也得到大幅緩解，西班牙和意大利的10年國債收益率都已經跌至3%以下，這一利率水平不僅大幅低于2012年的危機水平，也創下了近5年的新低。國債收益率的大幅下行，不僅降低了風險溢價，也使得債市的造血功能得以修復，對經濟形成正向反饋。貨幣政策層面，歐央行在2011年啟動新一輪降息后，基準利率一直維持在較低水平。而就在前不久，歐央行再次降低基準利率到0.15%，銀行隔夜存款利率更是調降到-0.1%，使得貨幣政策繼續處在非常寬松的環境下，后期股指的強勢表現大概率會繼續維持。但中長期看，統一的貨幣政策和不統一的財政政策仍是制約股市持續上行的不利結構性因素。

再看美國市場，從2009年第一輪QE推出，到后來的QE2、QE3和最后的扭曲操作，整體市場大都處在貨幣政策寬松和基本面持續改善的象限中，也就造就了2009年觸底反彈的一輪牛市。目前，美國經濟的基本面仍處在逐漸恢復的軌道中，但QE的邊際寬松效應已經在衰減，市場已經對美聯儲的貨幣政策表述變得更加敏感。當美聯儲主席耶倫在3月會議結束后的記者會上表示在購債結束后六個月或會加息，馬上引發了市場的波動。而近期的表述似乎又顯“鴿派”，也回避了約“六個月”可能加息的表述，市場再次恢復樂觀。目前標普指數再創新高和耶論近期在貨幣政策的持續鴿派表述不無關系。目前的美股的凈利率水平已經超過了2007年的頂峰水平并創下了歷史新高，凈利率水平進一步提升的空間或有限，后期貨幣政策的變化或仍是股指方向的決定性因素。

最后看中國市場，大盤指數在2009年快速反彈之后沖高回落，隨后一波三折至今仍在低位徘徊。一個重要的原因是通脹、房地產價格以及結構轉型的需要等因素制約了央行保持貨幣政策寬松的能力和意愿。自2009年下半年以后，從貨幣政策邊際趨勢看未能繼續保持寬松。貨幣政策有保有壓，宏觀經濟窄幅波動，大盤沒有能出現歐美股市持續上漲的行情。在目前這個時點，經濟指標弱勢運行，地產投資仍存失速下行風險，央行定向降準，貨幣政策邊際上略有放松，基本面和政策面效應有所對沖，大盤指數無需過于悲觀，但市場仍處于基本面和政策面相互博弈的“糾結”狀態。